2024中国房地产经济走向分析报告（附下载）

来源：国投证券

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一、被忽视的韩国经验

当下，关于中国房地产市场和未来经济走向无疑是宏观领域的焦点。日本90年代泡沫破灭和随后失去的三十年令人印象深刻，国内和海外的市场参与者也对此进行了深入研究[2]，对90年代的日本和当下的中国做了仔细的比较，并且以此为基准研判中国未来，这样的研究和思考无疑具有很高的启发性。

但是我们是否忽视了另外一个东亚邻国——韩国在1998年金融危机和房地产大跌中的经验？

相比1991 的日本，可能更多程度上，1998年亚洲金融危机前的韩国和当下的中国具有更多的相似性。

首先看经济发展阶段，韩国在1994年人均GDP突破1万美元，刚刚突破当时世界银行高收入国家门槛（约9000美元），而中国在2021年人均GDP达到1.27万美元，接近2021年高收入国家门槛。而日本1990年人均GDP达到2.5万美元，远超当时高收入国家门槛（7600美元），已经达到发达国家前列。

在城镇化方面，日本90年代城镇化已经基本结束[3]，而韩国1998年的情况可能和中国当下更为接近，均处于城镇化最快的阶段已经过去，但是未来十年内仍有一定城镇化空间，这和经济发展水平在高收入国家门槛附近是一致的。城镇化率由于不同国家的制度存在差异，可能并不直接可比。非农就业人口占劳动力数量比重提供了另外一种视角。同样显示韩国在1998年，城镇化最快的阶段已经结束，但和城镇化的终值相比仍有上升空间。

其次看出生人口，韩国出生人口在1960-1970年维持在年均100万左右，随后逐渐回落，在90年代回落到60-70万量级，2000年后再次回落至40万量级并持续近二十年。1980-1990年间中国出生人口在年均2400万，随后逐渐回落，在2000年稳定至1600万量级，在2018年再次回落，可能下降至900万量级。在快速发展40年后，中国和韩国的出生人口均较起点下跌接近60%。

但更重要的是，韩国在1998年亚洲金融危机期间房地产和经济金融的表现。90年代以来，韩国房价总体保持稳定，很难说因为房价上涨积累了巨大的泡沫，在1998年金融危机期间，韩国OECD名义房价指数最大跌幅达13%，中国目前这一指标的跌幅不超过5%。

而同期韩国房地产投资很难说存在过剩，韩国城镇化的最快阶段在1991年前后[4]，此后韩国房地产投资经历了显著的减速，其占GDP的比重显著下降。1994年开始，住宅投资占GDP比重开始平稳回落。

站在事后看，我们可以非常清楚地说韩国在1998年后的房地产市场存在显著超调。如下图4所示，随着高速城镇化阶段的过去，房地产投资占GDP比重将不断滑落，这是一个长期趋势。而1998-2002期间的深坑是对趋势的背离，这导致了2002年后房地产投资占比的反弹。回头看韩国2002年后房价持续快速上涨，房地产市场超调导致的供给不足可能是一个重要原因。

而站在1999年初，韩国能看到的是房价快速下跌、房地产投资快速下降、汇率大幅贬值，企业存在极其严重的债务问题，银行不良居高不下，经济衰退，金融系统承压，对外债务违约，“硬着陆”、“丑陋去杠杆”似乎非常精准的描述了韩国。韩国同样面临城镇化接近尾声、出生人口大幅减少这些长期趋势的压力，“韩国见顶”、“失去三十年”的叙事似乎也能适用。

而最后的事实是韩国并没有失去三十年，在2010年后人均GDP突破2.5万美元，成功步入了中等发达国家行列，并且经济在随后持续增长。而韩国的房价也在此后迅速上涨，房地产投资也同步反弹。考虑到中国未来城镇化空间可能比韩国更大，房地产市场的需求或将更好。

