传闻有4倍杠杆雪球被平仓！雪球结构产品，对中国股民到底是尊重还是捧杀？

今日一则截图显示，有投资者购买的2022年1月13日中证500指数雪球产品在到期日爆仓，投资的200万本金和票息皆无。有市场人士指出，这只产品或为保证金雪球，跟踪挂钩中证500指数，指数存续期内跌幅26.83%，因加了4倍杠杆，票息和亏损都会放大四倍，因此投资者损失了全部本金和票息。

雪球产品的全称是雪球型自动敲入敲出型券商收益凭证。

这个产品，内含了期权，本质上是产品购买人与产品发行人的对赌，这里产品发行人一般是证券公司。

在详细了解了这类产品的对赌条款之后，我发现这类产品，居然是证券公司向个人合格投资者购买期权，这种商业模式，有点颠覆了我们的金融常识，而这也充分体现了国内金融市场对于中国股民的最大尊重。

为什么称为是最大尊重？

这是因为从雪球产品的条款设计，我们可以看到专业级的金融机构，把自己放在低姿态，反过来向股民寻求保护，这是对中国股民金融能力的充分认可。

通常而言，金融机构如银行保险券商等，都是出售金融产品，从客户那里获得资金。

比如，投保人每年交纳保费，获得发生火灾的时候保险公司的赔付。将雪球产品类比保险产品的话，相当于是平安保险公司担心为了未来洪灾发生频繁，于是设计金融产品，向个人购买洪灾保险。通常为保险公司提供保险的公司，称为是再保险公司，都是实力非常雄厚的主体，风险管理能力强大。

保险公司向个人购买保险，把个人放到了再保险公司的“上手”地位，这是对个人的风险管理的认可，也是对个人专业能力的最大尊重。

国外的期权产品，通常投资银行等专业玩家是创设者，并且会充当做市商。期权的对赌和期货的对赌不同。

期货的对赌是对称的。比如一方做多，一方做空，价格上涨，多方赚到的就是空方亏掉的。反过来一样。

期权的对赌是不对称的。购买期权的一方先交纳期权费，然后，达到事先满足的条件之后，购买期权的一方可以获利。不对称体现在，购买期权的一方亏损只以期权费为准。

比如看多期权，期权购买方先交期权费，当股指上涨的时候，期权购买方可以获得相应的回报，上涨的越多，回报越高。期权购买者获得的回报是由出售期权并且收取期权费的一方提供的。很显然，出售期权的一方，所得回报是固定的，而损失则会非常大。这就是不对称。

正常的情况下，券商等金融机构是期权的卖方，这是因为期权的卖方承担的风险更大，而券商等金融机构相对个人投资者，显然风险管理能力和风险承受能力更强。

经济效能原则通常意味着，特定风险将由风险承受能力最强的主体来承担。

比如，有名的保尔森通过购买CDS做空次贷的案例，保尔森就是向雷曼、高盛、德意志银行等购买CDS，保尔森每年交付一定的费用，换得资产发生违约时这些机构的赔付。

中国的市场为何会出现反常？

这种反常，对于个人投资者而言，到底是个机会还是一个陷阱？

券商这种违背正常情形的“尊重”，是不是一种捧杀？！

雪球产品到底是个什么情况？

我们以市场上热销的大雪球产品为例。一个典型的挂钩中证500指数的大雪球产品是这样的一个对赌情形，产品信息来自于正规媒体的报道。各家的雪球产品在具体的在条款结构方面基本一致，但是具体的条款会有不同。

① 确定一个中证500指数的具体点位作为基准。

券商发行的收益凭证在投资者持有的期间，会提供一个年化的收益率，投资者获得收益就是年化收益率乘以持有的时间。比如年化收益是16%，持有了三个月，那么投资者可以获得4%的回报。投资者获得的收益，就是证券公司购买期权的成本。

② 当中证500指数相对基准点位，上涨超过3%的时候，被称为敲出。也就是投资者此时获得相应的回报和本金，双方对赌结束。

比如，前面第1条中讲到，如果在投资者在持有了三个月的时候，上涨超过3%。那么投资者获得4%的回报，结束对赌。

③ 在2年的时间之内，当中证500指数相对基准点位下跌30%的时候，这个时候被称为敲入。这种情况下，产品满2年到期时，投资者不但没有收益，还要承担中证500指数跌的部分。

比如，中证500指数在2年期间曾经相对基准点位下跌超过30%。但是后面出现反弹，到产品满2年到期的时候，只下跌了20%。这个时候，投资者的损失是20%。

这种条款设计，对于个人投资者相对不利。

如果股市涨了，券商因为购买了股票进行了对冲，大家双赢，皆大欢喜。如果股市下跌，则券商连保费都省了，投资者将损失惨重。

期权产品本身对于非专业人士而言，就是比较复杂的金融产品。而通常的教科书上讲到的期权也都是简单的期权。典型的模式，就是前面提到的比如股指看多期权。

这类产品相对于普通期权产品有几个不同的地方。这些不同的地方，对于期权的出售方都是不利的。

① 一是有敲出。本来大众投资者出售股指看空期权，当股指下跌的时候，在众投资者作为期权，出售方，形势不利，当股指上涨之后，大众投资者有了更多的安全边际，本来可以多收一点期权费的，但是这个时候却被敲出了。这进一步的加剧期权出售方收益和风险的不对称。

