文｜黄绎达
编辑｜郑怀舟
来源｜36氪财经（ID：krfinance）
1月2日，国内知名现制茶饮品牌古茗向港交所提交了上市申请，计划登陆港股。关于古茗上市的目的，根据招股书披露，上市募集的资金主要用于投资仓库与加工工厂，以及运输和配送相关的建设项目，从而进一步提升供应链能力。从产品来看，古茗定位中端的大众茶饮市场，在现制茶饮行业里拿到了多个第一。资产质量方面，古茗账上的现金充裕，而且在剔除可转换可赎回优先股的影响后，资产负债率仅28%，同时从筹资活动现金流出的情况也能看出，古茗目前几乎没有偿债的压力。那么，不差钱的古茗上市之后，其投资价值究竟有几何？投资古茗的核心看点又有哪些？
财务分析
从古茗目前披露的两年一期的财报来看，即便整个消费板块在过去几年里多多少少都受到了逆周期的影响，但是古茗的营业收入依然保持了不俗的增长。其中，23年前三个季度累计实现收入55.71亿元，已经高于了22年全年；同期收入同比录得34%，同样高于22年全年水平。
图：古茗营业收入及同比增速；资料来源：wind，36氪
收入结构方面，古茗的收入主要来自于销售商品与设备、加盟管理服务收取的相关费用、直营店收入这三个方面，其中销售商品与设备在报告期内为公司贡献了超过80%的收入，加盟管理服务费的收入占比约在18%~19%，直营店收入在报告期内最高甚至不足0.2%。从收入结构可以看出古茗的业务模式与蜜雪冰城类似，而且在报告期内，古茗三大主营业务的占比稳定，由此亦表明古茗的业务模式已趋于成熟稳定。
图：23Q3古茗业务结构；资料来源：wind，36氪
盈利能力方面，古茗23Q3的毛利率录得30.99%；再从长期趋势来看，古茗毛利率在报告期内有微幅提升，其中枢大约在30%。与同业相比较发现，古茗的毛利率水平亦与蜜雪冰城相当，这主要也是在于二者相似的经营模式。费用方面，古茗报告期内的期间费用率中枢在9%左右，费用率体现了2B企业的特征，销售费用与管理费用的增长相对温和。而且，古茗的期间费用率与蜜雪冰城相当，这还是源于二者相似的经营模式。净利润方面，除了23Q3外，古茗报告期内的净利润水平主要受到了金融负债公允值变化的干扰，主要是计入了可转换可赎回优先股产生的损益。在剔除这一因素影响后，古茗23Q3的净利润同比高达75%，同时报告期内的净利率大约在17~18%，22年的净利率低于21、23两年的原因，则主要是受到了疫情的影响。
门店数量的快速增长是古茗业绩暴涨的核心原因
从古茗的财务特征，尤其是收入结构、毛利率水平、费用率等指标不难看出，在业务模式上古茗与蜜雪冰城高度类似，本质上赚的是供应链和品牌管理的钱，具体的业务逻辑可以参考我们智氪文章《不缺钱的蜜雪冰城，为何急于上市？》的第一部分。
图：古茗的经营亮点；资料来源：古茗招股书，36氪
所以，根据古茗目前的业务模式，其业绩增长的核心驱动主要在以下两个方面：前者是量的逻辑，由加盟门店数量扩张驱动的业绩增长在目前这一阶段效果颇为显著。通常，连锁型企业在快速提升连锁化率的阶段，业绩增长的爆发力最强，无论是直营还是以古茗为代表的供应链企业都是如此。经典案例可以参考国内的四大药房，近年来随着终端药房数量的快速增加，业绩也实现了爆发式增长。根据古茗招股书数据，截至23年末，古茗的门店数量合计9001家，同比增长35%，门店数量的同比增速与古茗同期的收入增速相当，并且与与同期的GMV同比相当（37%），在单店GMV同比增速（9.4%，2023）不及门店数量的增速时，门店数量扩张对古茗业绩的拉动作用就凸显出来了。后者则是价格逻辑，通过供应链的持续建设，从而实现规模效应以及降本增效，主要作用是稳定毛利率。供应链能力方面，目前古茗正在运营的原材料加工工厂有三个，新建的诸暨工厂将于2024年投入使用；仓储物流方面，古茗目前拥有21个仓库，其中冷库的面积占到了五分之一，这在现制茶饮品牌中已经做到了最大；从辐射范围来看，75%的门店都在仓库周围150km以内，可有效的保障新鲜食材的供应。古茗对供应链的持续建设，本质还是在门店快速扩张、需求快速增长的同时，保障自身的供应链能力，当规模效应有所实现，甚至也能起到小幅提升毛利率的作用，从古茗报告期内毛利率小幅稳步提升的趋势亦反映了上述观点。然而，供应链企业提升利润空间始终是相当困难的事情。