AMD大逆转：半导体行业的极致精彩

9月前

AMD（超威半导体）是2015年开启的Ai时代的大牛股，至今涨幅114倍。曾在2017~2018年交易过NVDA（英伟达），选出NVDA对我来说并不难，但很遗憾，我也没有抱住NVDA，卖掉后顺利躲过了2018年的大跌，但2019年没有再买回来（那时玩Tsla去了），错失了此后至今再次十倍的涨幅。

错失NVDA我可以遗憾，但没发掘出AMD，是我应得的。AMD是一只无法用传统价投框架来选择的股票，也是半导体行业大起大落的极致精彩——从上一个时代的失意者，近乎破产，到新时代成功转型，追上时代，实属不易，可谓天时、地利、人和缺一不可。

在此，复盘一下AMD，也是感受半导体的投资魅力所在。

一、半导体行业的商业模式

历史上，每一代半导体新巨头的出现都伴随着终端迁移：商用计算机市场成就了IBM，个人电脑市场成就了英特尔（Intel），移动智能市场成就了安谋（ARM）、高通、苹果、三星和华为。

一个优秀的半导体企业，首先要有懂得专业技术前瞻的管理层，电子信息行业太复杂多变，做出一个正确的决策非常重要；很多半导体企业因为一个错误的决策，就会被市场无情抛弃。其次是良好的生态圈，使得技术能够不断在实践中积累和创新。半导体是一门实践科学，与一般埋头苦干型企业不同，半导体也是一种软硬件结合的产业，找到适配的应用场景实现规模经济同样很重要。

半导体行业商业模式的核心是技术领先和顺应时代发展浪潮，赢家通吃。作为跟随者，对于已经在这个时代建立起领先优势的龙头公司，挑战者想要翻身基本不可能，只能在下一次时代浪潮中占领先机。事实上，信息时代发展的每个阶段都会有特定的处理器芯片架构诞生。第一次芯片浪潮，IBM用定制处理器主宰了商用计算机时代；第二次芯片浪潮，基于复杂指令集的英特尔X86架构统治了个人电脑时代；第三次芯片浪潮，基于精简指令集的ARM架构成功逆袭，占据了移动端，甚至反攻PC端。

很遗憾，AMD诞生于1969年，是一个悲催的跟随者。创始人杰里·桑德斯并不懂技术，但他曾是仙童五连销冠。后来，仙童不景气，桑德斯被空降的CEO解雇，尽管后来CEO承认这是个错误。但桑德斯却发誓这辈子再也不被人解雇，于是创立了AMD。桑德斯为了150美元的启动金，到处寻找融资，他成功说服了曾经仙童的老上司、此时已经是Intel创始人的伊诺斯。IBM在采购家用电脑CPU时为了防止Intel一家独大，要求Intel必须将其CPU设计对外授权，当时的Intel不得不接受，伊诺斯脑袋一拍，将技术授权给AMD，想来伊诺斯个人对AMD的天使投资起了很大的作用。

缺乏技术实力、销售基因出身的AMD注定了只能靠山寨和低价产品混日子，过得很艰难。桑德斯在硅谷也是个异类，他毫不避讳崇尚金钱、功利主义。要不是意外获得Intel的技术授权，超威恐怕早就没了。AMD获得使用x86架构来生产微处理器，采取跟随策略，不断推出与Intel处理器兼容且更便宜的替代品，背靠大树，AMD咸鱼翻身，1972年收入超过4亿美元，1979年IPO，伊诺斯的投资获利20倍。

1984年，AMD销售额达到了创纪录的11亿美元，这是他最接近Intel（16亿美元）的一年。桑德斯狂妄的宣布，要在80年代末超越英特尔、德州仪器和摩托罗拉，成为第一。此后便是AMD由盛转衰的开始，美国半导体行业开始受到日本廉价芯片的冲击，Intel断然放弃内存业务，专注到微处理器。孱弱的AMD，不仅要面对全球半导体产业持续的不景气、日本内存产品的进攻，还陷入与Intel的技术授权官司之中。这场官司耗时八年，双方耗费2亿美元律师费，最终和解，AMD以4000万美元的代价拿到了X86架构的永久授权。

