药明天灾，微创人祸

作者丨阿基米德君

图源丨图虫创意

惊悚的开年。

生物科技走到一个空前严峻的时刻，企业大面积接受命运拷问，药明生物由盛入衰，微创医疗灯枯油尽，启明医疗停牌生死未卜，诺辉健康停牌疑云重重……

全球生物科技本来周期同步，自从脱钩阴云弥漫，命运开始分岔，国内企业不同程度面临投融资、支付、入院、脱钩的四重考验。

需要重新思考企业内在的经营能力和抗周期能力。国内生物科技刚刚起步，这一轮周期底部积累的经验教训，可以滋养未来长远的发展。

恺佧生物创始人兼CEO王刚过去2个月在国内参加了不少市场会议和拜访客户。

最大的感受是“从去年开始行业的红利没了，需求缩量，而供求端同质化产能严重过剩。前几年能看到的周围人的成功，分析下来根本原因还是踩对了过去数十年的 beta行业红利，创业者无论勤奋还是佛系，激进还是稳健，睿智还是平庸，粗放还是精细，专注还是多元化，身处增量需求巨大的beta红利上行电梯中结果都不会太差。

而现在以及未来几年beta红利没了，面对停滞甚至缩量市场，只能比拼alpha(公司自身的核心竞争力)和效率生存和发展。经营者最怕是以前 Beta红利下的成功经验，在比拼Alpha年代继续原有的思路和打法，某种程度就是企业发展中巨大风险。人要对自己有客观的认知和反省太难了，我们绝大多数人都会陷入在成功路径依赖而不自知……”

药明生物2023年收入地域分布

CXO今年的命运

CXO是创新药产业链的中枢环节，是整个医药板块最重要的风向标，其趋势值得持续跟踪。

国内市场无论体量还是增速都很弱小，CXO产能是为全球医药产业配置的，特别是CDMO生存空间仍将主要依靠海外市场。

药明康德2023年境内收入占比18.19%，收入同比增长1.07%，其中国内新药研发服务（DDSU）收入同比下降25.08%。药明生物2023年中国市场收入占比仅18.3%，收入同比下降16.1%，主要受到中国生物技术融资放缓的影响。凯莱英2023年境内（中国大陆地区）收入占比18.93%，收入同比下降5.31%。康龙化成2023年国内收入占比17.12%，收入同比增长5.02%。以上CXO国内收入增速均低于海外。

预计今年CDMO将处于竞争优势与脱钩天灾的反复拉扯中。CDMO的技术、成本优势并没有在下行周期被摧毁或弱化，国内每年生物医药毕业生为行业提供充裕的专业技术人才来源，这在全球都无法替代。CDMO交付的可靠性、性价比（行业平均薪酬是海外同行一半左右，服务收费仅为发达国家30%-60%）对海外仍有吸引力。同时，美国大选之年，脱钩阴云将贯穿始终，彻底脱钩是不可能的，但任何模型都无法预测脱钩到什么程度，有不确定性，主动权在美方手里。

面对天灾，局部努力没有放弃。

药明生物并没有收缩，2023年底员工总数12740人，比2023H1增加343人，2024年资本开支预计约为人民币50亿元，比2023年增加9亿元，将加快海外（德国、美国和新加坡）产能建设。预计2024年将实现5%-10%收入增长，非新冠收入预计增长8%-14%，业绩指引偏于乐观，关键是要确保完成，避免再度出现预期混乱的情况。

欧洲成为CXO四巨头增速最快的市场，虽然欧洲药企主要市场也在美国，不能完全隔离脱钩风险。2023年，药明康德来自欧洲客户收入同比增长12%，药明生物欧洲市场收入同比增长101.9%，占公司收入比例提升至30.2%（2022年为16.7%），凯莱英来自欧洲市场客户收入同比增长57.11%，康龙化成来自欧洲客户（含英国）的收入同比增长 24.35%。

康龙化成体现出最强的抗周期能力，与地缘政策关联度低的长尾客户占比较大。

2023年，来自于全球前 20大制药企业客户的收入同比增长14.90%，占营业收入14.93%，来自于其它客户的收入同比增长11.96%，占营业收入85.07%。药明康德坚持长尾战略，长尾客户对小分子和新分子种类相关的药物发现服务需求持续增长，新增客户同比增加12%。凯莱英做广中小客户，2023年来自中小制药公司收入28.37亿元，占营业收入36.26%。

虽然国内市场整体拉垮，但临床外包服务韧性较足。泰格医药2023年境内主营业务收同比增长17.51%，境外主营业务收入同比下降 9.62%。康龙化成各大业务板块中，立足于内需的临床研究服务2023年增速最快，同比增长24.66%。药明康德2023年临床CRO及SMO业务收入同比增长11.8%。

CXO今年细分趋势已经明朗。多肽、ADC是唯二高景气赛道，生命周期自成小气候，将复刻2017-2022年CXO的高光时刻。药明合联2023年营收21.24亿元，同比增长114.4%，东曜药业CDMO 2023年收入1.4亿元，同比增长94%，验证ADC翻倍增速的逻辑。临床CRO主要立足于内需，等待国内投融资出现边际改善信号。CDMO受到地缘风险影响，波动性极高，适合博弈风格。

