法国乱局对市场意味着什么？一文读懂

法国“选举地震”重创欧洲市场，股债汇三杀的恐慌局面仿佛“欧债危机”重现，而当前的宏观环境或意味着风险甚至比前十几年高得多。

上周，法国进行欧洲议会选举投票，出口民调显示法国极右翼政党“国民联盟”得票率遥遥领先，法国总统马克龙当即宣布解散法国国民议会，进行新的议会选举，给法国政坛投下一枚炸弹。而最新的调查显示，法国执政党复兴党的支持率不仅落后于玛丽娜·勒庞的“国民联盟”，也低于左翼联盟“新人民阵线”。

德银宏观策略分析师Henry Allen在6月17日的报告中分析指出，一旦极右翼政党“国民联盟”或左翼联盟“新人民阵线”政府上台，将推动财政扩张，并与欧盟发生更多冲突，法国政策会发生重大变化。

上周五，“新人民阵线”宣布施政计划，扭转马克龙政府大部分经济议程。例如，将退休年龄降低到 60 岁，提高最低工资，恢复财富税，冻结必需品价格，并且拒绝欧盟赤字规则。“国民联盟”也承诺加大财政刺激，包括降低退休年龄和降低燃料和能源税。

德银认为，更高的实际收益率和更高的债务水平意味着财政刺激措施的风险将比前十几年高得多；其次，通胀压力意味着，如果出现增长冲击，尤其是如果货币进一步贬值，欧洲央行可能难以大幅降息。

此外，政治事件风险可能会持续一段时间，因为到2025年10月，七国集团中有6个国家将举行议会和总统选举。

德银总结了法政坛国乱局的五大市场启示。

市场对财政刺激的风险更加敏感

德银指出，在当今收益率和债务上升的环境下，财政刺激是一个风险更大的提议。

疫情以来，名义和实际收益率显著上升，市场对额外债务的成本更加敏感，这与 2010 年代形成了鲜明对比，当时利率处于历史低位，额外债务的成本相对较低。

更高的利率和债务水平意味着政府需要将越来越多的支出用于支付债务利息，这在法国尤为明显。自1974年以来，法国从未有过预算盈余，债务与GDP的比率从 1980 年的 21% 上升到 2023 年的110%，增长了5倍。

德银认为，财政刺激担忧引发市场动荡并非仅仅是理论上的可能性，比如2022年9月英国的迷你预算导致国债大幅抛售，全球市场动荡，直到政府宣布撤销大部分政策。

市场动荡可能自我实现

德银指出，欧元主权债务危机的一个重要教训是：市场的动荡往往是由内而外自我实现的，动荡的发生通常是突如其来而非逐步累积。

银行与主权国家间的“恶性循环”便是一个典型的例子。这种情况下，银行因持有政府债券而暴露在主权风险之下。然而，随着债券价值的下降，政府又因可能需要对银行进行救助而面临来自银行的负面风险，这种相互牵连使得负面预期迅速恶化。

主权债务本身也存在类似的负面反馈循环。随着利率上升，政府借贷成本增加，这削弱了市场对政府偿债能力的信心，进而导致利率进一步上升。

德银认为，这种反应是非线性的，存在临界点，一旦失去市场信心，很难恢复。因而，市场可能会在短时间内突然经历抛售，正如上周马克龙意外宣布选举所触发的市场反应。

通胀压力限制了欧洲央行的货币政策宽松能力

在欧债危机期间，人们普遍担心通缩，担心欧元区会步日本后尘，欧央行长时间维持低利率政策。反观当下，欧元区的通胀率为2.6%，核心通胀率为2.9%，通胀已经连续近3年超过欧洲央行的目标。

因此，如果通胀持续超标，这将限制欧洲央行在遭遇增长冲击时放宽政策的空间。此外，如果政策制定者追求更多财政刺激，这可能会加剧通胀压力，从而迫使欧洲央行保持较高的利率更长时间。

德银还指出，如果这些政策导致市场信心受损和货币贬值，那么进口通胀将成为导致利率长期保持高位的另一个因素。

政治风险将持续存在

未来一年内，G7国家中有6个国家将举行议会或总统选举，这意味着政治和政策方面的不确定性预计将在未来一年内持续高企。

在法国，议会选举的首轮和次轮投票分别安排在6月30日和7月7日。紧接着，英国将在7月4日进行选举。之后，11月5日将迎来美国总统选举。展望2025年，德国、加拿大和日本也需在10月底前完成选举，甚至可能提前举行。

德银表示，很难提前预测哪场选举会带来最大影响，但上周法国的选举动荡，以及更早的英国脱欧事件表明，选举结果可能导致市场大幅波动，尤其是在结果出乎意料的情况下。

美国与欧洲市场表现出显著分化

过去几年全球市场主要围绕相似主题交易，全球货币政策周期大体同步，主要通过加息应对全球通胀激增的情形不同。但现在，随着欧洲央行已经开始降息，政治不确定性不断上升，欧洲市场正开始与美国市场走向分化。

上周，标普500指数上涨1.58%，而欧洲STOXX 50指数则下降了4.20%，这是自2022年3月，即俄乌冲突以来，两大指数间最大的一次周度差异。同时，欧洲波动性指标V2X在周五达到19.87点，为去年10月以来的最高水平，而美国“恐慌指数”VIX则维持在12.66点，略高于疫情以来的最低收盘点位11.86点。

德银指出，这是近期首次见证美欧市场之间的巨大分歧，两大市场呈现不同的交易主题。

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