1990年，微软推出基于Intel 386芯片上的视窗3.0操作系统以来，建筑于X86架构和微软之上的软件生态就行了，Wintel联盟开始赢家通吃。在这个时代下，疲惫不堪的AMD彻底被Intel踩在脚下，一直以一个跟随者的角色与英特尔艰难缠斗。

幸运的是，90年代是互联网时代高潮的十年，在挣扎数年之后，AMD于1989年全面进入CPU市场，推出Am386处理器，性能提升20%的基础上降低温度和耗电量，随后发布更优的新产品，营收也不断增加。1996年开始，推出性能更优的K5—K7处理器。1990~2000年，AMD也分得一杯羹，股价上涨十倍多。但AMD的股价波动也是巨大的，其股价上涨完全取决于它能否发布相对于Intel更有性价比的产品。

二、选错技术、价值毁灭

在互联网泡沫破灭后的2002年，创始人桑德斯退休。但作为跟随者，AMD缺乏足够的市场地位和研发优势，它总会有犯错的时候，而且代价极大。

2006年，Intel推出65nm工艺的酷睿（Core）处理器，全面超越同期AMD的K10处理器，性价比丧失。并且AMD在这一年以56亿美元收购显卡商ATI，不仅让它背上了25亿美元的债务，也面临更强大的英伟达的竞争，公司可谓腹背受敌。

为了生存，AMD不得已在2008年剥离芯片制造业务格罗方德，维持经营。讽刺的是，制造业务曾经是创始人桑德斯极为自豪的业务，他曾说“半导体公司有晶圆厂的才是好汉"。而台积电的张忠谋却并不认同，他曾预言AMD早晚会放弃制造业务。如今果然实现，我们不得不佩服张忠谋的远见。

2010年，Intel率先推出CPU+GPU统一封装，而AMD不仅迟到了一年，而且对未来技术趋势产生了重大误判，连续几代产品都无法与Intel相抗衡。此后，AMD更换了四任CEO，都无济于事。公司股价一路狂跌到2美元以下，濒临破产。

这就是半导体行业价值毁灭的可怕之处，作为著名的“千年老二”，AMD的资产家底并不厚，在2016年以前，公司利润大起大落，亏损是常有的，2006～2008年更是累计巨亏近70亿美元，2009～2011年半导体复苏累计盈利仅有13亿美元，随后2012～2016年被英特尔痛击这些年，累计亏损28亿美元。这样的盈利质量，简直是价值毁灭。这期间，由于没有赚到钱，公司常年保持高负债，80%的资产负债率是经常性的，2015年更是达到113%。

因此，在价值毁灭这些年，管理层不断卖资产、裁员来续命，公司股价一路走低便不难理解。2014年，AMD收入下滑40%，个人电脑CPU市场份额惨遭腰斩。公司在2015年创出历史新低的1.61美元，也就是说从1990年长期持有AMD至2015年，股价不仅大起大落，三十五年后反而还亏一半，简直太惨了。

如果你认为AMD就此就沉了，那此时也是戏剧性的，虽然面临着破产危机，也面临着技术变迁的大机遇：

在此之前，精简指令集敌不过牢固的Wintel联盟，退出了个人PC和工作站的领域，在移动时代卷土重来、稳居上风。因为复杂指令集的最大缺陷是能耗太高，一个Intel的酷睿处理器如果昼夜不停，一年的耗电量等于它的价格。在PC时代，消费者对耗电量不敏感。而移动时代的手机和平板面临续航问题，能耗的重要性凸显，精简指令集的优势开始显现。

