2024有哪些投资机会？
来源：泽平宏观
在这个瞬息万变的时代，看懂宏观趋势、把握投资机会已成为人们普遍关注的重点。
对于2024年的开局，我们究竟该如何看待？黄金还能买吗？房地产走势如何？
4月26日，任泽平博士对话北京大学博雅特聘教授姚洋先生，围绕2024年经济形势、投资趋势、黄金、房地产、人工智能等热门话题展开精彩的讨论。
任泽平：前段时间我们公布了一季度的数据，GDP是5.3%，还是挺超预期的。出口是不错的，地产比较拖累，物价相对低迷。姚老师，您怎么看一季度5.3%的经济增速？怎么看当前的经济形势？
姚洋：5.3%的确是一个了不起的成就。大家的体感温度差是因为名义增长速度远低于实际增长速度。名义增长速度只有4.2%，GDP平减指数累计同比是-1.1%。表明我们国家现在最大的挑战是物价在下行的区间里。大家的信心恢复起来比较困难。
任泽平：过度通胀、通缩都不好。通缩也很痛苦，企业没有盈利，大家没有信心。所以温和通胀去杠杆是最佳状态。
姚洋：一季度超预期，主要靠基建投资、制造业投资增收，但也有隐忧。基建投资在三月份速度下来了，可能是因为一月份地方政府为了保进度猛投了一把，也可能和地方政府控制债务、去杠杆等有很大的关系。债务处理是对的，但是怎么去化债还是要好好想一想。2014-2018年那轮化债，是用长债来置换短债，地方政府、企业、金融市场都承担了一些，非常成功。现在我们要借鉴一下上一轮的方法，不能让一方完全承担。
任泽平：是的，冰冻三尺非一日之寒。地方的债务大部分都用于基建，整个国民经济受益，有中央税、有地方税，地方政府自己扛了不合理。姚老师，下半年的经济您怎么看？有什么建议？
姚洋：我觉得关键在于地方政府债务和房地产化债到什么地步？房地产恢复到什么地步。现在看来地方化债比起房地产，是更加关键性的因素，希望中央政府能够及早出台一揽子计划方案，这样才能稳定住我们全年的需求。
任泽平：是的，如果地方债务一直不能化解，基建投资就很难上去。基建是逆周期调节最重要的抓手之一，是下半年经济能否起来的很重要的不确定性因素。现在基建受制于地方债务，需要轻松上阵，房地产需要尽快放松限购，加上降息、税收、住房银行等超常规的政策。
姚洋：不光是基建，还有地方政府通常的支出，因为地方政府政府消费一般占到国家GDP的20%-22%，很稳定。我估计近大半年比例可能是下降。房地产已经连续三年下降，累计下降了40%多，我也看了您的报告研究，确实超调得还是太厉害。绝大多数人估计房地产每年还应该能卖出去10-12亿平米。去年已经低于10亿平米，明显超调。我们可以看看国际经验，房地产永远是朝阳行业。
任泽平：之所以说超调是因为还有一个数据，现在中国房地产占GDP的5.6%。美国包括日本都是10%以上。城镇化新的购房需求、改善性需求、保障房需求加起来，就知道需求是多少，但现在每年的交易量销售低于正常的需求。大量的需求被抑制，房地产明显出现了超调，从而导致经济、就业、地方债务等一系列问题。
姚洋：目前来看要让房地产尽快地稳定，不再往下跌，多种手段需要一起用。一方面要关注需求面，另一方面还要关注供给面。现在供给面政策采用白名单项目化管理这种方式，我觉得值得商榷。方向是正确的，但是我们还是允许房地产企业去收预收款，只不过现在把预收款按照一个项目一个项目地管。有些项目好，有些项目不好，会出现还债的现金流问题，会导致企业在账面上看很有钱，这就有点别扭。
我觉得有两种办法来解决，第一个，能不能给个期限，过渡到现房销售？预售款在监管的情况下能不能用起来？因为资金是闲置的，不用就是浪费。第二个，如果我们坚持把现在得来不易的账户给管起来不倒退，能不能让银行允许监管账户里的钱做抵押？
任泽平：我们中国实行的是资金预售制监管，其实政策摆动特别大。现在一方面房企爆雷，另一方面监管账户，大量的钱不让用。
姚洋：是，而且我们现在银行资金贷不出去，因为整个需求低。我听到一些说法，有些银行为了抢优质客户，甚至亏本放贷，比存款利率还低。
