邢自强：美国利率几时跌？

美日货币政策何去何从，既牵动全球宏观经济和金融市场，也对中国的政策框架具有借鉴意义。

美国“三高”（高增长、高通胀、高利率）局面还将持续，如同复刻上个世纪90年代，AI革命、人口增长和能源投资三股力量推高经济增长和通胀中枢，从而导致美国利率持久高企“Higher for longer“。

当前，美国通胀粘性高，就业市场强，降息预期推迟。数据显示，3月份，美国CPI同比上涨3.5%，涨幅较2月扩大0.3个百分点，超过市场预期。剔除波动较大的食品和能源价格后，核心CPI同比上涨3.8%，涨幅均与2月持平。非农就业人数增加30.3万人，远高于市场预期的20万左右。ISM制造业PMI重回扩张区间，时隔16个月首次超过50。

市场预测，美国将更长时间维持高利率，即higher for longer。去年底很多机构预测，美联储将在今年3月份就开始急促降息，一年内降息150个基点甚至更多。而我之前就认为，美联储会“让子弹飞一会儿”，不急于降息。这一变化当然跟美国今年经济和通胀指标均强于预期有关系。那么，为什么美国经济韧性这么强？

在我看来，现在美国正在面临几十年未有之大变局。高增长、高通胀、高利率能够持续下去的根源是，美国在复刻其90年代，三个因素推动美国增长中枢保持高位：第一是科技，第二是人口，第三是能源。

第一，科技层面。科技革命，尤其是AI的崛起，短期大幅提升企业投资，中长期可能提升生产率。正如上个世纪90年代的互联网革命。1988年到1992年，美国经济相对疲软，财政赤字高企。1992年，克林顿上台，提出要改善财政赤字。而在克林顿任期内，美国正好爆发了一轮互联网技术革命，90年代中期美国在IT设备方面的投资突飞猛进，包括电缆、宽带设备，机房。大量的企业投资，在90年中后期也带动了生产率的进步。一直到克林顿政府的末期，美国确实实现了财政盈余。由于互联网革命抬升了经济增长中枢。1994年-1995年，美联储曾经出现过小幅的降息，但较为短暂。其后利率保持在一定的水平，直到2000年纳斯达克泡沫破灭后才降息。

如今的美国与上个世纪90年代有类似之处，AI革命在当前还处于第一阶段，今年和明年美国企业部门在这方面的投资将高达3万亿美元，主要投资IT设备、半导体，数据中心。中长期来看，这些投资会不会转变为生产率的持续提升，从而复制当年的互联网技术革命？目前企业界似乎较为乐观。最近我们在旧金山举办了科技峰会，到场的包括美国最知名的AI企业创始人，以及数百家各类企业。确实可以观察到，AI正在商业领域的应用落地场景。一些大型互联网企业正在使用AI工具来帮助程序员开发软件；一些金融公司开始使用AI做智能投顾；一些消费公司开始使用AI做智能的营销和客服；娱乐类的公司开始借助AI生成内容。假以时日，AI的应用如能更为广泛，则有潜力复刻上个世纪90年代的互联网技术革命，推高美国的生产率和经济增长中枢。

第二，人口方面。过去三年，美国人口的增长是大幅超预期的，每年新移民260万人到300万人，比疫情之前正常的年份每年高出近200万人。尽管这也引发了一些社会问题的讨论，但美国国会预算办公室也测算，其有助于从供需两方面大幅提升美国经济增长潜力。美国移民人口的大规模增加，也跟90年代有异曲同工之妙。当时是美国的劳动参与率大幅提升，双职工家庭越来越多。劳动力增加对经济的贡献，有望复制90年代。

能源方面。在页岩气革命之后，美国能源基本上实现了自给自足。近期各种地缘政治形势对美国能源安全的影响是比较小的，对美国保持经济稳定和韧性起到了一定作用。但美国也想着眼于绿色能源转型，“通胀平减指法案”推出之后，为新能源投资提供了政府支持，这也带动了基础设施层面的投资热度。

综合起来，美国当下的AI革命和人口增长，复刻上个世纪90年代，加上能源投资的推动，从供给与需求端共同推高了经济增长，美国经济可能维持相对高增长、高通胀的局面，而利率居高不下的局面也会维持更长（Higher for longer）。今年美联储降息即使发生，也应该在下半年，全年降幅不会太大，远逊于市场去年的预期。

日本数十年对抗通缩，从瞻前顾后到全力以赴，终于亡羊补牢，可谓教训深刻。

与复刻90年代的美国相反，日本的主要问题是如何走出90年代以来的通缩期。如今已有曙光，其央行的货币政策逐步走向正常。

3月19日，日本央行宣布调整货币政策框架，决定将短期政策利率从-0.1%上调至0-0.1%，并取消收益率曲线控制政策（YCC）。这是日本时隔17年首次加息，负利率政策宣告终结。此举标志着维持了11年的超宽松货币政策开始走向正常化。