对于AMD来说，是进入正在热门的移动领域，还是开辟新的未来战场？这一历史选择落在华裔苏姿丰身上，2014年6月，苏姿丰成为AMD成立45年以来第一位女CEO。

三、苏姿丰时代：从交易价值到成长价值

苏姿丰是英伟达创始人黄仁勋的表外甥女，她经历过郭士纳时期IBM的转型，她认为未来五年，随着云计算、机器视觉、AI时代的PC市场，高性能计算都会是CPU、GPU的核心竞争力。苏姿丰将最大的赌注押在个人电脑CPU的新架构Zen上，这项研发历时四年，在此期间，苏姿丰承受了巨大的压力。但作为一个技术专家，她很清楚Zen的潜力。

2017年3月，锐龙（Ryzen）个人PC处理器开始发售，领先的多核性能为全球游戏玩家、软件编写者和硬件爱好者带来了良好的体验。高性能显卡镭龙，受到游戏爱好者的青睐，霄龙高性能数据中心处理器在每个价格点上都有更好的性能，拿下了思科、腾讯、百度等众多大客户超威原本在服务器处理市场仅有1%的份额，现在Intel担心会被AMD夺走至少15%的份额。当年三季度，ADM盈利7100万美元，从此扭亏为盈。

半导体行业的商业特性是，一旦新产品和新技术受到市场认可，将会迎来高速增长。AMD从低谷向上爬，10个百分点的市场对Intel来说算不了什么，但对AMD来说却是大幅增长（从20%增加到30%）。AMD在全球有9000多名员工，而Intel则有10万人。苏姿丰认识到虽然AMD有大型竞争对手，但如果在决策上能够简单快速的话，就能超越他们。

（BTW:这像不像当今的PDD VS BABA的效率之争？）

AMD在CPU和GPU上都是老二，但它的优势是唯一一家同时做CPU和GPU的公司，可以将CPU和GPU集成在一个芯片上，使得笔记本电脑更加轻薄。2018年，华为发布首款搭载超威处理器的笔记本电脑。

这一次，AMD不再凭借惯用的低价伎俩来抢夺市场，而是通过借助台积电的代工模式来实现技术反超：①应用台积电的7纳米先进工艺，抢先推出ZEN2架构的锐龙4000处理器，而英特尔则受困于自身的IDM模式，迟迟无法提升良率，耽误新品上市，这是多年来AMD首次在先进工艺上领先Intel；②设计多核处理器是非常复杂的技术，但采用台积电的先进封装技术，AMD可以在短时间内将CPU从4核发展成8核乃至12、16核，锐龙9处理器成为高端游戏玩家首选。

2020年10月，AMD发布最新的Zen3架构处理器，性能提升26%，全面碾压Intel，成为当时最强的游戏处理器。AMD的处理器市场份额也从2019年起不断提升，如今市场份额已达到35%左右。

2017年～2021年，AMD利润开始爆发性增长、4年增长72倍，达到32亿美元，累计盈利64亿美元，很好的修复了资产负债表，降低负债率，提升了抗风险能力，如今已颇有家资，账上现金有58亿美元。而在2015年时，公司账上现金不到8亿美元，银行借款却有22亿美元，这样的家底能在高投资的半导体行业困境反转，堪称奇迹。美股市场给予AMD转型成功的估值同样是慷慨，从估值0.2x PS一路飙升至目前12x PS。

2022年，AMD收购赛灵思和Pensando之后，拥有了CPU+GPU+FPGA+DPU多种芯片技术与生态，全面的芯片技术能力使得AMD可以为数据中心提供整体性能优化，为元计算和AI算力需求提供一站式解决方案。

AMD还需要在GPU领域挑战英伟达的CUDA生态，英伟达具有先发优势，占据90%的市场份额，AMD的ROCm生态在生态和兼容性上差距依然较大。这是AMD发展历程中商业模式的缺陷，它多线作战，始终是以一个挑战者的身份面对霸主，正如苏姿丰对自己在AMD的总结：不断地打仗。这很有创始人桑德斯的风格，而英伟达的黄仁勋也同样好斗，AMD想打赢这场战役并不容易。