任泽平：因为银行首先要保客户，贷不出去就相当于资金收益是零，哪怕贷给国央企的利率低，也能收回来一些，而且还相对安全。但是从利差的角度上看是亏的。
其实大家对于融资白名单和协调机制呼声比较高。还有一个是免责问题。从国家的角度已经开了白名单，银行现在很担忧的是如果给白名单上的项目和公司放款，以后会不会被追责，所以就有很多白名单的资金也没放出去，这就需要有免责机制。
姚洋：现在房地产新房和二手房有分化，二手房交易挺活跃，一手房不活跃。大家还是对保交楼没有信心。现在如果不能从供给入手来解决房企问题，那房子就卖不出去。还有一个问题，中央财政政策管得严格一些，货币政策比较宽松，但是现在来看，货币政策发挥作用较小。因为整个需求没上来，那么多的钱最后积压在了金融部门。还是要想一想办法打通堵点，让资金真正流向实体经济。现在是有需求的，因为我们城镇化率是66.2%，如果把没有户口的部分和农村居民去掉，真实的城市化率不到50%。
任泽平：目前我们的房地产需求还是很大，给大家说些数据，我们经常和80代末、90年代初日本失去的30年相比，日本当时城镇化率已经超过80%，人均收入已经达到了美国的80%。第一个数据，我们中国现在的城镇化率是66.2%。像姚老师刚讲的，去掉没户籍的部分，城镇化率不到50%；第二个数据，我们的人均GDP现在是美国的六分之一，实际收入算可能是30%，如果按照购买力评价，中国的空间还是巨大的。
姚洋：有人计算过，我们改善性住房人口大概有四亿。早期盖的房子不好住，好多设施都不完善，还有很多人是公用厨房和厕所。我们国家现在面临的供给远远大于需求，所以在这种情况下，不要怕负债。中国人不喜欢借贷，宁愿少一些，但如果每个人都勒紧裤腰带，就会成为一个收缩需求的黑洞，越来越往下走，越来越没需求，这时候就只能加杠杆。去年我们老百姓的长期贷款是下降的，这也很少见。企业投资要看的信心，那信心又是内生的。
我们现在有个问题，一提到政府投资，就着眼于盈利。其实不应该这么想，能给予老百姓福利就是好的投资。特别是现在供给还是那么大的时候，借来的钱马上就转化成了实物。企业都是嗷嗷待哺等着订单。美国、欧洲一发债就通胀，中国还是有巨大需求的。
任泽平：很多人讲中国各个行业过剩，其实很多领域还是不足的。比如从一二线城市整体房价的角度来看。当然三四线城市有的是过剩的，但人口和房子是流动的。
姚洋：对，我们要接受一些三四线城市的房屋得控制的现实，因为它的人口在下降收缩。一二线城市还有很大的扩大余地。全世界都这样，每个国家都在集中。日本国土面积是中国的十分之一，但像东京、大阪、名古屋这三个城市人口还在集中。
任泽平：日本的1.3亿人中，3700万在东京都市圈；韩国5000万人，2500万在都市圈；美国的人口绝大部分是在三大海岸线的都市圈；中国也是三大都市圈，浙江、川渝以及区域中心城市，剩下的人口也在不断地迁出。这就是规律。所以区域平衡发展等，都可以从财政的转移支付来实现，而不是限制人口的移动。
我原来提过一个观点，未来中国可能70%的城市房子基本饱和，但是30%的城市还短缺，分化是未来主要的一个特点，就是都市圈城市群化。
今年初出口指标是比较超预期的。出口带动了制造业、投资等，但是很多人比较担心能不能持续，也请姚老师为我们讲一下。
姚洋：出口确实是很超预期的，特别是对美国、欧美的出口也都在增长。一方面是美国的经济还非常强劲，欧洲的经济虽然不太好但是也没有特别差。欧美之外广大的发展中国家还有巨大的市场。还有一个不能忽视的就是跨境电商得到井喷式发展，其中AI帮了很大忙。
任泽平：最近人工智能板块大涨。这次布林肯和中国谈的其中一个很重要的共识就是中美之间加大人工智能领域的发展合作。
姚洋：中国的人工智能，特别是应用领域发展较快。我们的人工智能落后于美国，主要是落后在大模型。这也是正常的，毕竟美国投入量大。
