文｜范亮
编辑｜丁卯
来源｜36氪财经（ID：krfinance）
12月22日，在耐克公布了其2QFY24（2023年9-11月）业绩后，公司股价下跌超10%，紧接着，远在港股市场的另一家千亿上市公司申洲国际也应声下跌7.69%。如果仔细观察的话，我们就会发现，耐克和申洲国际的股价走势有着奇妙的联动效应。熟悉纺服行业的投资者很快就可以找到缘由，在服装产业链条中，申洲国际可谓是制造环节妥妥的大哥大。其不仅是耐克、阿迪达斯、优衣库的最大代工厂，并且还为PUMA、李宁、Lululemon等企业提供服饰代工。因此，耐克等海外一众运动、休闲服饰厂商的财务表现对申洲国际至关重要，我们也就不难理解两公司股价间的联动性了。那么，作为服装代工一哥的申洲国际，基本面表现究竟如何？未来是否具备投资价值？
图：申洲国际与耐克股价走势
优衣库代工起家尽管申洲国际当下的客户主要为耐克、阿迪等运动服饰品牌商，但在90年代成立之初，其则是依靠优衣库等休闲服饰企业迅速崛起。2002年，申洲国际的营业收入为12.5亿元，按收入来源划分，90%以上来自日本，其中大部分由优衣库与伊都锦等品牌商贡献。申洲国际早期可以获得优衣库等日系品牌商青睐，源自两项沿用至今的战略定位，一是坚持面料+成衣制造的纵向一体化生产，采用类似ODM的代工模式，与客户共同开发面料，增强成本控制与议价能力；二是定位高端，采用先进的加工设备，承接单位价值量高的品牌订单。在这期间，凭借着品牌代工的经验，羽翼渐丰的申洲国际不再满足于休闲服饰的代工，并开始为耐克、阿迪等运动服饰企业小批量供货。毕竟，从利润率来看，运动服饰的毛利率要远高于休闲服饰。2005年，成功登陆港交所后，申洲国际将一部分的募集资金用于运动服饰面料的生产，正式开启其在运动服饰领域的扩张之路。从财务数据上看，2006年，申洲国际运动服饰产品代工占总营收比例仅为15%，但4年后的2010年就已突破50%，成为公司收入的主要来源。而从客户变迁上看，2012 年，申洲联同耐克成功开发针织鞋面Flyknit，助推耐克在2014年超越优衣库，成为申洲国际的第一大客户，并一直延续至今。2022年，耐克/阿迪/优衣库/PUMA在申洲国际营收中的占比分别达到31%/17.5%/21%/12.5%，分品类来看，运动服饰代工收入占比则达到75%以上。近年来，随着国潮的兴起，申洲国际又陆续拓展了李宁、安踏等本土品牌，以及Lululemon等新兴品牌。根据国信证券统计，2022 年李宁、安踏（主品牌）、特步业务占申洲的收入比重分别约 5.4%、3.5%、1.1%，而申洲占李宁、安踏（主品牌）、特步的实际服装采购份额分别 28-29%、9-10%、11%。
图：申洲国际分品牌收入占比及增速资料来源：国信证券，36氪整理
从申洲国际的财务表现来看，伴随着耐克、优衣库等优质品牌持续的增长，申洲国际的营业收入从2002年的12.5亿增长至2022年的277.8亿，同期，归母净利润则从1.26亿增长至45.63亿元。
图：申洲国际营收结构及变化资料来源：Wind、36氪整理
服装代工缘何拥有高利润率作为港股中的千亿之王，申洲国际巅峰市值一度超过2000亿元，即便在近几年的深度回调中，其依然可以站稳千亿关口。我们认为，背后最核心的原因还是其令人惊叹的盈利能力。从毛利率和净利率水平看，2020年以前，公司毛利率基本维持在30%以上，净利率则在20%以上；但2020年疫情以后，公司的毛利率下滑至22%左右，即便如此，净利率却仍然维持在15%以上的较高水平，这背后主要基于两个因素，一是公司期间费用率偏低，二是海外美元计价资产升值带来的汇兑损益影响。其中，2021/2022/2023H1，申洲国际的汇兑收益分别为-1.7/11/4.1亿元，对净利率的影响分别为-0.71%/3.96%/3.55%。通过简单的核算，在扣除汇兑损益后，2021/2022/2023H1公司净利率分别约为14.83%、12.45%和14.84%。可以看出，即便剔除掉海外资产的汇兑损益，申洲国际的盈利能力也让国内不少高端制造同行感到“汗颜”，毕竟，即便强如立讯精密，其巅峰时刻的毛利率也仅有20%出头，净利率连10%都不到。
