Baillie Gifford：日本视角看中国

现在国内外讨论中国经济的时候，经常用的一个词是“日本化（Japanification）”。也就是拿日本80-90年代的经济和市场特点与当前中国作为对比。

Baillie Gifford的日本股票市场负责人近期来中国进行疫情后的首次调研。通过这次调研，他对比了中日之间的共同点以及不同点。在中国发生的事情对Baillie Gifford在日本的许多持股来说仍然非常重要。因为中国约占很多日本优秀企业如资生堂、发那科的销售额的三分之一或更高。

调研中，他与日本企业在中国分公司的高管，以及在中国本土的竞争对手会面。通过这次调研，他认识到，从投资日本的视角，可以将周期性挑战与结构性挑战区分开。也可以平衡与中国经济和技术进步接轨的机会与替代的潜在威胁，并衡量竞争护城河的深度。可以看到，中国的经济在某些产业正在进行升级，一些科技领域的中国企业已经逐渐能够逐渐在与日本的竞争中拥有竞争优势。

虽然调研也会重点比较日本企业所处的优劣势。但我认为，更有意思的是这个观察角度，因为作为在日本投资超过50年的Baillie Gifford，熟知日本市场，也非常关注中国这个日本企业海外最大的市场。

我们把本次调研与中国相关的部分总结如下。从投资日本的视角看中国，可以给我们一个很好的参考，了解中国跟日本时期相比的异同点。

中国当前的经济形势

中国经济增长已经发生了变化。以日本2015年至2021年间，日本对中国出口的美元价值增长了50%。自那以后，它们已经下跌了20%以上。

Baillie Gifford也发现，这次调研的一个显著特点是，他经常被问及今天的中国与20世纪90年代初的日本的比较。日本人均国内生产总值从1980年的1万美元上升到1990年的2.6万美元，但到2022年仅略上涨一些，为3.4万美元。从1990年到最近的大部分时间里，物价和工资几乎没有变化。2022年，中国人均GDP为1.3万美元，大致相当于20世纪80年代中期资产价格泡沫破裂前日本的水平。

1986年至1990年间，日本房价上涨了150%以上。在上海，房价在2014年至2020年间也差不多有相同的涨幅。东京的公寓价格用了将近30年的时间才恢复到1990年的水平。

另外，2022年中国的人口金字塔与2002年的日本非常相似。许多人担心中国可能会在经济上模仿日本，但这样做会“未富先老”。

日本人口结构：2002年

中国人口结构：2022年

从自上而下的角度来看，未来10年中国的增长不太可能像过去那样强劲。但从自下而上的角度看，至少还是部分乐观的。

中国的技术进步

中国的经济增长虽然已经放缓，但是技术动力却没有放缓。中国国的机器人密度（衡量每位员工的工业机器人数量）仍比日本低20%（是韩国的三分之一）。中国中产阶级的规模是日本总人口的两倍多，但即使将所有化妆品支出都归因于最富裕的25%的人口，其人均支出仍比日本人少20%。更为间接的是，中国每百万人中只有175名牙医，而美国和欧洲分别为608名和810名。最近买入的公司Nakanishi生产牙科工具，最近收购了一家中国牙科设备制造商，以加强其在中国的业务。

另一个有趣的观察是，这次BG调研的中国公司在新冠疫情的混乱中表现得非常出色。自2019年以来，中国领先的医疗监护仪和诊断公司迈瑞医疗的销售额翻了一番。总部位于深圳的工业自动化和电力系统制造商汇川技术的销售额增长了四倍。该公司将此归因于其供应链和当地人才库的韧性和综合性。与此同时，国际参与者一直在苦苦挣扎，例如在采购半导体方面。因此，汇川技术更快地获得了认证，并可能成为像Yaskawa或Nidec这样的公司的更突出的竞争对手。

迈瑞医疗承认，这一进展在发展中市场比在北美和欧洲监管更严格的市场更容易，尽管这可能在一定程度上保护我们在日本的持股，但仍将缩小他们的一些增长机会。

在质量层面竞争

同样引人注目的是，当将这些中国行业冠军与日本同行进行比较时，他们都在竞争激烈的本地市场运营，并学会了通过质量和技术而不仅仅是价格来磨练自己的优势。毛利润率是可比的，但中国的营业利润率总是更高。这是对不同营销和服务方法的衡量，当然还有劳动力成本。当然，如果他们也拥有全球扩张的雄心，这种高利率可能是不可持续的。奥林巴斯去年的毛利率和营业利润分别为68%和21%，而迈瑞的毛利率为65%和35%。

中国在汽车动力传动系统电气化方面的优势是公认的。去年，中国四分之一的新车销售是全电动的，中国在电池材料和技术集成方面拥有巨大的成本和规模优势。中国蔚来汽车声称其ET7的续航里程超过1000公里，比丰田汽车正在开发的2028年生产的固态电池汽车跑的更远。

海外的投资者很少了解中国“L3”自动驾驶的成就和能力。拥有L3自动驾驶技术的汽车在中国只需2.8万美元就能买到。难怪中国现在已经超过日本成为最大的汽车出口国。这给了我们另一个长期谨慎对待日本制造商的理由。

