七月以来，在资本市场层面，监管层连续出击，试图最后在旧框架下完成对资本市场危局的挽救，结果显然是失败的。最后的结果，是中央金融工作会议召开，完全清盘、更改了金融既有路线。以某国办35号文的出台为暗线、中央金融工作会议的召开和公报发布为明线，以省部级领导干部专题开展金融研讨班为信号，中国金融发生了格局性变动。

美国金融做”对“了什么？

知乎上有个很有趣的问答，问“你是怎么亏掉人生中第一个一千万的？”，里面一位答主的回复看得笔者还挺乐。不仅是符合笔者的刻板印象，更是在刻板印象中增添了“天龙人也屙屎”的诙谐感。

长期以来，国内整个金融体系在社会舆论中的形象都比较负面，小的层面说，如早年多有发生的银行和金融业务规则不透明，坑骗金融消费者，或者一直屡禁不绝的老鼠仓，内幕交易，相关行会机构人员借壳交易等。大的层面说，金融行业长期以来畸高的收入与其对社会的发展作用在大众层面看来非常不匹配，尤其自贸易战以来我国与美国在经济领域开始激烈对抗后，金融系统愈发成为这种对抗中的明显短板。

看来看去，似乎我国的金融业道德品质低劣水平低下，一天天只会撸钱，而大洋彼岸则正相反，一天天利用金融霸权到处收割，还凭借出色的宏观调控手段实现了“经济的软着陆”（前不久美国财政部长耶伦宣布的，理由是”物价上涨速度减缓“）。而由于美股的行情，很多人也在热议”美国经济向好“。那么在这个里面，美国金融业做对了什么？我们从制度层面进行思考。

美国金融为什么搞得“好”？在文化上，纽约已经完全继承了自英格兰以来的盎格鲁-萨克逊人金融立国的传统，对信用-债务-资产等问题的理解，恐怕要远较我国一些经济学人来的深刻而本质；而金融立国带来的路径依赖，也迫使美国必须将金融业、资本市场作为头等大事认真做好。在微观的制度管理上，美国金融业是将收益和经理人本身的收益挂钩的，同时辅以我们都听说过的，“强大的监管”，真的会处罚“破坏规矩、砸大家饭碗”的行为，市场规则受到了尊重，形成了有效市场。

于是，围绕金融本身就成为了美国经济运行的一大特色。几十年来我国投资界一直抨击的我国A股“炒小、炒差、炒概念、炒垃圾”其实这种情形在美国同样存在，譬如现在的美股上市，供给是绝对充分的，通过SPV公司，许多奇奇怪怪的项目也都“粉墨登场”获得了融资。

然而，这里必须要说的是，来源于Big7超级大的份额和近十余年稳定增长的态势，带来了美国资本市场的整体稳定和“好”。同时 “骗子的归骗子，国运的归国运”，买高风险标的的、买稳定大盘股的、买科技成长的，各归其所。

所谓Big7，是特斯拉、谷歌、英伟达、微软、亚马逊、脸书和苹果。在2023年，标普500指数涨超24%，BIG 7贡献了其中三分之二的涨幅，其中：苹果（涨49%）、谷歌（涨58%）、微软（涨58%）、亚马逊（涨80%）、脸书（涨194%）、英伟达（涨239%）、特斯拉（涨101%）。

这些科技股乃至20年以来美股上涨根本原因在笔者看来，是“资产价格膨胀”，可以理解为在资产方面、在资本市场发生的“通货膨胀”。是货币数量向资本市场传导的结果。今年，为了响应西方迫切希望中国放水的目的，国内网络上许多民间经济学家持有这样的暴论：“如果现在所有人工资增长一倍，负债不变，那么相当于大家的负债都少了”。

乍一看，目前美国好像真出现了这种情况。其本质，就是2020年以来自川普政府延续至拜登政府的“零利率”“核动力印钞机”，产生了全美范围的“货币供给充分”，而且由于汇率的相对固定，进口商品价格变动相对资产价格膨胀较小（进口商品价格不等于美国消费者购买的商品价格，在零售端因为地租和人工的暴涨导致商品价格出现大幅增长）；在人工、地租和资本回报等层面都有比较明显的增长。