图：申洲国际利润率水平资料来源：Wind、36氪整理
那么，硬技术含量明显偏低的申洲国际，为何可以拥有如此之高的盈利能力呢？一是，相比消费电子，服装加工产业链较短，而申洲国际拥有从面料研发、生产到成衣制造的能力，在整个产业链中的业务完整度相对更高，定位接近于ODM厂商，凭借着其庞大的业务体量和相对完整的业务线条，申洲国际对客户（下游）和原材料供应商（上游）均形成强话语权，相对而言品牌商的切换成本更高。二是，申洲国际的业务结构中，中高端运动服饰的代工份额占比偏高，而运动服饰的利润空间更厚，给整个产业链留下了较高的毛利空间。三是，纺服行业作为明显的劳动力密集型企业，人工成本占比高，申洲国际拥有优异的成本费用控制及规模优势。接下来，我们将会通过服装代工行业的同业比较来解释上述结论，选取的对比公司如下：
图：服装代工企业统计资料来源：公司公告，36氪整理
对服饰品牌商而言，决定一款产品能否成功的核心因素主要有三项：设计、面料、营销。考虑到品牌商的工作重心主要聚焦在营销环节，因此，服饰代工厂能否解决品牌商的面料需求，就成为其获得高毛利率的关键之一。从下图各厂商的毛利率数据对比中，我们很容易就可以发现，晶苑国际的毛利率长期以来在同业中处于低水平，这就是因为晶苑国际此前主要以OEM代工为主，并未布局面料产能，因此相对客户的议价能力偏低。而申洲国际则与优衣库合作开发AIRism、与耐克合作开发Flyknit等经典款面料，手握发明专利及实用新型专利超500项。儒鸿则与Lululemon合作开发Luon®面料。拥有面料开发优势后，品牌商就无法轻易更换代工厂，因此代工厂的议价能力也会有所提高。就申洲国际、健盛集团、泰慕士、儒鸿四家拥有面料生产能力的公司对比来看，毛利率主要由代工品类决定。申洲国际、儒鸿主要代工的运动服饰，健盛集团主要代工的品牌袜子均属于高毛利率品类，因此这三家公司的毛利率均处于第一梯队。另外，儒鸿本身拥有低毛利率的面料业务（占比约40%），若剔除面料业务影响，我们认为其毛利率2020年以前与申洲国际基本接近。
图：服装代工企业毛利率对比资料来源：Wind、36氪整理
再来看费用端的控制情况，销售费用率主要由客户集中度决定。从2022年前五大客户集中度来看，泰慕士（90%+）>申洲国际（80%+）>晶苑国际（60%）>健盛集团（53%），不难发现，这个顺序恰好与销售费用率由低至高的排序相同。2019年以前，申洲国际销售费用率偏高系发展自有品牌所致，在剥离自有品牌后，销售费用率大幅下降。健盛集团的销售费用率一直处于高水平，一方面与其客户集中度偏低有关，另一方面则与公司发展自营品牌JSC有关。
图：服装代工企业销售费用率对比资料来源：Wind、36氪整理
管理费用率（后续均为含研发费用）主要由规模效应决定。我们可以看到，申洲国际的管理费用率（含研发）常年在6%-8%波动，而健盛集团和泰慕士等企业的管理费用率则基本在10%以上，这是造成申洲国际净利率水平远超同业的另一大主要原因。我们认为，申洲国际管理费用率明显偏低，主要来源于规模效应，如申洲国际的营收规模超200亿元，与大客户深度绑定，其对面料的研发投入很容易就可以被高营收摊薄。根据台湾一体化服装代工厂儒鸿的数据，其在2022年的研发费用率仅不到0.5%，而泰慕士受制于营收规模，其研发费用率则超4%。晶苑国际因此前没有布局面料研发，因此管理费用率也处于低水平。
图：服装代工企业管理费用率（含研发）对比资料来源：Wind、36氪整理
最后，我们来谈谈人力成本的控制。我们知道，纺织行业属于明显的劳动力密集型企业，尤其在成衣缝制环节，人力必不可少。申洲国际在财报中披露，2010年以前，员工成本总额（包含生产、行政人员等）占公司营收的比例约在20%左右，随着国内劳动力成本的增加，这一比例在2015年后逐渐稳定在27%左右。2021年以来，受疫情反复导致停工、公司产能利用率下降等因素的冲击，申洲国际的员工成本占比一度上升在30%以上。因此，不断在低劳动力成本地区建厂就成为申洲国际降低人力成本的主要途径。我们用申洲国际与晶苑国际进行对比，会发现晶苑国际员工成本的占比持续低于申洲国际，原因则在于公司的成衣产能大部分在越南、柬埔寨等地区。2022年，晶苑国际80%以上的员工在海外工厂。