乘用车出口

在机器人技术方面，与FANUC发那科、其竞争对手和工业自动化分销商的会面后，Baillie Gifford认为日本机器人技术依然具备持续优势。汇川技术将发那科的机器人和安川电机的伺服电机（用于控制机器运动的高精度电机）视为他们追求的标准，这意味着他们有持续的差距。

日本在更大质量的有效载荷和多轴武器方面仍然领先，这是其在汽车行业占据主导地位的原因。日本机器人公司仍然受益于工厂自动化根深蒂固的习惯性。发那科以制造标准机器人而闻名，但中国企业的首席执行官们聚焦的是是利用对客户价值的更好理解，将OT（运营技术）与IT相结合，最大限度地提高客户的终身价值。

发那科凭借其在中国的优势地位，它的增长速度要快得多。

不同行业在中国的发展

日本化妆品公司的投资面临着诸多不利因素，最显著的原因是中国旅游业的缓慢复苏、入境电子商务（CBEC）的竞争以及围绕核废水排放的负面新闻。日本的知名品牌的表现远不如同类制造商的Cléde Peau Beauté、Decorté和NARS系列。

与资生堂和高丝管理层的会面证实，这些问题现在正在消散：社交媒体对福岛的关注度降低，品牌资产未受影响（独立地说，日本品牌仍因“亚洲品质、技术和接受度”而受到认可），营销正在恢复。资生堂和高丝都更清楚代购（跨境出口）套利以及如何克服这一点——具有讽刺意味的是，他们对品牌持久性的宣传有助于套利的便利性。

2015年至2020年被描述为中国化妆品“华丽的六年”，当时市场快速增长是有保证的，但品牌投资滞后。随后的几年更加艰难，但这是一个宝贵的警钟。最终，日本化妆品公司（包括拥有佳丽宝品牌的花王）看起来会变得更聪明，更多地挖掘未充分开发的客户数据，建立社交商业存在，并普遍更快地进入市场。资生堂的醉象是美国丝芙兰化妆品平台上表现最好的品牌之一，但现在才被带到中国。然而，品牌开发正变得更加本地化和响应性更强。资生堂的管理层还认为，从长远来看，中国的品牌指出更多在营销而非研发上，虽然有助于提高珀莱雅等品牌在社交媒体上的知名度，但可持续性较差。

半导体领域更为复杂。中国是全球最大的半导体消费国，占全球需求的三分之一以上。然而，它的产量可能是其消费量的十分之一，落后于台湾、韩国、日本和美国。在未来五年，这种情况将改变。考虑到供需不匹配和地缘政治紧张局势，中国一直在本地化生产，但一直在努力发展，而且越来越多地从外部获得最先进的芯片制造技术。虽然使用较旧的光刻设备制造低于14微米（一微米是千分之一毫米）在技术上是可能的，但这增加了成本并降低了产量，这意味着中国芯片制造商的成本有时比台积电等竞争对手高出40-50%。

根据与瑞士半导体制造商意法半导体的一位高管的会面，受到国家支持的中国公司正在建立一个无晶圆厂芯片设计的协调生态系统，公司将芯片制造外包给第三方晶圆厂，但也在迅速实现半导体设备的本地化。仅在2021年，国产设备的使用量就增加了14个百分点，达到35%。然而，中国的半导体制造竞争力仍落后于全球领先者，尤其是在逻辑半导体方面。CPU（中央处理器）、动态RAM和NAND闪存的本地化率仍为个位数。另一方面，ADAS（高级驾驶辅助系统）不需要尖端芯片，这既是对低性能功率半导体和碳化硅（SiC）投资的原因，也是中国在没有外国技术的情况下取得快速进步的原因。

其他类似领域将是下一个面临中国竞争的领域，尽管在村田电子制造的无源元件或先进包装等领域仍存在相当大的成本和质量差距，因为这些领域的工艺并不总是适合大规模生产。

适应性很重要

在与日本公司及其中国竞争对手的整个会议中，一个一致的主题是在中国学习的步伐。作为一个快速适应者，中国企业的研发方法比日本更灵活。尽管中国公司过去向长期工业化导师的日本学习，但现在他们开始向日本竞争对手（包括我们的投资组合中的公司）传授一些宝贵的经验。他们学到的东西有助于他们保持优势。这是日本人心态的重大转变。

2021年，为了“减负”，上海学校当局取消了期末考试中的英语必修课，一些中国顶尖大学也取消了入学时的英语考试。中国有一个类似于日本的语言障碍，随着它在全球范围内站稳脚跟，这种障碍可能会变得更加根深蒂固。鉴于国内机会的规模，许多中国公司已经能够扩大规模并完善自己的技术，特别是在新冠疫情期间全球经济停滞的情况下，尤其是在与国家目标紧密一致的情况下。

另一方面，发展海外市场需要针对国内市场进行优化的模型。它伴随着社会义务，正如我们从日本的许多投资中了解到的那样，即使在海外公司进行了并购之后，本地的成功并不能保证海外的成功。

尽管中国对日本企业成功的挑战明显在增加，但管理层的调整能力也在增加。这是通过变得不像总部通常规定的那样以合规为导向和谨慎来实现的。这意味着更能适应当地情况，更倾向于冒险。

来源：他山之石观投资

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