基于“期望值”的投资是过程，而非仅仅结果

在投资中，投资者大概逃不出要考虑投资的“期望值”（expected value）。

期望值这个词是从枯燥的概率论和统计学中衍生出来。简单而言，期望值是指在一个确定所有可能的结果，以及相应可能结果赋值乘以概率后结果的总和。

在赌场中，你在下注获胜后，通常会听到的是“老板好彩头”，“恭喜老板”。这是对你获得优秀回报结果的奖赏。在投资中，获得投资收益后得到的赞扬和奖项更多。

而另一方面，很多人也经常会探讨。投资的收益，究竟是靠实力，是运气，还是“风来了”？有时候，投资决策可能考虑不周，但最终却投资收益成功；也可能，考虑得非常周全，但却不成功。投资中也存在不可避免的失败可能性。

这引起了一个对投资中问题？应当关注投资过程还是结果。在很多情况下，投资者只关注结果，而没有适当考虑投资过程。对结果的关注在某种程度上是可以理解的。结果，收益，才是最重要的。结果通常比评估过程更容易评估，也更客观。

但投资者经常犯的错误是，认为好的结果是好的过程的结果，而坏的结果意味着坏的过程。相比之下，在任何与概率有关的领域，如运动项目、博彩，当然也包括投资，表现最好的长期参与者都会强调过程而非结果。

在投资中的分析，目标是明确的：确定公司股价与其期望值之间的差距。在投资中，最大的错误是未能区分对公司基本面的了解和市场价格所隐含的预期。

深思熟虑的投资过程会考虑概率和回报，并仔细考虑价格所揭示的共识可能是错误的。尽管也有一些重要的特征使投资与赌场或赛道不同，但基本理念是一样的：你想要获得正的期望值。

应对不确定性

前美国财政部长罗伯特·鲁宾说过：

天下唯一确定的就是不确定性

这一原则在处理不确定性的投资行业尤其适用。相比之前赌场的例子，赌场的业务主要是应对风险。在投资中，由于存在不确定性和风险，结果是未知的。但由于不确定性，结果的潜在分布是不确定的，企业价值的波动是不确定的。而对于赌场的风险，风险的分布是什么是非常清楚的。

在投资中，过度自信的行为问题在这里发挥了作用。我们之前已经讨论过（投资管理中的七宗罪），人们对自己的能力和预测过于自信。因此，他们倾向于预测过于狭窄的结果范围。在过去这些年里，我们经历了无数影响市场的重大事件：俄乌战争、疫情、供应链中断、政治博弈、银行业危机等等。这些事件在当时都没有得到广泛预期。投资者需要训练自己，以考虑足够广泛的结果。

对不确定性的认识对资金管理也非常重要。许多量化、对冲基金崩溃的故事最后都可以归结为投资者过度自信。在分配资本时，投资者需要考虑意外事件的发生。

概率和回报大小的关系

决策是一个权衡可能性的问题。对于投资，平衡结果的概率（频率）和结果的回报（幅度）也非常重要。当收益不是均匀分布时，仅凭概率进行决策是不够的。

人性上的弱点在这里起到很重要的作用：损失厌恶。由于为了更好的进化，当人类在危险的结果之间做出选择时，他们不愿意遭受损失。更具体地说，损失对人的影响大约是相同规模的收益的2.5倍。所以人们喜欢正确，因此经常寻求高概率事件。

当收益亏损的可能值是对称的，关注概率是合理的，但当收益不是对称的，则完全不合适。最好的例子是风险投资。风险投资经常说投10个项目可以成功1个，只有10%的成功率。这是否意味着风险投资是个坏主意？答案在于在10%的成功项目上赚了多少钱。如果你分别以100万美元投资了10个项目，其中9个项目最后失败，但第10个项目赚了20倍。那么你的成功频率很低，但总体的收益依然可观。（当然，有关注一级市场的朋友可能会注意到我用的单位）

所以一些高概率投资不一定是吸引人的，而一些低概率投资在高期望值的基础上是非常吸引人的。以股票为例，假设一只股票有75%的可能性会上涨1%；但有25%的可能性该公司没有达到预期，可能跌10%。那只股票的上涨概率很大，但期望值为负。

基于不完整信息的决策

投资者的绝大多数决策建立在不完美或不完整信息的基础上。但投资者仍然必须在对已有信息进行评估，并在此基础上做出决定。

通常，很多人认为更多的信息可以更清晰地了解未来，并改善自己的决策。但在现实中，额外的信息往往会在决策过程造成混淆，并且影响自己决策的心态。

有一项通过对赛马的研究是个很好的例子。

赛马比赛中，有一种比赛方式是障碍赛。不同的马匹携带不同重量，由一个障碍者（Handicapper）分配。更好的马会携带更重的重量。在障碍赛上下注的技巧并不是寻找跑的最快的马，而是在于预测哪匹马更能克服承载的重量。

首先让参与者用五条信息进行比赛预测。然后，研究会对比赛中每匹马提供10条、20条和40条信息，让参与者继续做预测。而这些额外信息提供的有用信息很少。但是测试的结果，随着增加信息的增多，并没有提高参与者预测的正确率，而仅仅是提高了参与者对自己预测能力的信心。

更重要的，决策是一个过程而非结果

更重要的是，评判决策好坏不仅取决于结果，还取决于决策的过程。“期望值”在这其中起到很重要的作用。这里期望值并不仅仅是可能的回报乘以对应的概率来计算得出的结果，而是一个优秀的投资流程和思考方式。

与很多设定投资“目标价”的做法不同，美国一位成功的对冲基金经理曾经说，他已经让自己的基金内的投资分析中取消使用目标价。原因有两个：

首先，他希望所有分析师都能用期望值表达自己的观点，这一做法迫使人们分析所有可能结果的收益和概率。讨论多种结果也可以降低过度关注特定场景的风险。这种问题也被称为“锚定偏差”。

第二，当分析师犯错时，期望值的思维方式提供了心理保护。做为推荐股票的分析师，推荐目标价格要高于当前价格的股票。他很可能会陷入确认偏差的陷阱。在这个陷阱中，分析师会寻求支持自己观点的证据，而忽视或否定不确认的证据。

相反，如果分析师的建议是基于期望值分析，它包括一个具有对应概率的下行风险的情景。在进行投资时，投资决策者会知道，在一定情景下，存在一定比例的可能性，结果会是不利的。这种事先的承认的做法，可以允许分析员偶尔犯错（这是不可避免的），而不会在判断错误后被事后诸葛亮的PUA。

一个好的流程可以根据标的的期望值仔细考虑价格。投资者也可以通过高质量的反馈和持续的学习来改进自己的投资流程。

写在最后

由于激励和衡量体系的原因，投资界过于关注结果，而对过程关注不够。

并不是说结果不重要。结果很重要。但仅仅根据结果来进行判断是对冒险想法的严重制约，而冒险是做出正确的投资决策所必需的。

而且，随着时间的推移，评估决策过程的好坏（而非结果），可以鼓励进行更深思熟虑的决策。而更深思熟虑的决策将带来更好的总体投资结果。

来源：他山之石观投资

版权声明：部分文章在推送时未能与原作者取得联系。若涉及版权问题，敬请原作者联系我们。联系方式：[email protected]。

微信扫码关注该文公众号作者