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硅谷，找到了一种新的“割韭菜”方式

6月前

市场就讲究个你情我愿。

来源 | 小饭桌

作者 | 黄泽正

出品 | 投资人说（touzirenshuo）

当国内还在发愁“身价不菲”的大模型，该如何变现时，硅谷投资人已经在用大模型公司的股权“割韭菜”了。

据报道，硅谷投资人正使用特殊目的公司（SPV），多方汇集资金，分享最热门大模型初创公司的股份，包括OpenAI、Anthropic、Perplexity和马斯克的X.ai。

这些SPV通常由知名投资机构组建，他们将花了大价钱抢得的大模型创企股份，部分出售给外部投资者，并由此收取大量费用（比他们买入的股价还高），同时还保留一些利润份额，即所谓的carry（分成）。

即便大模型创企的股权早已溢价，即便大型投资机构加价出售，小型投资者们依然趋之若鹜。

以家办和高净值个人为代表的小型投资者们，都愿意支付高昂的价格来获得明星AI创企股权，甚至为此展开了激烈竞争。

异乎寻常的市场热情，连一众硅谷基金都无法理解。

硅谷顶级基金Thiel Capital董事总经理杰克·塞尔比 (Jack Selby) 就表示：

“让我感到困惑的是，过去几年人们基本是盲目投资SPV，这项完全不透明的投资工具，让大多数投资者损失惨重，而现在有钱的投资者又在干同样的傻事，只是目标换成了人工智能。”

也就是说，连硅谷投资人都认为，知名基金在当前出售大模型创企股权，更像是在割小型投资者的韭菜，可为何硅谷投资者却依旧热情不减？

甚至有国内投资人告诉我们：

“市场就讲究个你情我愿，多少人想当韭菜，还当不上呢……”

啥叫SPV

要理清这一波硅谷“割韭菜”的新方式，首先要理解啥叫SPV？

SPV全称special purpose vehicle（特殊目的公司），通常指为特定、专向目的而设立的法律实体，相比普通公司，SPV除设立的特定目的外，没有独立的经营、业务等职能。

用大白话讲，所谓的SPV说白了就是“空壳公司”，只为了特殊目的成立。

而这一波基金们成立SPV的特殊目的自然是——筹钱。

在过去一年间，大模型创企的股权溢价实在太高，即便是知名机构同样难以负担。

2023年2月，OpenAI拿到了103亿美金的巨额融资，投资方包括老虎全球管理、红杉资本、加州Andreessen Horowitz、纽约Thrive和K2Global；

今年3月，OpenAI的竞争对手Anthropic官宣完成了40亿美金融资；

今年5月，马斯克旗下的xAI官宣完成了60亿美金的B轮融资。

这些融资金额在一级市场有多离谱？

简单算一笔账，100亿人民币约合13.79亿美元，大约是上述融资最少的Anthropic融资金额的三分之一。

而100亿人民币在国内一级市场是什么概念？

IT桔子专门做过一个统计《历史上单次融资超百亿的中国公司》，统计时长从2002年开始，截止至2024年1月，几乎覆盖了国内一级市场投融资的全部历史。

在这22年的融资历史中，一级市场单次融资百亿元的公司只有72家，其中还有20家是被收购，真正以少数股权融资的只有52家。

而52家幸运儿，普遍是阿里、美团、滴滴、小米、顺丰这些大家耳熟能详的顶流企业。

因此，IT桔子在报告末尾写道：

“一次融资100亿，几乎是普通公司难以企及的‘天花板’。”

而现在，100亿人民币在大模型领域已经不够看。

按照OpenAI、Anthropic和xAI的融资节奏，一轮融资就得300亿元起步。

换句话来说，即便机构再拿出投资互联网时期的魄力和投入，要在大模型领域投出下一个阿里、滴滴、美团，每一轮都得付出超过原先几倍的投资成本。

“更何况相比投资泡沫时代，我们现在已经没有魄力，更没有子弹（资金）了。”一位美元投资人Eric告诉我们。

在现金的压力下，硅谷知名机构也不得不把过去一年斥巨资购得的明星公司股份，以SPV的形式兜售回血。

所以简单来说，所谓的SPV模式，本质就是VC们成立一个专门的组织，倒卖大模型创企股权，以此回笼资金的一种方式。

大机构的一场阳谋

从形式上，SPV似乎是大机构释放出的利好消息，给了小型投资者“捡漏”明星大模型公司股权的机会。

但如果深究其本质，所谓的SPV模式其实更像是大机构的一场阳谋。

首先从最乐观的结果看——

假设大模型企业都能不负投资人期望，成长为下一个时代的微软、谷歌和Meta，购买SPV股权的小型投资者也赚不了多少钱，因为小型投资者能买到的股份实在有限，甚至可以说少得可怜。

一方面，大机构并不会将经过激烈竞争抢得的股份悉数放出，通过SPV售卖的股份只占很小一部分。

比如Thrive Capital在今年早些时候领投了数亿美元的OpenAI股份，它还创建了一个不到1000万美元的SPV，方便为其LP提供额外的OpenAI投资机会。

另一方面，大机构还会加价售卖，导致原本就已经溢价的大模型公司股权，变得更加溢价严重。

比如根据《商业内幕》报道，马斯克的xAI在最新的60亿美元融资轮中，通过SPV筹集了部分资金，其中有5%的前期费用，以及管理费和利润分成费。

风险投资公司Saints Capital也披露出：

“多数情况下，SPV发起人可以收取高达总投资金额的2%的费用，并保留20%的利润。”