为什么日本和韩国危机后的二十年走出了完全不同的轨道？房地产泡沫破灭所伴随的债务压力、房价下跌似乎不能解释日本和韩国的差异。那什么是问题的关键？

二、决定性判据——需求透支与否

一般而言，房地产价格大幅上涨往往伴随着房地产投资占GDP比重的快速上升以及债务的增加，价格回归基本面的过程也使得投资和杠杆回归正常水平。前者会带来需求透支，使得此后几年需求显著弱于均衡水平，而后者可能导致金融机构出现大量坏账，引发金融风险，这样的过程被称为房地产泡沫破灭。

2015年以来，中国在房价快速上涨的同时，房地产投资占比总体稳定，这与几乎所有国家的房地产泡沫化相比都有极其显著的差别。在此前的《道是无晴却有晴》的年度策略会报告中，我们指出中国房地产投资占GDP比重已经低于长期8%左右的合理中枢水平。部分投资者对我们长期房地产中枢的估计抱有疑虑，认为美国和日本长期4%的住宅投资占比才是可比对象。但这无疑缺乏对不同房屋类型成本差异的考虑。[5]

由于中国住宅以多层和高层建筑为主，如果这种居住模式在未来延续，城镇化结束后中国住宅投资的中枢应该高于多数发达国家，而不是向以发达国家中处于最低水平的美日看齐。考虑到这一点，我们此前的投资水平更不能说是偏高的。

观察发生典型房地产泡沫国家的共同特征或许可以给我们带来一些启发。

《长尾》这篇报告显示房地产泡沫会带来长时间的损失[6]，而我们认为需求有无透支是最重要的房地产泡沫的判据。我们同样使用Qust[7]和Laeven[8]的划分标准，将国家分为三类：发生房地产危机的国家、发生银行危机的国家、发生双重危机的国家。[9]

仅有房地产危机而没有发生银行危机多数发生在70-80年代，可能的背景是当时全球通胀较高，各国利率处于较高水平，导致杠杆的使用较为困难，房地产的危机并未导致银行的危机。但这一部分时间较早，数据的可得性较差，也并非本文的重点。

我们重点观察双危机国家和仅有银行危机国家的对比。如图7所示，如果将危机发生的年份定义为0，比较危机前后的经济增速，两类国家经济产出都遭受剧烈的损失，经济活动的修复时间也持续较长。[10]

但是两组国家的基本面存在较大的差异，尤其在房地产方面。我们使用房地产投资占GDP比重进行衡量，如下图8所示，发生双重危机的国家在泡沫破灭前房地产投资严重过剩，随后消化这个透支需要的时间和空间更加剧烈。而只发生银行危机的国家，他们的地产投资过剩的程度要小得多，因此房地产投资本身调整的烈度要小得多。

而观察失业率，两组国家都受到长时间的高失业，双危机的国家损失更大。但是存在房地产泡沫的国家在危机之前失业率有一个明显的下降，显示房地产旺盛的投资可能显著抬升了内需，将经济推升至过热的状态。

而观察核心CPI和政策利率的变化，同样证实了这一点。房地产泡沫所伴随的超额投资会将经济推升至过热状态，这使得核心CPI显著上升，政策利率也有响应，加息会导致泡沫的破灭。而这样的模式在没有房地产泡沫的国家并不显著。核心通胀以及政策利率的上升并不显著。而危机发生后，大幅降息是共同的应对策略。

通过对比可以发现，存在房地产泡沫的国家有着一系列显著的特征，关键在于房地产需求的透支和超额供应，以及随之而来的经济过热。但那些发生银行危机的国家在地产透支并不显著的情况下，同样承受较大的经济损失。而这些国家由于银行承压导致融资可得性下降、经济减速带来的居民收入和信心走低，均会导致房价承压和需求不足。

上述研究存在这样的问题：不同时间段全球的经济和通胀环境存在差异，货币和财政政策应对的实践操作和当时的理论也显著不同，不同的国家的能力和基本面也千差万别，这些仅仅是一个统计，不具有因果性。