促使日本央行货币政策转向的主要原因是通胀率上升。2022年、2023年日本CPI同比分别达到2.5%和3.2%，2024年1月为2.2%，换言之日本通胀率已经连续20多个月达到日本央行所设定的2%的目标。如果说去年市场还担心日本的再通胀是暂时的输入性通胀（进口价格上升），但今年“春斗”薪资谈判的结果激励人心，大型企业承诺薪资涨幅将达到5.28%，为1991年以来的最大涨幅。这意味着日本的薪资上升和物价之间正形成良性的循环，这就是“好的通胀”。随之而来的日本央行这轮货币政策转向，也是历史性的。

在90年代初房地产泡沫破灭后，日本经济经历了漫长通缩，日本的政策反应，有很多经验和教训，值得我们思考。

首先，在房地产泡沫破灭之后，日本政府并没有迅速采取宽松政策，不管是货币还是财政政策。在最初的一段时间，保持谨慎态度，担忧政策一旦宽松，泡沫可能会重启。瞻前顾后，贻误了打破通缩的最好时机。从1991年到1995年，日本央行也逐步降息，但幅度不够，导致其实际利率长期高于GDP增速。我们对于过去百年间100多个经济体的分析表明，去杠杆的成功之道，在于要把利率压低到比GDP增速低两个百分点，这样才可能促进温和通胀，实现温和去杠杆和经济复苏。而当时日本实际利率高于GDP增速的做法，提高了实际偿债负担，导致越去杠杆、杠杆率越高，通缩挑战严峻。

其次，日本财政政策与货币政策配合不够，货币政策松的时候，财政政策紧，很少形成双方协调一致性的宽松。而当财政政策宽松的时候，其发力方向往往是投资，支持基建和制造业，而非支持消费需求。尽管日本制造业企业在长期通缩期间，出海也取得了长足进步，继续保持一定的全球竞争力，但由于政策对国内需求的提振不足，日本经未能走出通缩。在经历了长期通缩之后，日本央行也邀请了前美联储主席伯南克跟日本的同行们分享美国大萧条的成因和教训。伯南克指出，当经济陷入萧条时，第一反应要采取刺激政策拉动通胀。先遏止通缩，其后再采取结构性的改革。

日本政府在2013年安倍上台后，摸索出“安倍经济学”来打破通缩。日本央行实施收益率曲线控制政策，同时采取负利率政策，目标是将通胀率提升到2%的水平。叠加财政宽松，到了2024年，目标逐渐达成，从而日本开始退出非常规货币政策，货币政策走向正常化。可以说，日本最终参考和学习了美国的经验，但是也付出了长达20年的“失落”的代价。

中国可借鉴美日经验与教训，加大宏观政策力度，加强货币与财政政策的配合，重点支持消费，推动经济走出低通胀。

美国和日本的货币政策新范式，对中国很有借鉴意义。如今美国可能在复刻上个世纪90年代，日本则效仿美国的做法走出了通缩。当前，中国经济面临进入新周期，债务出清压力大，通胀持续低迷。要追求高质量发展，提升新质生产力，货币与财政政策如何发力？中国可以借鉴美国日本的货币政策经验和教训，实施行之有效的宏观经济政策推动经济实现温和再通胀：

一是宏观经济政策可以加力，货币还有进一步降准降息的空间，压低实际利率，降低融资成本和偿债负担，实现温和去杠杆。

二是财政政策和货币政策有效协调与配合，财政加大力度，支出方向除了投资技术升级外，也应该更多聚焦于消费领域。经济发展创新是一个生态系统，新质生产力的发展不仅仅聚焦于供给，还要考虑需求，尤其是最终消费。当内需不足时，大量投资容易引发回报下降，价格螺旋式下跌。反之，我们估算未来两年如果能够扩大广义财政7-8万亿人民币，重点支持消费，则有助于打破低物价循环预期。

在具体的支持方式上，欧美国家采用直接向居民发钱发券的方式，中国可以通过提高社会保障来实现，这也符合共同富裕的方向。比如，投入更多的医疗、教育、养老金和保障性住房，让社会保障的覆盖人群更多，包括两亿多农民工。如果这些低收入群体能够享受到城市的公共福利，防御性储蓄的压力可能下降，进而释放消费需求，打破目前的低物价循环。强大的内需也有利于推动高质量发展和新质生产力的提升。

最后，市场高度关注一个话题：中国央行是否可能购买国债，甚至实施量化宽松政策我认为，与美联储、日本央行相比，中国央行的货币政策组合以及货币发行机制有很大的不同。中国央行过去主要通过央票、中期借贷便利（MLF）等公开市场工具来控制流动性，同时使用结构性的货币工具为特定的领域提供相对低价的贷款。而海外的量化宽松工具实施的条件是在利率工具已经失效。央行将利率降到极致后，不得不通过长期单向购买中长期国债，来增加基础货币的供给。这是一种非常规的干预方式。

目前中国央行拥有常规性货币工具比较多、空间还比较大，我们还可以降准、降息，以及结构性货币工具，如最近设立的科技创新和技术改造再贷款额度5000亿元，因此中短期来看还没有必要实施量化宽松政策。

当然，通过买卖国债的方式进行公开市场操作，是中国央行的货币政策逐步与全球成熟央行相接轨的一步，随着中国国债市场越来越成熟，中国央行也可以将国债作为公开市场操作的主要工具之一。总之，中国可以借鉴美国日本，完善货币政策工具，加强与财政政策的配合，重点加大对消费的支持，推动中国经济走出低通胀。