逆向投资的艺术：美股投资者如何避免羊群效应？

有人戏称「熊市就像是个「坏掉的时钟」，一天只准两次。」这话在牛市上涨时听起来或许有几分道理，但其实「牛市」与「熊市」的预测者都难逃「破钟综合征」的魔咒。

这种说法实际上暴露了持此观点者的无知或偏见。如果换个角度思考，这一点便更加明显：

「若说熊市预测者一天准两次，那牛市预测者岂不是一天错两次？」

在投资这场游戏中，对于长线投资，要判断是否做「错」了，时机至关重要。笔者曾在The Best Way To Invest一文中指出：

「投入资本的平均回报与实际回报之间存在着巨大差异。因此，在任何一年里，亏损造成的影响都会摧毁资金的年化「复利」效应。」

预期 vs 实际回报

纵观历史，牛市周期不过是「完整市场周期」的一半。因为在每一个「牛市周期」中，市场和经济都会累积过剩，随后在接踵而至的「熊市」中被「逆转」。换句话说，正如牛顿(Issac Newton)爵士所言：

「物极必反，涨高必跌(What goes up, must come down)。」

盈亏平衡时间

牛市巅峰时的误判

在牛市高歌猛进的时期，众人往往会嘲笑唱空者。尽管空头有理有据，警告市场将逆转，但正如约翰·梅纳德·凯恩斯(John M. Keynes)所言：「市场不讲道理的时间往往比你财务状况稳定的时间还要长。」理解这点至关重要，霍华德·马克斯(Howard Marks)也曾幽默地指出：

「预测得太早，与预测错误无异。」

对于那些长期唱空的投资者，问题在于，即便他们最终证明自己是正确的，但预测过早却让他们沦为了「狼来了」故事中的小男孩。

以Robert Kiyosaki为例，他长期表示市场将崩盘，并为我们提供了一个生动的研究案例。

「但真正的悲剧在于，总有一天他会说对。当崩盘真的来临时，Robert Kiyosaki将大获全胜，在众人面前炫耀一番。

那么，他之前那些错误的预测重要吗？一点也不。有些人可能会翻出他过往预测失败的旧账，但毫无意义。大多数人不会在意这些旧账，他们只会看到Robert Kiyosaki预测对了，并感受到崩盘后的痛苦，然后恍然大悟：「原来Robert Kiyosaki早就知道了。」」 ——Nick Mugulli

Nick Mugulli的话有一定道理，当崩盘真的到来时，没有人会记得唱空者的那些错误预测。但Nick Mugulli也有失偏颇，因为同样的逻辑也适用于多头。

比如，还有多少人记得Jim Cramer在2000年3月推荐的十大股票，或是那些在2008年金融危机期间一直唱多的分析师？然而，人们却清晰地记得那些最终应验的「买入」建议。不幸的是，到那时，很多投资者已所剩无几。

我们姑且放过Nick Mugulli，毕竟他还年轻，没有经历过真正的熊市。但凡经历过，就知道，那绝不是什么好事，不堪回首。

「永远乐观」的问题在于，一旦预测错误，其代价将是毁灭性的——投入资本将遭受重创。然而，「永远悲观」同样有代价，比如错失投资机会，无法实现投资目标。有些投资者为了避开2008年的50%崩盘而选择离场，却也因此错过了随后500%的反弹。更糟糕的是什么呢？

在牛市风光无限时，「乐观派」似乎总能得逞，但总是唱多的媒体却忽略了一个问题：过去120年来，市场虽然总体上涨，但其中85%的时间都在弥补过去的损失，只有15%的时间在创造新高。

这点不容忽视。大多数投资者的「时间视野」仅限于一个市场周期。如果你在市场高点或接近高点时入市，那么很有可能你将在相当长的一段时间内只是在艰难「回本」。

实际标普 500指数与历史新高

逆向投资的艺术

投资者面临的最大问题，恰如「破钟综合征」所揭示的，是过度情绪化导致的「看涨」或「看跌」偏见。一旦人们选定了立场，往往就会对潜在风险视而不见。其中，「确认偏误」尤为突出，即人们倾向于寻找支持自己观点的信息，而忽略那些与之相悖的数据。

投资者应当摒弃这种非黑即白的观念，既不盲目乐观，也不一味悲观。我们应保持开放心态，全面审视各类数据，理性评估其权重，并深入剖析投资组合内在的风险。这种风险评估应当是对当前市场环境下自身持仓状况的一种客观剖析。在牛市上升期轻仓持股，其危害不亚于熊市中过度重仓。

作为投资组合经理，我追求的是在创造短期收益的同时，最大限度地降低可能导致多年增长付诸东流的灾难性损失风险。

我们坚信，投资者不应固守「看涨」或「看跌」的立场。诚然，在周期的前半段判断正确至关重要，但更重要的是在后半段避免犯错。

Howard Marks曾深刻指出，做一名「逆向投资者」既艰难又孤独，但往往能收获正确。他说道：

坚持逆向思维并取得成功绝非易事，各种因素交织在一起，让这条路格外崎岖。其中就包括人类天生的从众心理和因与众不同而承受的痛苦，尤其是当市场动量让顺势而为的行为暂时显得正确时。（因此，切记「过于超前与错误无异」。）

面对未来的不确定性，以及因此而来的对自身立场正确性的信心缺失，尤其是当价格走势与预期相悖时，做一个孤独的逆向投资者尤为艰难。

然而，逆向投资的问题在于如何准确把握市场周期的位置。市场参与者的集体智慧往往在市场上涨的中段表现得最为准确，而在市场顶峰和谷底时则常常出错。

作为个体投资者，你可以避免陷入「破钟综合征」的陷阱。具体而言，

• 应避免盲目跟风，为高价买单而缺乏合理依据；
• 应深入研究，克服确认偏误；
• 应制定稳健的长期投资策略，融入风险管理机制；
• 应分散投资组合，纳入更安全的资产类别；
• 应控制贪婪，抵御投机性投资快速致富的诱惑；
• 应避免沉湎于「如果当初……」的幻想或执着于过去的价值，以免陷入情绪化的决策误区；
• 应认识到价格膨胀不会永无止境，偏离均值越远，最终的回归力度就越大，据此进行理性投资。
  
  

逆向投资并不意味着无视市场动态，一味逆潮流而动。但它确实提醒我们，当「众口一词」时，或许正是审视「拥挤的」市场忽略了什么的最佳时机。

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编译 | 刘川