微创医疗2021年各业务线收入情况（上图），2023年各业务线收入情况（下图）

微创系的谜团

微创医疗高层是默默注视着美元可转债灰犀牛，裹挟着尘埃奔跑而来，还是转头不顾？我们已无从知晓。

微创医疗的业务短板、管理缺陷、财务弱点，不再是当前思考的重点，这一切问题，即使外行也早就洞若观火。

我们普通人存在认知局限，在2021年上半年还以为微创医疗将成为第二个迈瑞医疗，但随着问题暴露，对公司的观点逐步纠正。我们普通人都能看到的问题，为何精英管理层在长达两三年的时间内却不去解决？

是什么让微创管理层动弹不得，这可能是中国创新器械史上最大的谜团。

时间回到2021年6月，微创医疗正处于巅峰时刻，没有选择在千亿市值高位配股筹资，而是发行美元可转债，为今日偿债危机埋下伏笔。正当中国生物科技步入下行周期，微创医疗却加大加快现金消耗力度。2021年9月，以人民币1.11亿元跨界收购科瑞药业45%股权。2021年10月，以最高不超过1.23亿欧元总价全资收购德国公司Hemovent GmbH，获得ECMO（体外膜式氧合系统），以人民币6.5亿元收购上海浦东新区物业，以人民币3.72亿元交易对价收购阿格斯医疗38.33%股权。

最难以理解的是，以5.9亿元入股上海华瑞银行。

2021年这一系列操作，只是让微创医疗看上去 “不太聪明的样子”，我们不能以后视镜的眼光去苛求管理层及时识别周期转换。但对比2021年和2023年经营状况，不能是说一模一样，简直是越亏越多。9大业务线6个亏损，仅有心脉医疗、微创脑科学是亮点，心脏支架业务集采后不死不活，这些都没有变化。传统亏损大户骨科、心律管理没有任何起色，亏损分别扩大到7985万美元、1.03亿美元，新亏损大户心脏瓣膜、手术机器人、外科做大做亏，亏损分别扩大到6683万美元、1.45亿美元、1.3亿美元。美元可转债到期是可预计的事件，但至今悬而未决。

不能说微创医疗无所作为，但反向操作充满喜感。

截至2023年底，为取得账面值1.208亿美元的银行贷款，微创医疗已将持有自用的生产楼宇和土地使用权抵押；为取得账面值为1.681亿美元的银行收购或出资贷款，微创医疗以持有的苏州微创阿格斯医疗、上海寰博数码科技有限公司、微创视神医疗、科瑞药业及Hemovent GmbH的股权作为抵押。

原来当初溢价收购，是为今日抵押解困。

医疗器械出海逻辑走得比创新药更顺。2023年我国医疗器械出口以欧洲和北美为主，分别占比26%和28%，成为对冲国内控费压力的出路。但微创医疗骨科、心律管理海外业务一直做不起来，估计以后也希望渺茫。

微创医疗为2023年业绩登场极尽渲染，发了4次巨亏预告，更新之后甚至多亏7000万美元，折射出财务管理混乱。

直到2023年报正式披露，结果还有一个惊悚，被毕马威出具非标报告，持续经营存在重大不确定性因素。2023年亏损净额6.49亿美元，经营现金流出净额2.32亿美元，现金储备12.45亿美元。2024年6月到期赎回可转债金额为4.48亿美元，2024年到期偿还的短期计息借贷为2.95亿美元。

现金流命悬一线，主要取决于2024年6月前能否获得外部融资，以及银行、财团能否伸出援手。但非标报告可能对再融资产生影响。

出售子公司股权还债成为一种选项。但微创医疗前首席技术官罗七一曾说：“微创从成立之初就想得很明白，我们要做的是一个长期的事，只要能够生存，就想把有限的盈利投入到无限的研发中。“割舍亲儿子，滴血又滴泪。

微创的企业文化基因确实强大。

目前医疗耗材国产替代逻辑兑现最明显的是电生理和IVD，但微电生理（微创医疗参股公司）的创新强势并未体现为业绩强势，2023Q4营收9312万元，环比微降，处于成长期的创新企业盈利状况不太重要，但收入停止环比爬坡比较危险。

訾振军在1998年硕士毕业后，第一份工作是在微创医疗任首位研发经理，成为中国第一代冠状动脉球囊、冠脉支架、主动脉瘤覆膜支架的主要设计者。

他创立的启明医疗在创新方面也是遥遥领先：国内首个上市的TAVR（经导管主动脉瓣置换术），国内及欧洲首个上市的自膨胀式TPVR（经导管人工肺动脉瓣膜系统），心脏瓣膜介入赛道国内份额第一、出海进度第一。

然而，没有意义。

启明医疗2023年亏损7.21亿元，计息银行借款 7.06亿元，现金及现金等价物7.74亿元，面临生存危机。

2023年两个关键财务指标是否有改善？

销售费用率：2023年61%，2022年64%，2021年52%，2020年49%，2019年53%

其他开支：2023年3.14亿元，2022年5.58亿元、2021年3.89亿元、2020年1.22亿元、2019年0.45亿元

销售费用率维持高位，没有本质变化。其他开支同比减少43.7%，但仍然分别高于销售费用、管理费用。其他开支是个筐，所有烂账都往里面装，其透明度不够，连年大额支出影响公司业绩的可预期性，也增加投资者误判的概率。

启明医疗以上两个财务指标，折射公司治理及运营问题由来已久，至今仍未扭转。

2020年4月至2023年5月，共有约18.5亿元从启明医疗转账至訾振军、曾敏手中，是对自己的公司和赛道有多不看好，才会下这么大的决心？

海外及国内生物科技的各种事故警醒我们，不要迷信精英管理层的决策能力和道德水平，并且一家公司的调性很难改变。研发创新只是基本面的一半，现金流、公司治理则是基本面的另外一半。