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作者:就叫姜诚
来源:雪球
又到财报季,正是检验上市公司成色的时候,几家欢喜几家愁。有虎落平阳的,有乌鸡变凤凰的。拉长时间看,猛虎和凤凰都不多,“好局面”通常是阶段性的,“坏情况”才是反复出现的,这是股票投资人不情愿却不得不接受的概率分布。
我们的目标一直是找到有竞争优势的好公司,现实结果却往往让人失望,是对股票表现的失望,也是对选股眼光的失望。我们的初始组合构建于2018年底,股票数量不多,自认为是精心选择过了,但若全部持有至今,仍会有四成股票跑输同期全部A股的中位数收益。在一个随机胜率为五五开的游戏中,费劲气力只把它提高到六四开,对低换手率选手来说,应该算不上好成绩。
导致股票表现不佳的原因通常有分子和分母两方面:分子是基本面变差,分母是买得太贵。由于对买入价格比较看重,我们受估值的杀伤不大,问题主要出在基本面上。导致基本面变差的原因也有两方面:一是β的崩塌,二是α的削弱。
有的行业的需求出现了快速垮塌,有的行业的供给出现了产能过剩,二者都会导致竞争格局恶化,压制企业盈利水平,这是β崩塌的直接后果。比如地产链。
有的企业在顺风时业绩表现强劲,在行业发生变化时应对不力,竞争优势被削弱甚至被反超,结果是发展失速,更有甚者是盈利能力恶化,这是α削弱的直接后果。比如汽车、消费、医药等行业的代表公司,不一而足。
历史案例分析是好工具,它能揭示容易被忽视的现实。明确的竞争优势,宽厚的护城河,是价值投资者梦寐以求的,现实却是长期竞争优势是很难被明确的,宽厚的护城河是容易被填平的。大多数被视作竞争优势的,长期看往往只是披着α外衣的β。所谓时势造英雄,此言非虚。能穿越时势的英雄太少,如同不老的容颜难寻。
幸运的是,坏消息中也有好消息,那就是组合的整体业绩尚可,绝对收益和相对收益都不算寒酸。这背后的运气居功至伟,要论基金经理的贡献,以下几个行为习惯也值得一提。
首先是保守。我们强迫自己在买入一只股票之前尽可能多预期一些坏情况,再衡量价格的保护程度,这让我们在看走眼时损失有限,也让赚钱的决策不被大幅稀释。
其次是勤勉跟踪。虽然不太在意周期性的扰动,但我们也时刻警觉少数长期的不利变化,尽早远离价值陷阱,看错了就认错,目前为止做得还不错。
最后是“交易”的贡献。我们曾说自己是被动交易者,但在一些情况下也会做主动的交易。一只股票太贵了、看错了或者发现了更好的,都能触发我们去卖出,结果是对个股的持仓比例与它给我们的舒适度成正比,与它的估值水平常常成反比。这种看似被动的交易习惯,给我们带来了较好的主动交易效果,让大部分收益能够落袋为安。
与第三方分析机构所做的业绩归因不同,基金经理对自己的归因并不太关注数字,更关注动机。在过去五年中,因为仓位变化不大,多数量化分析模型“认为”我们的超额收益主要来自于“择股”而非“择时”。但平心而论,我觉得投资框架的作用要远超过择股,这是虽让人不太愉快却必须正视的现实。
真正的英雄主义,是在认清生活的真相后依然热爱生活。对基金经理来说,在认清好公司不常有的残酷现实后依然努力去发现好公司,是对这份职业的尊重,也是拓展能力圈的必须。
但是,待在能力圈里做决策也是必须坚守的纪律。尽管有锐利眼光的聪明人往往比恪守纪律的规矩人更有魅力,如果非要二选一,我还会选择后者,做个规矩人。好投资不以难度系数取胜。
近期基金圈的负面消息不少,从高峰跌落谷底是最痛苦的体验,芒格把它叫做“被剥夺超级反应综合征”,每个基金经理都需要给自己提前做一下心理建设。不以信任为基础的声誉是虚幻的,不以了解为基础的信任也是虚幻的。长久的信任是人与人之间最稀缺的东西,深入的了解是建立长久信任的必由之路,而不是一串数字。
写这篇小作文,目的就是以自我剖析的方式来增进了解,如果能得到信任就是更大的荣幸,至于声誉,该来的总会来,该去的自会去,纠结也没有用。
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