欧盟国家在2009年金融危机前后的表现某种程度上是一个更好的自然实验。欧元区的国家共享同样的货币，汇率和通胀不需要控制，财政政策的差别也有限，国家治理能力也没有巨大的差异，样本基本上都是体量较大的发达国家，发展水平也较为接近。

这些国家当时都面临金融条件的急剧恶化，但是不同国家的房地产市场处于不同的状态。诸如西班牙无疑是处于泡沫的巅峰期，而德国房地产投资在几十年范围内都是底部。其余欧洲国家位于德国和西班牙这两个极端情况之间。将其合并起来可以一定程度上对房地产需求下降、房价下跌的原因以及可持续性有较好的理解。

如果认为这些国家面对的金融海啸的压力是程度接近的，将这些国家合并起来，可以衡量这些国家经济和房地产市场受到金融冲击的影响。

如下图15所示，纵轴是这些国家在2007年后最大的OECD名义房价跌幅，横轴是这些国家在2003-2007年地产投资占GDP比重的均值除以2000-2022年地产投资占GDP比重的均值得到的百分比，0代表着两个阶段房地产投资水平是相等的。这个百分比是泡沫期房地产超额投资幅度的代理变量（也可以理解为房地产投资的回落程度）。即使剔除西班牙之后，回归方程报告的斜率和截距变化不大。

回归方程系数显著的意义是：超额投资代表需求的透支幅度更大，那么需要价格有更大幅度的修正。

另外一方面，回归方程的截距也是统计显著的，这意味着即使房地产投资在此前没有过剩，房地产市场运行非常正常，需求没有被透支，但房价仍然面临显著的下跌压力。[11]

站在2010年底，欧洲的国家基本上都面临较大的房地产市场压力，价格出现显著调整，需求都处于低位。站在左侧，或许难以确认这种压力是房地产市场本身还是来自于经济其他领域的影响，甚至可以认为包括德国在内的欧盟国家房地产此前都出现了需求透支。

但在右侧，当欧洲国家普遍从金融危机中走出后，观察这些国家在2016年底和2010底年房价的变化，此前没有房地产超额投资的国家房价基本上显著反弹，此前存在超额投资的国家房价持平或者下跌居多。截距统计显著意味着房地产市场如果较为正常，其房价在事后反弹是统计显著的。

同样，如果我们观察这些国家的房地产投资情况，如下图17所示，横轴定义与图15一样，是2003-2007年地产投资占GDP比重的均值除以2000-2022年地产投资占GDP比重的均值得到的百分比。纵轴的定义是是2013-2017年地产投资占GDP比重的均值除以2000-2022年地产投资占GDP比重的均值得到的百分比。0代表这些国家投资是正常水平。非常明显的结论是此前有超额投资、需求有透支的国家在随后很长时间内，房地产投资仍然处于非常低迷的状态，而没有需求透支的国家房地产投资快速回到了正常水平。

而观察经济增长，此前存在更多超额地产投资的国家在危机后五年（2008-2012）经济也显著更差。同时，回归方程的截距为-0.9，也是统计显著的，这意味着即使房地产市场此前处于非常正常的状态，在金融危机爆发后的五年内，经济产出显著下降。

而放眼更长的时间，在走出欧债危机后的2013-2017期间，大部分国家的经济活动边际改善，但仍然总体处于偏冷的状态。回归方程报告的截距也是显著为负的，显示房地产市场即使正常，但是经济同样受到较大的打击。而同期那些房地产市场没有透支的国家房价已经显著反弹，房地产投资已经恢复到正常水平。

站在事前和事中，在金融危机的背景下，欧洲大部分国家房地产市场都面临需求不足、价格承压、投资下滑。但是在事后来看，此前有无需求透支，是这些国家随后房地产市场和经济路径的决定性因素。