② 二是：普通期权，通常有一个行权的点位或价格，即使中间触及这个点位，但是如果后面出现反弹，超过这个价位之后，期权购买方是不能行权获得的。雪球产品则只要中间触及到敲入价位，期权购买方就能够行权。显然，这种条款，也是对于出售方即大众投资者不利的。

③ 三是：普通期权，购买方行权获得是一回事，期权费是另外一回事，而雪球产品的设计，一旦触及敲入价位，期权购买方连期权购买费都不需要缴纳了。期权出售方到底是在图什么呢？

当然，即使有这些不利的条款，如果具体的条款内容安排得当，比如说敲出价位特别高，敲入价位特别低，大众投资者作为期权出售方，未必就一定不利。

这么复杂的条款，大众投资者怎么知道自己在这笔交易当中是不是划算呢？

就是提到的这种简单的普通期权，其定价也是非常复杂的。斯科尔斯和默顿就是因为推导出来在一系列严格的条件下，这类普通期权的定价公式，获得了诺贝尔经济学奖。

像雪球这种奇异期权产品，比普通期权复杂，根本无法定价。

大众投者在面对金融机构设计的过于复杂的产品，最好的方式就是避而远之，不要真的以为自己的专业能力，超过专业机构。

据媒体报道，信达证券的分析师利用2013年到2021年的数据，对于雪球产品进行模拟，得出的结论是雪球产品：

出现敲出的胜率高，但是胜利的时候，平均获利只有5.36%，

而在出现敲入的时候，平均亏损为0-20.9%。

至少从历史数据来看，大众投资者是不划算的。

而且，这种历史数据来推算的方式，没有考虑到黑天鹅的极端情况。

出现黑天鹅事件的时候，才是期权体现出价值的时候。

作为期权购买方的券商，利用了市场的无效率，基本上可以做到无风险套利。作为专业机构，在期权业务当中，相比大众投资者，有一个巨大的优势，可以通过做多或者做空标的，来实现对冲。

期教科书告诉我们，虽然期权精确定价很难，但是利用标的和衍生品构造资产组合，进行无风险套利，期权的上限价格和下限价格是比较容易确定的。当前的期权价格就是明显低于下限价格，投资者吃亏就在这里。而在一个有效的市场，由于各家机构相互竞争激烈，使得期权定价相对有一定的效率。

而在中国，专业机构与其说是尊重中国股民的专业能力，更不如说是利用了中国股民的爱投机的心理，以及不了解复杂期权产品定价的市场无效，进行套利。

然而，这种套利，当市场出现巨大波动，导致大众投资者出现大幅亏损的时候，将会给金融机构带来麻烦。

这或许是监管机构出手对于雪球产品进行规范限制的原因。

当然，按照市场经济原则，券商也并没有违规或者犯错。本身中证500指数是一个券商无法操控的指数，相当于是一个客观的事物。对赌条款事先明确，大家愿赌服输。

然而，去年发生的中行原油宝事件，或许让我们有不同的认识。

中行原油宝就是一个以金融衍生品类的产品。客户投资这个产品，实际是变相的进行期货投机。最终，由于原油出现负价格，将很多多头客户爆仓。客户提起诉讼，法院判决中行承担客户的部分损失。

中行原油宝事件揭露出来中国金融市场的一个潜规则。

那就是金融机构在与非机构类客户进行交易或者对赌的时候，需要遵守比契约等市场经济规则更为严格的规则。这不是一种逻辑推理或是个人主张，这是客观发生的事实揭示的规律。

如果从保护大众投资者的角度，金融机构根本不应该让大众投资者参与这种投机，尤其是设计这种高度投机产品，将大众投资者置于承担风险的角色，而自己是规避风险的一方。

这是一种虽然合法合规但是非常猥琐的做法，相当于打仗的时候，让妇女小孩老人等组成民兵队伍冒着风险冲锋陷阵，壮年男子组建的正规部队躲在后面坐享其成。

即使是让大众投资者购买期权，也应该通过产品设计，让大众投资者将产品的部分本金用于购买期权，以防止大众投资者过度投机。

但是据了解，投资人对于雪球产品的“复吸率”居然高达90%。中国股民天生自带交易商属性的特点。

果然是心中有赌场，哪里都是拉斯维加斯！

但愿，中国的金融市场未来一段时间里，不要出现类似中行原油宝事件的某某券商雪球事件。

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