作者： 母基金研究中心“这下可能真的行了！和朋友深夜庆祝了一把，创投终于得到了明确的并且非常符合行业实际的具体支持政策措施，当前行业最关键的问题和大家最关心的痛点都得到回应了。创投的春天要来了！”北京某VC投资人一早就对母基金研究中心兴奋地表示。
6月19日，国务院办公厅发布《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》（下称“创投17条”），围绕培育创投主体、拓宽资金来源、加强引导与差异化监管、健全退出机制、优化市场环境等五大方面提出17条具体举措。
国办表示，围绕创业投资“募投管退”全链条，进一步完善政策环境和管理制度，积极支持创业投资做大做强，充分发挥创业投资支持科技创新的重要作用。在优化创业投资行业发展环境方面，国办强调，建立创业投资新出台重大政策会商机制，各部门在出台涉创业投资行业、创业投资机构等重大政策前，应按规定开展宏观政策取向一致性评估，防止出台影响创业投资特别是民间投资积极性的政策措施。
千呼万唤始出来，VC/PE行业终于迎来了关键的政策支持。本次创投17条涉及到募投管退全链条，并且针对当前行业实际运作中最关心的痛点难点问题均有所举措，母基金研究中心对其中备受行业关注的重点措施逐条详细分析解读如下：首先，创投17条点名了国家级母基金：发挥政府出资的创业投资基金作用。充分发挥国家新兴产业创业投资引导基金、国家中小企业发展基金、国家科技成果转化引导基金等作用，进一步做优做强，提高市场化运作效率，通过“母基金+参股+直投”方式支持战略性新兴产业和未来产业。在多渠道拓宽创业投资资金来源方面，鼓励长期资金投向创业投资。“支持保险机构按照市场化原则做好对创业投资基金的投资，保险资金投资创业投资基金穿透后底层资产为战略性新兴产业未上市公司股权的，底层资产风险因子适用保险公司偿付能力监管规则相关要求。”险资的大体量、长周期属性，天然匹配股权投资的期限配置，在促进投资收益持续稳定和有效的分散风险方面具有积极的作用。无论从理论层面，还是实践层面，险资都天然是VC/PE的最优选LP，也是当下人民币VC/PE最渴求的市场化LP种类。母基金研究中心关注到，险资在2023年进一步加大对股权投资行业的布局，超50家险资参与了对私募股权基金的出资。综合来看，保险私募股权的投资重点主要聚焦在两方面，一方面是与保险主业密切相关的养老和大健康领域，一方面是国家战略支持的重点领域，包括新基建、新能源、科技制造等行业。此前，据母基金研究中心了解，险资在投资GP时担心的风险主要包括，退出时间和收益的不确定性，投资资产后续估值难度较大，以及股权投资基金管理人的管理能力是否具有可持续性。根据目前险资投资到股权基金的情况来看，险资还是更加青睐业绩稳定的头部GP，能够有效平衡风险、收益和流动性，满足保险资金对于风险厌恶、有限收益和高流动性的要求。也就是说，背景资源雄厚、业绩较好的综合性基金和专注某细分领域的基金更容易受到险资青睐。不过，在国办创投17条明确了险资配置股权基金的底层资产风险因子适用的规则要求，在支持保险机构按照市场化原则做好对创业投资基金的投资的背景之下，我们也期待着险资的巨量活水能够加快涌入股权投资行业。“鼓励符合条件的创业投资机构发行公司债券和债务融资工具，增强创业投资机构筹集长期稳定资金的能力。”这为VC/PE的募资开辟了一条新路，近几年已有少数“探路者”的投资机构发行了双创债、科创债等来募资，未来相关成功案例有望进一步增多。“支持资产管理机构加大对创业投资的投入。支持资产管理机构开发与创业投资相适应的长期投资产品。在依法合规、严格控制风险的前提下，支持私募资产管理产品投资创业投资基金。丰富创业投资基金产品类型。鼓励推出更多股债混合型创业投资基金产品，更好匹配长期资金配置特点和风险偏好，通过优先股、可转债、认股权等多种方式投资科技创新领域。积极发展创业投资母基金和契约型创业投资基金。”支持资管机构的长期投资产品投资股权基金，这无疑是为GP的募资拓宽了资金渠道来源。此外，积极发展创业投资母基金，亦是在从股权投资行业的“源头”注入“活水”。根据母基金研究中心掌握的行业数据，近两年，作为股权投资行业“源头活水”的母基金行业，也进入到新的快速发展阶段：母基金设立呈遍地开花之势，引导基金迈入千亿时代，越来越多的地区大手笔投入设立母基金，地方母基金大爆发。多地纷纷通过对现有存量优化整合或新设立的方式，成立了大型综合性母基金，推动培育大规模、多层级、市场化的基金集群。同时，母基金行业趋向精细化发展，多元化、专业化、产业化的母基金频频设立，2023年以来成立的千亿级母基金集群，几乎都将投资重点瞄向了服务科技创新和实体经济的先进制造业领域，如新能源汽车、半导体与集成电路、生物医药健康、新一代信息技术等产业。