以名义GDP来衡量，美国2020年GDP还在21.06万亿（单位是美元，下同），而2023年预计会突破28万亿。事实上，美国的实际产出、就业情况、科技水平显然没有发生高达33%的变化，这一变化，仅仅是会计账簿的调整。但这就意味着，基于会计账簿的规则，美国的债务被稀释了。

从最根本的道理上来说，美元“零利率”“扩表（QE）”“大举增发国债（核动力印钞）”，是以美元的霸权从全世界掠夺商品和经济利益，以星条旗为主权号召攫取拉美廉价劳动力，以美元为象征性符号注入其国民经济循环之中，否则，是不可能出现货币供应量空前注入而购买力没有按放水量同比例减值的。

如果仅仅印钱就可以解决国家的经济困境，那么无论是津巴布韦还是阿根廷都应该变成欣欣向荣的发达国家，而日本亦不会搞个“安倍经济学（学美国印钱量宽）”还磕磕巴巴的。

根结上，美国以信用的扩张和收缩为自身的经济周期，以直接融资为主、用各类资产作为抵押品衍生了规模庞大的国民经济体系，整个国民经济血脉中的流动处处体现其金融业的存在。许多项目、活动，看似与资本市场毫无关联，实际上出资来源都是各类资本市场衍生品。资本市场上任何的风吹草动，就会让整个国民经济产生变动。

也正由此，让资本市场成为国家运行生态中的核心，维护资本市场就是维护国家的生态。那自然，这一波资产价格膨胀就带来了资本市场和股市的景气。而这种资本市场的景气也被很多人认为是”经济的景气“，也是他们呼吁”放水救股市“的依据。

至于你说美国23年发电量和税收都减少了，流浪汉数量创历史纪录，脱实向虚更加严重了，这确实是代价，不过这跟资本和金融有什么关系呢？

中国金融做错了什么

笔者如今复盘2023年中国资本市场的变动，与实体经济在疫情“放开”后不同，1月起发生了一次以tmt为主导的行情试图拉股市，但没拉起来，技术调整后就开始掉头向下。归根结底，炒作的根源是跟从美股的AI炒作潮流，然而“学我者生像我者死”，失败是必然的；7.24救市，出台系列政策，也没拉起来，从收缩IPO、禁止无序增发、减持新规等陆续出台，监管层面的利好是实在的。然而颓势难救，固然可能具体的一个个战场上有战术问题（关于市场传闻的平准基金、救市措施等技术问题不属于本文范畴），但不可否认的是整体布局乃至战略有问题。

相对于“金融立国”，甚至金融已经统治了国家的大洋彼岸，我国显然不同。如果说美国的金融业是“统治阶级”，我国的金融业则不然，在本轮改革前，如果按政治制度分析，中国金融可以说是一种更坏的僭主制。这也吻合许多人抨击的“中国股市是XX套现场”。

在这种“僭主制”下，各个金融机构好像既是党领导下的行业实体，却又处处讲求市场运作、市场化运营的，但实际上既没有市场竞争和高效运营的本事（无论是稳定的资产来源——党政机关和居民存款，还是许多高利润业务如政信金融，都来源于行政特许），还经常运用“市场话术”推诿执行。

我国实体经济融资难、融资贵的问题，是一个数十年来老生常谈的问题。在过去，经济金融学界和金融实业界往往归因为我国资本匮乏，是一个资本相对不足的国家；到次贷危机前后，我国已经从一个资本相对不足的国家变成了资本相对过剩的国家，此时经济金融界又开始说这是因为金融发展还不够，需要资本深化、金融深化。然而真是这样吗？

我们看到后来出现了蚂蚁金服上市事件，最后被国务院金稳委叫停并约谈整改。这次事件说明金融改革需要的显然不是什么”深化“，而是需要强化控制，而金稳委当时是在此前金融体系基础上设立的机构，强化控制的力度仍然不够。类似蚂蚁金服的事件能够出现，说明金融系统仍需要更大幅度的改革。

