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风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。
作者：大马哈投资
来源：雪球
大家常说，指数的生命力在于吐故纳新，通过不断地将新的股票纳入组合旧的股票剔除组合，以保证指数的最新持仓始终处于一个与时俱进的状态。借这个机会，今天我们就来聊聊红利指数定期调仓的事儿，这也可以为我们揭秘红利指数长期获得优秀业绩背后的原因。
一、不低的红利指数换手率
可能很多人不知道的是，对于红利这样看着“温吞吞”的指数，其在调仓上却一点也不含糊。
下表列出市面上几只代表性红利指数的调仓频率及单次换手情况，可以看到像中证红利和上证红利这样纯粹的高股息指数每年的换手率为40%（按照调入调出只数简单计算）；而像红利低波及红利低波100这样的复合因子红利指数，其换手率要显著来得高。
注：红利低波100每次调入及剔除数量不固定，表中数据为按照过去四年指数每次调入调出的均值计算。
对于换手率偏高的红利指数，其调仓质量无疑会对指数业绩造成显著影响。为了方便观察，我们后续以全市场最具代表性的指数中证红利为例进行展开。
二、中证红利中的“钉子户”
中证红利指数于2008年5月26日发布，自发布至今经历了16次定期调样，我特别统计了下，最2008年5月26日最初入选的100只股票中，竟然还有4只股票一直待在指数里面，从未被调出过。
很多朋友可能会觉得，这些“钉子户”股票大概率是我们想象中的白马王子，可令人遗憾的是，它们并非是大家想象的优质股票。
具体来说，这四只股票分别是宝钢股份、申能股份、雅戈尔和建发股份，下图列出了它们2008年5月26日至今复权价格及剔除现金分红价格表现，可以看出，这些股票的价格在剔除现金分红后，过去16年间基本围绕着一个水平价格中枢上下浮动。
再看他们各自的净利润，除建发股份外，其余三家公司过去十多年的净利润基本没什么太多变化，这也是这三只股票价格剔除现金分红后中枢没什么变化的根本原因，长期估值水平保持相对稳定，利润没有增长，股价自然也不会有变化，我想这就是真正意义上的“收息股”吧，投资者长期持有获得的收益基本都来自于现金分红。
建发股份则稍微特殊一点，这个公司利润虽然显著增长，但抵不住估值的大幅下行，由期初的10-20倍下降至2倍，利润的增长全部被估值的下行所吞噬，不过好在这公司分红很感慨，投资者拿到手的回报也还不错。
至于说这些“钉子户”公司为什么除现金分红后的股价基本都没啥变动，这也很好理解，因为一旦股价出现趋势性向上的行情，那么大概率股息率也容易快速收窄，从而很容易被调出指数；而股价中枢没啥波动，原因则是它们的净利润没什么想象空间。
三、被红利指数长期持有并非好事情
在上部分我们看到，自中证红利指数发布以来就一直呆在指数中的4只股票基本面及表现均较为一般。
无独有偶，经统计发现，长期呆在中证红利指数中的股票大多表现较为一般。下表列出了中证红利指数发布以来连续十年以上呆在指数成分中的所有股票，合计26只，可以看到这26只股票在被中证红利指数持有期间只有6只跑赢了同期的中证红利指数，其余20只均是跑输了该指数的。在跑赢的股票中虽有“长江电力”这样的鲜花，但鲜花之外更多的是绿叶。
由于这26只股票在被中证红利持有的区间，期间中证红利指数均跑赢沪深300。因此如果将业绩对照基准由中证红利放宽至沪深300，26只股票有18只股票跑赢了沪深300，虽然战胜比例大幅提升，但同时也进一步说明了这些股票中确实有一部分质地没那么理想。
因此，与其买入长期被中证红利持有的个股，还不如买中证红利指数本身。
四、那些默默做出巨大贡献的功臣们...
与其他指数一样，红利指数挖掘到很多牛股，同样也踩过很多坑。下表列出了在中证红利指数持有期间涨幅居前的各20只股票。
可以看出，在涨幅居前的20只股票中，很多个股并非我们通常所认知的传统行业，中证红利指数曾经也纳入过不少科技股，并取得了不错的投资回报，像生益科技、法拉电子、科华数据及用友网络都属于此类。在这些成功的个股投资上，如果对照行情，我们可发现中证红利指数许多个股上都有不错的“逃顶”操作，比如像万向钱潮、生益科技、福耀玻璃、新和成、招商银行及美的集团等个股的卖出时点上都堪称完美，如果没有这些漂亮的“逃顶”操作，那么在这些个股上获得的业绩大概率要差很多。
至于能“逃顶”的原因，主要还是因为中证红利指数按照股息率筛选，股价上去了，股息率就下来了，自然容易被调出。当然股息率选股指标也很容易出现卖飞了的情况，比如像上海机场在2018-2019年的行情就被错过了。
红利指数除了抓住上述牛股外，还踩过了不少坑，下表列出了持有期间跌幅居前的20只股票，可以看到这些个股的回撤大多发生在市场调整期间，而且这些个股基本都属于传统行业，如果用一个词来形容，说是“价值陷阱”应该不为过。
由此可见，股息率指标确实有“逃顶”的能力，但也会错失主升浪行情，还会坐上过山车，也会踩坑，每个选股指标终究是概率的游戏，不可能百发百中。
五、红利指数的收益会被偷吃吗...
不少朋友在讨论沪深300时，不时会聊到一个话题，那就是沪深300指数每年两次的定期调仓对指数业绩会造成显著的负面拖累。我将2005年至今沪深300每次纳入股票及剔除股票分别做了一个等权组合，并更新到最新，结果是下图这样的：
我们可以很容易发现，沪深300指数的纳入组合的整体表现大幅跑输了剔除组合，至于背后的原因，这主要还是因为沪深300作为A股市场的龙头股指数，其入选标准是按照市值进行的，那么纳入股票往往是最近一段时间涨得好的股票，剔除的股票往往是最近一段时间跌得多的股票，定期调仓长期以往的追涨杀跌从而拖累了指数业绩。
那红利指数呢？会不会业绩也出现被偷吃的情况？通过前面文章的分析，相信大家已经有答案了，那就是红利指数的业绩不仅不会因定期调仓受到拖累，反而定期调仓会增强红利指数的长期业绩。
直接看数据，下表列出了2010年以来，每一年年初持有当时的红利指数持仓不动至今与同期中证红利指数的收益比较。可以很容易看出，除了2023年至今时间较短结论不显著外，其余年份至今中证红利全收益指数均是要显著好于拿着期初持仓不动获得的收益，而且幅度并不小。
再换个角度，我们分别构建纳入组合和剔除组合，我们同样可以看出纳入组合的长期回报显著好于剔除组合，与沪深300形成了明显的反差。
六、小结
通过本文，我们可以更为清楚的感知红利指数的收益来源：
（1）对于那些长期被红利指数个股，其基本面大概率是没那么理想的；
（2）“股息率”指标有逃顶能力，当然也会存在漏网之鱼，任何一种选股指标赚的是大概率的钱；
（3）与沪深300这样的宽基指数不一样的是，红利指数的业绩生命力在于不断的定期调仓，定期调仓通过高抛低吸，吐故纳新，为指数的长期业绩带来了巨大的贡献。
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