简单算一笔账，假设某头部VC花10亿美金参与了xAI的融资，并决定通过SPV卖掉其中2亿美金的股权，那小型投资者就至少需要花“2亿＋1000万”美金，才能买下头部VC们2亿买来的股权。

对于头部VC来说，光是卖出SPV股权这一个动作，就能让机构收获超过1000万美金的回报，而不必等xAI一步步做到收支平衡，甚至IPO上市。

相当于把退出链条从遥遥无期缩短到了立即执行。

如果xAI真有IPO上市的一天，持有xAI股份大头的头部机构，才是最大的受益方。

而由于大机构加价出售，小型投资者花同样多的钱，只能买到更少量的股权，所以无论怎么算投资回报比，小型投资者最多小赚，很难赚到大钱。

而除了赚钱这种皆大欢喜的结果，如果把SPV模式的风险性考虑在内，大机构割小型投资者韭菜的意味就显得更加严重。

SPV模式有一项重要的规定：

“SPV投资者不会直接获得关于被投公司的信息，被投公司也无需直接对SPV投资者负责。”

原因很简单，自始至终SPV投资者都没有跟被投公司签订合同。

情况类似于，A机构斥重金抢购到了OpenAI股权，之后以更高的价格售卖了部分股权给B机构。

OpenAI很多时候都不认识B机构，也只会对A机构负责。

这就意味着，诸如公司财务状况、公司经营状况、投资款去向等核心信息，大机构投资人能通过股东大会得知，而SPV投资者几乎完全不知情。

用硅谷投资人Sawyer的话来说：

“这甚至不是风险共担，而完全是风险转移，因为大机构们只会透露他们想透露的部分，以此诱导小型投资者购买溢价严重的SPV股权。”

想当韭菜，还当不上

虽然知名机构成立的SPV，总让人感觉带有强烈的割韭菜意味，可即便如此，仍有一大批小型投资者甘当韭菜，甚至前赴后继，因为这几乎是小型机构和个人，得到大模型创企股权的唯一路径。

根据AngelList的数据，今年在该平台上列出的名称包含AI的初创公司中，使用SPV的比例已从去年的7%和2022年的4%跃升至约12%。

甚至，由于客户消费热情过分高涨，有些基金已经推出了双层SPV模式。

简单来说，双层SPV类似于，由于OpenAI的股权过于火爆，只有中型机构才能从大型机构买到SPV股权，而小型机构则只能从中型机构处买到第三手的SPV股权。

在硅谷，双层SPV模式已经开始崭露头角。

一位硅谷投资者Peter告诉我们：

今年4月一位投资经理向他推荐了一款SPV，该SPV正在购买另一家SPV的股份，后者拥有少量Anthropic的股份。

如果Peter选择购买这支SPV，他就将间接拥有Anthropic股权，可代价是需要“收取20%的附带权益和长达10年的年度管理费”。

Peter形容自己很快拒绝了这项提议，甚至差点爆粗口。

但他很快意识到：

“这项提议并不是针对他个人，而是硅谷的普遍现状——

即便是知名机构也在为了争夺AI公司股份选择SPV，同时接受SPV模式带来的溢价。”

比如全球第二大加密货币交易所FTX破产后，其持有的Anthropic股份成为了香饽饽。

有数家投资公司组建SPV抢购了FTX持有的Anthropic股份，其中就包括Menlo Ventures。

Menlo Ventures成立于1976年，是硅谷最早的风险投资公司之一，著名投资案例包括Uber、和美国大型生物制药公司吉利德科学（Gilead Sciences）。

为了抢购到Menlo Ventures手头的二手Anthropic股份，eBay创始人旗下的Omidyar Network基金至少尝试了两次，但都以失败告终。

最终Omidyar Network只得求助于福特基金会和其他慈善投资者，同意以双层SPV的形式投资，最后拿到的投资额度也只有750万美金。

用Peter的话来说：

“连eBay创始人的基金都要接受双层SPV架构，上赶着送钱，我们这种个人投资者，自然是想当韭菜都当不上。”

甚至连大模型企业自身，都觉得SPV模式太过离谱，以至于显得有些“魔幻”。

比如AI驱动搜索公司Perplexity AI就很反感SPV模式。

Perplexity的CEO埃拉文德·斯里尼瓦斯（Aravind Srinivas）认为：

SPV模式极其不安全，因为“SPV可能会带来不受欢迎的投资者，随机的人就可以声称他们是Perplexity的投资者，即使他们只持有间接股份，公司也不必对他们负责。”

埃拉文德声称：

“我只想让我自己的法律团队严格控制一切，确保一切融资合法合规。”

OpenAI发言人也表示：

“公司希望限制投资者将他们的股份间接转让给其他投资者。如果他们未经OpenAI的批准这样做，公司可以取消他们的股权并保留资金。”

大模型企业们如此激动的原因也很好理解：

首先机构通过倒卖股权获得的溢价收入，并不会分给企业一分。

其次，如果企业经营不善，即便名义上无需对SPV投资者负责，但花了高价购买股权的投资者们，显然不会善罢甘休。

“相当于分钱的时候不给人家，分锅的时候人家来背，卖的还是人家公司的股份，大模型企业不跳脚才稀奇了……”Peter告诉我们。

· END ·

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