当年蚂蚁的上市，就是典型的“监管套利”，类似于合成谬误，在每个流程和部门处都打擦边球、在裁量空间内合规，然而合成后的最后结果会引致巨大的金融风险。

其实“融资难贵”问题也是同样的道理，党中央国务院的经济政策下发各金融机构，人民银行在政策层面给予了解释，但各金融机构如果不想执行，则空转一圈，就此打住，缺乏真正的“抓手”“执行机构”来督办和协调。如21年已落马的某银行行长就在办公会上公开宣称，“把贷款都给我投房贷，不要给制造业和小微下新的计划”，副部级领导如此公然破坏国家经济政策，在其他部门、其他体系是罕见的。

如果说类似蚂蚁等IPO企业的行为是“监管套利”的话，那么近20年来，我国整个金融体制都处在自治制度的“制度套利”之中。无论是监管机构和商业机构的“旋转门”（此处不是指监管和商业机构高管层面的选任，这是符合干部选任制度的），还是以金融机构为本位的监管不作为，又或者是盲目模仿西方特别是美国的“金融创新”，皆是如此。

金融机构的特殊体制，如果追根溯源，要从九十年代末现行体制的形成来追溯。八九十年代，我国最大的经济负面现象就是通货膨胀。一旦周期性经济好转，地方政府和企业就会一拥而上，快速形成经济过热并制造大量坏账，国有企业的经营恶化和“关转并破”与无序举债相辅相成，制造了大量的三角债，严重恶化经济社会正常运行。根本原因是信贷的投放不受控制，一方面制造经济过热，另一方面信贷大量派生货币（这一部分可以参见本号之前关于信用货币的文章）制造通货膨胀，然后这些信贷又大幅烂尾，成为债务问题。

为了解决这一现象，98年启动金融改革、成立金融工委，此时的指导思想是实现行业自治、市场化运营，因此在四大行完成公司化改制、国有股份大行陆续顺利转轨后，作为改革指导机构的金融工委旋即撤销。

因此，这一轮改革，以银行业为主的中国金融机构形成了名义上受政府领导（各级政府是出资人），事实上高度自治的体制。这与同时期的电力、石油、烟草等行业改制改革的总体思路是一致的，“象征性上缴利润、高度自治、和地方政府脱钩、不给国家制造包袱”。

尤其是金融机构在上轮改革中形成的“自治化”秩序，“针插不进水泼不入”，确实形成了“市场化”的运行秩序，但也导致其滥用自身优势地位，拒斥损害其盈利的协调和行政窗口指导。而监管机构、政策性机构和商业机构人员自成一体，内部繁殖循环，并时常以专业技术行业拒斥外部要求，更是加重了其自我中心式的工作形态。

再以近十余年来的老生常谈的“地方债”为例。固然，从最宏观、最根本的原因来说，我国财政层面上的准联邦制度以央地分成来制约地方，以转移支付和税收返还实现上级控制下级，因此面对财权和事权的不对称，下级永远有以举债等方式扩展自身财权（以回避上级扼制）的冲动，特别是当这一冲动与竞争性的干部晋升选拔制度相结合，就产生了“干大事”的政绩观。这成功的例子有李达康，反面则有一众负面案例。

但归根结底，恶性的地方平台债、城投债的膨胀，一个巴掌是拍不响的，房地产泡沫伴随的是居民部门的加杠杆和地产质抵押贷款：

“投资者使用抵质押贷款，金融属性使得企业从实体性生产投资转向资产投资，更多的抵质押品购买驱动资产泡沫化，最终实体经济虚拟化就是抵质押资产的泡沫化”——《货币论.卷一》陆磊（现任人行副行长）

当居民部门以住房抵押贷款给地产商回款，当地方城投和平台动辄以超过10%的年利率质抵押土地资产从信托、保理、融资租赁、银行理财等金融机构获取资金进行开发运作，然后信托、保理、银行理财再以直接销售给金融消费者或间接的转贴现等形式兑付资金，这就完成了一套基于土地资产的循环。

那么，上游的监管机构降多少利率、存准率，事实上都不影响这套金融中介的空转，特别是金融中介的市场优势地位，往往降准降息只是增加了金融机构的利润，“涓滴效应”（指顶层以各种形式放水试图惠及经济全流程特别是底层）根本流不到实体。