图：申洲国际与晶苑国际员工成本占营收比例资料来源：公司公告，36氪整理
不过，申洲国际也一直在布局海外产能，早在2005年，申洲国际就开始初步尝试在柬埔寨建成衣制造厂，2013年起，申洲国际又开始在越南建厂。根据中金公司统计，目前柬埔寨和越南工厂的工人人数已经超过国内，我们判断申洲国际当下海外的产能已经超过国内。未来人工成本的占比将会有所下降，进而大大缓解申洲国际的利润率压力。
图：申洲国际工人分布资料来源：中金公司，36氪整理
综合来看，申洲国际能够取得高于同业的利润率，主要来自其ODM身份下的强话语权、客户结构形成的高毛利率结构，以及规模效应形成的低期间费用率。另外，其在海外的建厂，也共同推动了劳动力成本在营业成本及费用端的同步下降。
疫后一波三折的盈利能力从前文申洲国际的毛利率走势中，我们可以发现其毛利率从2021年起有着明显的下滑，2020/2021/2022/2023H1公司毛利率分别为31.24%/24.28%/22.05%/22.44%。与同业对比来看，晶苑、泰慕士，甚至台湾服饰代工龙头儒鸿毛利率虽均处于下滑趋势，但是并无如此大幅度的波动。那么，疫情后行业究竟出现了什么变化？其对申洲国际的影响为什么更大？图：服饰代工企业毛利率变动我们认为，疫情后申洲国际毛利率的下滑可以分为三个阶段，每个阶段的主导因素略有不同。首先，以2021年为代表的第一阶段，越南工厂的停工是当期申洲国际毛利率下滑的主要因素。期间受大宗商品涨价影响，棉花、化纤价格持续上涨，使申洲国际面料成本持续上升，由于公司此前签订的订单无法及时跟上价格变化去抵消成本上涨压力，因此对毛利率产生了一定冲击。但我们认为，原料价格上涨只能部分解释申洲国际盈利能力下滑的原因，其毛利率下滑最主要的原因，还是来自停工。公司越南工厂于2021年底因疫情出现停工，由于公司期间恰好处于海外产能扩建期，且仍需为员工发放工资，因此人工成本占总营收比例从2020的26.7%大幅提升至31.7%，成为了毛利率的主要扰动项。其次，进入2022年后，棉花等和原材料价格的持续上涨则是公司毛利率下滑的主因。2022年申洲国际海外产能开始释放，人工成本占总营收比例从31.7%下降至27.7%。不过，由于2022年棉花价格仍在高位，平均成本甚至高于2021年，而同时，部分下游客户则从2022下半年开启去库存，因此，在订单下滑和成本上升的综合作用下，申洲国际毛利率依然维持小幅下滑。
图：中国棉花价格指数资料来源：Wind、36氪整理
此时投资者们一定还有一个疑问，与申洲国际业务类似的台湾儒鸿，同样以耐克为第一大客户，为何毛利率却在2022年不降反升？台币相对美元和欧元在2022年大幅贬值，对美元的贬值幅度一度接近20%，而公司在美洲地区的销售占比超40%，欧洲地区销售占比超10%。因此，台币贬值在售价端为儒鸿带来毛利率的支撑。反观申洲国际，尽管2022年人民币同样对美元贬值，但对日元出现了升值，而公司美国地区销售占比为17%，日本的销售占比也达到14%，故综合作用下，汇率波动对公司毛利率情况影响并不大。
图：人民币汇率变动情况资料来源：Wind、36氪整理
图：美元兑新台币变动情况资料来源：Wind、36氪整理
最后，2022年下半年开始，申洲国际毛利率的主要扰动则逐渐从原材料成本上涨切换为下游客户的去库存。到2023年，尽管棉花价格开始大幅下降，但是客户去库存的影响开始进一步显现。2021/2022/2023财年，耐克的疫后营收重回增长轨道，增速分别为19.08%/4.88%/9.65%。然而，在收入稳定增长背后，库存也在不断增加，这个现象出现在几乎所有运动品牌身上。一个重要的原因是，2021年运动服饰品牌商在疫后消费复苏的推动下，收入反弹明显，特别是美国地区进入了消费繁荣期，通胀开始不断走高，这使得品牌商对下游需求过于乐观，并加大了订单力度。另外，2022年受海运堵塞影响，大量的货品在途中未能及时到店，更加剧了品牌商库存积压问题，并在2022Q3 达到顶峰。从运动品牌自身的存货情况来看，耐克、阿迪、PUMA等企业的库存均在2022Q3同比大幅上升。而从经销商渠道库存来看，以耐克、阿迪的国内经销商为例，滔搏的存货周转天数从2021财年的110天增加至2023财年的149天，另一家经销商宝胜国际从143天增长至208天。