任泽平：美国擅长做0到1的基础，我们擅长做1到N的应用。
姚洋：挺好的，我们不必跟美国拼0到1。做1到N，投入少、产出大。我们AI的应用都开始赚钱了，而美国AI的应用场景比我们少，没有很赚钱。
任泽平：人工智能在跨境电商里面发挥了很大作用。您怎么看？
姚洋：我们也要看到隐忧。跨境电商的好多产品绕过了美国的关税，五十美元以下不收。但是因为笔数多，现在美国考虑对这些小额产品征税，这样会影响我们的出口。总体而言，中国经济增长不能指望出口，还是要多想办法把国内的需求给提振起来。
任泽平：出口表现亮眼，主要是中国的供应链、成本的优势，跨境电商、人工智能的应用带来了井喷式的发展。当然，中国要逐步转向依赖内需。美国经济为什么强劲？
我有一个观察跟大家分享一下。2020年疫情爆发之初，美国大规模的发了两三万亿美元的消费券，包括制造业补贴，无上限QE直升机撒钱，这保护了居民和企业的资产负债表。从2022年3月份开始，美联储一路加息，利率达到五，但是美国的消费和投资仍然强劲，因为它的微观主体非常健康。我觉得这是一个巨大的启发。修复居民和企业的自然负债表，恢复他们的消费能力和投资能力，是根本。
姚洋：美国从过去的危机，特别是1929年的大萧条，学到了一个东西。伯南克研究大萧条得了诺贝尔奖，大家觉得应该采用他提出的做法。
任泽平：其实就是货币扩张。
姚洋：美国在货币扩张，因为全世界对美国有信任度，所以就跑到美国去投资。美国这几年的直接投资很火，带动了美国的投资转化成生产率。美国的经济表现比欧洲的表现好，像德国和法国只有通胀，没有经济增长。美国既有通胀，又有经济增长，美元又极其强硬，这是很少见的。
任泽平：美元强劲的背后，是人工智能以及新能源革命所带来的全要素生产率的提升。
任泽平：我们接着聊聊黄金。今年初以来黄金一路飙涨，创历史新高。这一轮黄金有个很重要的特点，就是黄金和美元指数同时上涨，这是比较奇特的。一般来说，黄金跟美元指数是负相关。您觉得这一轮黄金上涨的主要原因是什么？美元为什么这么强势？
姚洋：我觉得主要还是美元的问题。整体来看，美元越发越多，黄金的价格越来越高。1971年布雷顿森林体系瓦解的时候，1盎司黄金才值35美元。这一轮黄金的上涨跟各大央行大规模买入有关系。春江水暖鸭先知。全世界的主要央行都在做这件事，说明有一个共同的判断就是美元有远期贬值的压力。
首先说美元为什么这么坚挺？因为其他国家经济不如人意。美国的通胀和疫情之前相比，累计起来少说也有30%，这是没有基本面支撑的。物价猛涨，经济增长率实际上并不是太高，这也是导致各国央行逾期的原因。
任泽平：很多人爱买首饰黄金，但是变现特别差，而且价格虚高。真正投资黄金是买黄金ETF。现在有一些理财APP，像是度小满理财APP里就有很多黄金ETF可选，交易方便，平台大，相对来说比较安全。
姚洋：老百姓最爱看到黄金放在自己床底下或者放在银行的保险柜里，时不时去看一看，比较放心。但这像一个沉淀的资产，不好变现。
任泽平：有点像房子，流动性太差。我觉得大家买黄金还是ETF为主，再不济可以买黄金股票，这个东西流动性很强。
姚洋：我再补充一点。有人觉得因为大家都在买黄金，所以这些央行带动去美元化，我觉得这个判断是不对的。首先央行买黄金纯粹是一个避险行为，跟是否去美元化关系不大。去美元化其实难度很大，为什么？因为我们的绝大多数交易，特别是我们进出口，仍然是美元，整个的交易还是建立在美元上。我们是贸易盈余国，一个盈余国不太可能给全世界提供自己的货币。另外，人民币兑换起来比较麻烦，有一定的管制，要付出很高的成本。
任泽平：美元成为全球储备货币，可以向全球收铸币税。美国是全球最大的贸易逆差。用美元去买别国的东西，交易完成后，别国留下的美元就成了外汇储备。代价是什么？别国是贸易顺差，囤积了大量的美元外汇储备。