对比新霸主英伟达，AMD依然显得很单薄。英伟达2023年预期利润567亿美元，净利润258亿美元，市值高达1.5万亿美元，无论市值还是利润，英伟达的体量都是AMD的7倍以上，差距依然很大。AMD还要在老二的位置上继续打仗，并且这是一场无限战争，可以预测是，AMD在将来的每一次半导体周期中，波动依然会很大。

四、AMD的戏剧化精彩还需仰赖台积电

长期以来，Intel在CPU领域一家独大，独享20%的净利率，把大多数电脑品牌商的净利率都压缩在1%以下。既然AMD的CPU性能赶超Intel，对Intel积怨已久的电脑品牌厂家纷纷支持AMD。AMD挑战Intel的两项关键技术都离不开台积电的支持，虽然AMD比Intel钱少，但依然可以和Intel竞争。台积电也从AMD的订单中受益匪浅，这是台积电多年来第一次有机会进入X86架构的CPU代工市场，这曾是Intel帝国的基石。

Intel长期坚持自研自产芯片的IDM路线，这看起来很棒、很长期主义，也的确曾帮助他成为霸主。但就像许多历史上辉煌的公司一样，过去的成功经验往往成为新业务拓展的障碍。他在CPU上习惯了用规模优势来碾压对手，但一个新业务往往一开始的量并不大并且利润微薄，又怎会被运营目标是60%毛利率的Intel看上呢？然而，世间又哪里去找那么多暴利的新兴业务？所以，这些年，Intel不断错失苹果手机处理器等新业务。

（BTW：这就好比一个投资者在上升周期中赚了大钱的成长策略，在通缩时代，看不起下降周期中的低估值一样，总想赚个大的。）

对于台积电来说，一个先进工艺开发5年后，设备就已经完成折旧，就可以转去做成熟工艺产品，赚到的钱都是纯利润。Intel不做晶圆代工，就没有成熟工艺产品可做，这些已经完成折旧的老设备就成了资源浪费。在PC时代，企业高速成长，这些浪费不在话下；而在移动互联时代，Intel已经处于低增长时期，这样的浪费就显得巨大。所以，Intel尽量延长这些老设备的使用寿命，这样导致的必然结果就是延缓新设备的采用和技术更新。因此，消费者经常吐槽Intel的产品是在“挤牙膏”，原因即在此。时间一长，Intel的技术就慢慢落后一到两年。

AMD转型后放弃此前固守的IDM模式，拥抱台积电的先进制程晶圆代工，轻资产运营，专注于芯片的研发和设计，高资本开支的晶圆制造是AMD断然不会参与的。因此，无论是谁从英特尔手中切走的服务器市场蛋糕，都意味着台积电的订单在增加。

讽刺的是，Intel当年通过开放战略——“Intel CPU+Windows系统+电脑组装厂”的分工合作模式打败了IBM，夺得了PC和服务器的处理器市场。如今更加开放的“各种架构（X86或ARM或其他）+处理器设计+台积电晶圆代工”，正在大举进攻Intel的电脑和服务器市场，Intel作为IDM行业最坚固的堡垒，也在被攻破。因为，Intel面对的竞争对手是一个更庞大的由“专业研发设计+无晶圆厂+专业晶圆代工”组成的庞大生态系统，Intel再强大也无法与一个生态系统相抗衡。作为这个新的生态系统最重要的支撑者，台积电的市值早在2017年便已超越英特尔，如今市值6000亿美元，是英特尔的3倍；2022年8月，AMD市值首次超越Intel，如今，市值2800亿美元，是英特尔的1.5倍。

半导体行业的未来依然是星辰大海，只有时代的弄潮儿才能享受高估值。业绩确定，估值不一定确定。错过一个时代，即便业绩良好，估值也难以提升，Intel便是最好的案例。

在市值面前，估值的弹性，远远大于业绩的弹性。而估值的弹性，来自于行业景气度（β）和个体的α是否顺应了β。今天，AMD的高估值也是半导体行业最好的案例。

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