尤其是在地方债的发行中，许多地方政府已经大幅超支、债务率飙升，这个时候金融机构不想着市场化原则中的“不合规的业务不做”，反而通过诸如融资租赁等非标业务协助地方政府进一步举债。

国办发35号文出台前统计各地方政府债、平台债、城投债和其他广义债务时，在承诺“不秋后算账”后终于发现了真实的非标债务规模，这才是财政红线12省拿到特别国债“借新还旧”并且严令“此后一律不得新增债务规模”的原因。无他，只是用国债5%的利率置换这些省份动辄10-12%的债务（昆明在23年春季的暴雷，该地政信融资利率一度高达20%）。所以，21年秋以“三道红线”刺破地产泡沫的这道手术，是来得晚了而非早了，这场从目前来看影响了国民经济整体运行的手术，到现在才算是堪堪走出ICU。

本轮金融改革的决定性意义

上面提到的金稳委设立于2018年，当时还是基于“行业自治”的逻辑下，通过行政协商来促进行业间、部门间乃至层级间的行为朝向一致目标，克服“各管一摊”下的制度漏洞、监管漏洞，监管蚂蚁上市便是其成功之举。但加强型“行业自治”的逻辑也就到此为止，不论是控制地方融资、促进资本市场、还是降低中国经济实际利率，都力有未逮。

以地方平台的非标举债为例，比如说某西南省份内的地方平台，其债务率已经超标，无法获取正常融资，于是其平台公司与融资租赁公司签订合同，由融资租赁公司牵头建设XX项目，地方公司再以回租的方式定期支付款项获取使用权，看似是租赁，实际是分期付款；这里面融资租赁公司也没有自有资金，是通过开具商票or信用证的形式从商业银行获取资金，而项目的建设实际上融资租赁公司也并未亲身参与，实际是地方平台自己建成的。这一循环里面，融资租赁公司通过金融中介的信用，往往可获得不菲的通道费用。

而不同身份市场主体的融资，更是国内实际利率居高不下的重要原因。这一点在前些年资本不足时期，甚至倒逼出东南地区发达的“民间借贷体系”。考虑风险、衡量成本没错，但天然的区分金融机构、国资背景、非国资背景的市场主体，设定差别性利率，不认真做市场背调，由此导致市场融资不畅通，甚至不少不缺钱的国资企业从银行贷出来钱，再加几成利率转手借给他的非国资背景的业务伙伴。这是毫无意义地降低市场效率。

这些问题，已经不再是行业自治的逻辑所能更改了。因此23年机构改革，金融工委重出江湖。重新设立的金融工委，将起到“中台”的作用，将其他部委、地方政府对金融工作的需求进行核验、拆解、分发，变成其他金融机构可以执行的指令任务，同时也将其他金融机构的可实现目标、外部环境需求转换为对其他部门的诉求，起到承上启下、协调推进的作用，并具体核验督查各部门对总体目标和原则的执行把控，对分发工作的执行进展。

籍此，将金融机构整体拉入中国特色社会主义体制的总体建筑之中。这样的体制，会减少金融自由化程度，使之更加接近“有限市场”。同时将原先的金融监管部门定位，由“专业技术部门”、包括体制编制、薪酬待遇、内部管理秩序都单走一套的情形，全部向普通行政机关进行归并。

展望今年，以新的金融工委作为控制器的金融体制，我们当然不会指望金融业带动中国成为美国那样的全球金融霸权国。我们所谓的金融强国，就是让现代金融工具足以服务于中国式现代化和中国特色社会主义经济制度。让其成为中国经济真正的血脉。

最后再说一点，行文至此，许多读者应该对“放水救济”“平准基金”“大规模财政政策以对抗资产负债表衰退”等概念有了更深一层的理解。

放水和涓滴，“依据美日央行的经验，中央银行的货币供给增加在一定条件下只能造成资产价格膨胀而不带来产出增长和传统意义上的通货膨胀”，（陆磊《货币论.卷一》）许多说放水的人，其实想要的就是资产价格膨胀。

笔者想说的是，尊重市场原则不等于坐视出现市场的系统性风险，去年以来诸多操盘瞻前顾后，的确有可议之处，然而如果觉得放水就能代替经济的结构性改革和金融体制的制度性变革，那么就完全低估了到底什么是“日本失去的三十年”。