出于古茗品牌的中端定位，对原材料有一定的品质要求，这决定了古茗与加盟商共同的利润空间大小。想要保持加盟商持续加盟，就必须保障终端的利润空间，那么古茗必然要对加盟商有一定的让利，如此才有动力吸引加盟商加盟。那么，考虑到原材料，尤其是鲜果、鲜奶等新鲜食材的价格、运输半径、损耗等因素，古茗通过成本控制提升毛利率的难度颇高。同时，在企业快速扩张的阶段，通常也不会选择压缩终端利润空间的方式来增厚自己的毛利率。总的来看，古茗门店数量的快速扩张拉动了对供应链的需求，以此驱动了古茗报告期内的业绩暴涨；为了应对需求的快速增长，古茗通过持续的供应链建设来加强供应链能力，由此还实现了盈利能力的小幅提升，对业绩形成了一定的助力。而且，作为一家典型的2B企业，期间费用尤其是销售费用对毛利侵蚀的不多，从而保障了净利润的空间。既然需求增长是古茗业绩增长的核心动能，而古茗之所以能够实现门店数量的快速增长，其根本的原因在于产品定位把握住了现制茶饮的行业趋势。根据灼识咨询的数据统计，我国现制茶饮市场其实主要在二线及以下城市，目前这部分市场的GMV占比超过60%，而且根据预测，未来该比例还将进一步提升。在产品定位的维度，中端定位的大众现制茶饮销售额约占整个市场的一半左右；增长方面，根据预测，22~25年间中端市场整体的CAGR不仅将反超高端，同时也高于平价茶饮。
图：不同维度中国现制茶饮店市场的GMV；资料来源：古茗招股书，36氪
再看古茗，本身就是中端定位，而且根据招股书数据，古茗的门店数量与GMV均仅次于蜜雪冰城，在全行业里排名第二，在细分的中端市场则排名第一。从门店的分布来看，截至23年末，古茗在二线及以下城市的门店数量占比约79%。由此可见，古茗通过深耕中端市场与经营二线及以下城市，把握住了中国现制茶饮的发展趋势，顺势而为是实现门店数量与GMV快速增长的关键，行业的高景气是古茗报告期内业绩增长的基石。而且，古茗通过长期持续的供应链建设与加盟商管理，在门店数量快速扩张的同时，也保障了企业的发展质量。
投资策略
关于古茗的投资价值，目前的业绩展现出了相当的爆发力，正是由于古茗处于门店快速扩张的阶段，所以在单店GMV增长相对偏慢的情况下，门店的快速扩张还能持续多久，是古茗业绩能否持续高增的关键。同时也对供应链产生了不小的压力，这也是古茗上市融资的主要原因，即通过持续的投入与建设来提升自身供应链的能力。古茗所处的中端市场与二线及以下城市市场，这两个维度上都是目前现制茶饮中最大的细分市场，而且根据灼识咨询的预测，未来几年中端市场与二线及以下市场依然将保持强劲的增长势头。所以，行业的持续高景气是古茗在未来保持业绩高增的基础之一。行业高景气的原因，主要在于我国的现制茶饮市场本身渗透率还不那么高，公开资料显示，25年末的渗透率仅有24%，而且按照历史经验，目前现制茶饮正处于快速渗透的阶段。同时，我国的现制茶饮的集中度偏低，22年的CR5不及10%，排名市场第一与第二的蜜雪冰城和古茗，其同期市占率（门店数量口径）分别仅有4.3%和1.4%。由此可见，高速发展的现制茶饮市场，目前整体相对分散、市场集中度偏低，亟待整合。即便蜜雪冰城开了3.6万家店，市占率还不到5%，古茗所在的中端市场需求更旺、市场容量更大，而古茗的门店数量才刚到9000，而且古茗的门店主要都在南方，整个北方目前还尚未触达，这都表明未来古茗加盟商数量的扩张还有不小的空间。因此，在行业持续高景气下，随着门店数量的快速增加，古茗未来的业绩增长亦将保持高增的趋势。
图：古茗门店的地区分布；资料来源：古茗招股书，36氪
估值方面，wind香港食品、饮料和烟草指数近一年的平均PE-TTM为25x，古茗22Q4~23Q3这四季度的滚动净利润合计约12亿元（剔除可转换可赎回优先股的影响），若市场给古茗一个行业平均估值，那么古茗的总市值约300亿元。关于估值的合理性，从79只港股食品、饮料和烟草指数成分股的近年来的业绩表现来看，收入增长高于古茗近年来收入同比中枢（30%）的企业只有6家，同时收入规模前10的企业，收入增速都低于古茗。所以，仅以行业平均来估值业绩预期向好的古茗，实则是低估了。*免责声明：
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