图：服饰品牌存货情况资料来源：国信证券，36氪整理
对服饰企业而言，存货管理是重中之重，没有企业可以承受存货巨额减值带来的财务风险。因此，品牌企业纷纷在2022下半年陆续启动去库存。实际上，阿迪达斯的去库存进程从2022年上半年起就已经启动。从申洲国际的财报来看，2022年除阿迪达斯外，申洲国际从其他品牌客户取得的收入均处于增长状态。
图：申洲国际客户订单取得情况资料来源：国信证券，36氪整理
既然要去库存，那么品牌商自然而然就会缩减备货量，而这直接影响的就是服饰代工企业的营收。对申洲国际这种运动服饰客户占比高的企业而言，受到的冲击则更加严重。我们来列举一组数据以展示这种冲击，2022年11月耐克的存货为93.26亿美元，而2023年11月存货则为79.79亿美元，一共减少13.47亿美元，约95亿人民币的存货。根据国盛证券测算，2022H1申洲国际占Nike品牌成衣品类的采购份额在20%左右。那么，如果按全年20%的采购份额来测算，那么耐克在2022年11月-23年11月的存货减少额，最多会对申洲国际的营收产生约19亿元的影响。因此，耐克、阿迪、PUMA等运动品牌的去库存将会对申洲国际2023年的营收造成比较大的冲击。从申洲国际2023年的财报来看，公司上半年实现营收115.62亿，同比下降15%。而从汇率端来看，由于2023年人民币对美元和欧元均发生贬值，本身就对申洲国际的收入又提振作用。因此，在剔除汇率的影响后，申洲国际的营收下滑幅度可能还会更大，而根据东吴证券测算，申洲国际2023上半年销量下跌约19%。不过，从具体影响上看，尽管销量下滑对申洲国际的产能利用率造成了比较大的影响，但在上游原材料价格下降、人民币贬值对毛利率和净利率的支撑下，申洲国际的毛利率与去年同期相比基本持平，净利润则仅下滑10%。
去库存尾声，再起风波
之前资本市场普遍预计，运动品牌商的去库存进程将会在2023年下半年逐渐结束，在这个预期下，申洲国际的股价从2023年中开始反弹，累计涨幅超30%。不过，根据耐克在2023年12月发布的财报，尽管其去库存进程较好，但却将FY24（23年6月-24年5月）的收入增速由2%下调至1%。同时，耐克还宣布了一项为期 3 年、累计20 亿美元的成本节约计划。而正是这项成本节约计划，成为了近期申洲国际股价下跌的主要原因，市场的担忧在于，耐克可能会通过控制供应商采购成本的方式来进行降本，而这则可能会影响到申洲国际的利润率水平。整体来看，在2021年以后，申洲国际就仿佛进入了“水逆期”，不断有内外部的因素干扰其盈利能力。不过，我们认为，即便耐克后续的降本措施真的会向申洲国际下手，但随着品牌商去库存结束带来的订单量的回升，以及海外低劳动力成本工厂产能利用率的回升，申洲国际的毛利率水平大概率可以维持稳定。另外，近年来，申洲国际与李宁、安踏的合作初具规模，同时公司也开始逐渐导入Lululemon订单，国内外的服饰新秀也会对申洲国际的营收起到支撑作用。因此，我们认为即使是在悲观情境下，即申洲国际的毛利率和净利率（剔除汇兑收益）一直维持在2023年上半年22.44%/14.8%的水平，按市场预计申洲国际2024年285亿元的一致预期收入，公司依然可以获得42.18亿元的净利润。目前，纺织服装HK(中信)的市盈率约为18倍左右，申洲国际作为“卖铲子”的龙头企业，享受行业平均估值水平难度不大，如果按平均PE测算公司的估值约为756亿元，而目前实际市值则约为900亿人民币。当然，如果考虑到公司的龙头溢价，或者对申洲国际未来的利润率情况预期偏中性或乐观，那么当下的申洲国际估值大概率处在合理水平。本文内容仅代表作者看法。
市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。我们无意为交易各方提供承销服务或任何需持有特定资质或牌照方可从事的服务。
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