任泽平：我们接着讲第二个话题，大家关心的房地产。前不久，我和丁祖昱对谈，他有一个很重要的判断，尤其是一、二线城市，房地产快见底。他有两个逻辑：第一，过去这两年没怎么供地。第二，随着不断的放松，再加上一、二线城市不断的有人流入，或者要买改善房。您怎么看？
姚洋：目前整个市场上还是有一些房子的积压。尽管过去这几年，工地建得少了，但毕竟好多新房没卖出去。三四线城市房价掉了很多，而一二线城市的房价不掉。我觉得有几个原因。第一，地方政府干预，不让减。另一个，开发商还款的压力大，降了之后可能还不上款了。再一个，降价会让老住户不满。
任泽平：最近人工智能板块在资本市场表现的非常好。今年Sora惊艳问世，国内也掀起了“百模大战”。姚老师，对于人工智能您怎么看？未来中国更擅长做人工智能的哪个领域？
姚洋：我觉得中国还是比较擅长做应用场景。刚才也谈到，人家大模型领先，我们也不要太焦虑。现在各地地方政府紧锣密鼓去投大模型相关的领域，我不太认同。我觉得要投就投一些垂直领域。而且不能确定现在这条人工智能的路就是正确的。我总觉得人的智力不是纯靠积累得来的，是有一些量子跳跃。现在人工智能还是比较机械的，唯一的不确定性就是根据参数最后算出的一个概率。数据范围内，它表现得很聪明。但跳出数据，它表现就很差。所以我觉得没必要焦虑地去拼大模型。
反过来，中国在垂直领域的应用，我甚至觉得有些做得过分好了。比如把一张考试卷给AI，它就会给你分析哪道题做错了，怎么去改进，非常个性化。这当然是好事。
另一方面，我有点担心太卷会造成贫富分化等背后的影响。其实现在的人工智能是去替代有一定教育水平的领域，而不是最低端的。低端的早已被工业机器人替代。
我们有个校友在做画图的人工智能。建筑师、设计师看似是很高大上的职业，其实真正做设计的少而又少，绝大多数人在重复性地画图，而且容易犯错。那怎么办？把画图的工序切成几万个小单元。每个单元里训练AI。最后使得受过很简单教育的人就可以上手。只要放开让AI进入众多领域，它的改变是很惊人的。
任泽平：除了人工智能，现在新能源也是一个很大的风口，像最近北京车展就很火爆。但新能源也正在经历所谓的内卷，很多车企打价格战。您怎么看？
姚洋：我觉得新能源汽车领域主要还是市场力量去做。政府有补贴，但是补贴退坡基本上退的差不多了。2018年，我们有二百四十多家新能源汽车厂，现在剩下四十万家，说明市场还是在淘汰。所以美国指责我们，因为政府补贴造成行业内卷，我认为是不对的。美国自己也补贴。现在打价格战，有一些企业的确成本是比较低的，当然这是它的基础。但另一方面，我总觉得，还是要有点行业自律。换句话说，规模并不一定是一个企业应该追求的目标。一个产业要有一个良好的生态，大家一起来维持。
任泽平：刚才姚老师讲的，我特别赞同，新能源行业还是要健康发展。以前我们就犯过这样的错误，以前发生在钢铁行业，现在发生在光伏、新能源汽车和锂电行业。前段时间我去隆基调研听说，现在光伏90%是中国生产，另外10%是中国的光伏企业在海外生产。自己的企业卷自己的企业更狠，大家都不赚钱，导致龙头企业在研发的投入都不足。我们再来看，特斯拉也好，苹果也好，行业的龙头企业就赚高端的钱，把空间留给其他企业。利润高了以后，它就不断培养自己的核心竞争力，加大研发。我们的企业动不动把利润搞得很高打价格战，是有问题的。
姚洋：龙头企业的目标不是去拼规模，而是应该持续研发，带着行业向更高端、更有竞争力的方向去走。
任泽平：时间原因，我们的对谈即将结束了。前几天是世界读书日，最后请您给大家推荐一些书吧，大家在阅读当中共同进步。
姚洋：人在困境的时候要多读书，能够缓解焦虑。我觉得读历史可以让人心胸宽广。还可以读一些人文社科的书籍，建立一套分析经济甚至社会现象的框架，这样心态也会平静下来。希望大家都能在阅读中有所得。
任泽平：非常感谢姚老师和大家的到来，祝大家好运。
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