此外，创投17条还提到了认股权业务。认股权（Stock Option）即股票期权。相比于传统的债权融资或股权融资，创业投资中的认股权给予了投资机构在一个约定时间以一个约定价格购买被投资企业一定数量或金额的股权的选择权——当企业上市成功或被并购时，投资者持有的认股权证就能够带来额外收益，此外投资机构也可以选择将认股权转让给第三方，从而进行变现。因此对于投资者来说，认股权可以为其提供一种锁定份额和风险对冲的工具，而对于企业来说，通过给予认股权可以吸引更多的投资者，扩大融资渠道，从而推动公司的发展。去年9月，全国首支认股权策略创业投资基金——北京认股权先导创业投资基金已正式成立。这不仅有利于探索破解早期科创企业融资难题，进一步拓宽科创企业的融资渠道，同时对包括VC/ PE、银行理财子、资管等投资机构而言，也起到了很强的示范作用，有助于在长期中鼓励更多投资机构探索认股权的可行性。综上，GP们最关心的长期资金、耐心资本要来了。长期资金来源一直是制约我国创投发展的关键问题，募资市场一直以来仍然缺少真正的“长钱”。我们认为，创业投资是一种长期投资，从最初介入初创企业到实现退出，一般需要5-7年，这就需要大量长期资本的支持。国内长期资本还不成熟，缺少足够耐心的LP长钱。参照国际经验，VC/PE 的资金来源主要是养老金等保险资金、大学捐赠基金和各种家族财富，而国内这方面资金并未成为主流，甚至渗透率只有 2%—3%左右。而今，随着创投17条发布，我们也期待着未来这些“长钱”涌入VC/PE行业。“优化政府出资的创业投资基金管理，改革完善基金考核、容错免责机制，健全绩效评价制度。系统研究解决政府出资的创业投资基金集中到期退出问题。”“落实和完善国资创业投资管理制度。健全符合创业投资行业特点和发展规律的国资创业投资管理体制和尽职合规责任豁免机制，探索对国资创业投资机构按照整个基金生命周期进行考核。”母基金研究中心认为，这是两项非常关键也是非常有现实意义的举措。首先，随着引导基金成为最重要的LP群体，政府性基金和市场化基金如何发展与平衡一直是一级市场上探索的重要问题。我们关注到，现在，很多引导基金为退出“批量”起诉GP，这种到期刚性退出的政策，对基金持续运营、对被投科技企业持续经营都已经构成了显著的负面影响。因为科技创新需要极大的创新热情，要敢于颠覆、破坏式创新。专业投资机构也必须敢为人先，在非共识阶段做出投资决策，并用10年为期的募投管退完整周期验证自己的投资理念，建设产业赋能能力。在某种意义上，在构建“耐心资本”方向上，政府引导基金、国资LP在基金到期后的“刚性退出政策”并未体现为耐心资本的表率作用。不过，我们也关注到，引导基金发展较为先进的地区已经在探索更长期限的引导基金以及延长引导基金期限，如浦东科创母基金等，甘做长期资本、耐心资本。对这些追责GP的引导基金而言，此举也是退出难下的无奈之举：一家成立于2015年的创投引导基金负责人郭强（化名）此前对母基金研究中心表示，引导基金也有期限，到期必须清算，“我们不让延期，因此必须要按期清算。基本上就是两种：有协议的按照协议条款来执行；协议里没约定的就去和GP谈退出，管理人层面解决不了退出的，就去找受让方或者去市场上挂牌。并且如果有条款能支撑强制退我们就强制清算。”另外一位引导基金负责人王涛（化名）指出，国内绝大多数GP过度依赖IPO退出，DPI根本不到1，而随着IPO节奏放缓、加之大环境下大量项目估值缩水，就更难以达到DPI大于等于1的要求。GP回不来钱，引导基金管理人就得自己想办法，但有效的退出方法并不多，在大环境下更是难上加难，不到万不得已谁都不想走到起诉GP、强制清算这一步，因为即使这样也不代表能收回资金，并且整个流程非常长。当前，是许多引导基金的“交卷”时期，其对于现金回报的预期也达到了顶峰。正如上述引导基金LP所言，强制清算子基金也只是走到最后无奈的一步，并非是能有效实现资金退出的举措。国办也提出了系统研究解决政府出资的创业投资基金集中到期退出问题，我们也期待着后续该问题能够有更为妥善的解决方式。其次，创投17条对政府出资的创业投资基金管理与国资创业投资管理都提到了尽职免责：对前者的提法是改革完善基金考核、容错免责机制，健全绩效评价制度；对后者的提法是健全符合创业投资行业特点和发展规律的国资创业投资管理体制和尽职合规责任豁免机制。母基金研究中心认为，这是非常具有示范性意义的举措，当前，尽职免责和容错机制的建设正在成为引导基金和国资基金关注的关键问题。股权投资是风险投资，尤其是科技创新股权投资“投早投小”的风险大，出现项目失败也是可能的，但只要管理规范、投资稳健及盈利满意的，则要宽容少数项目的投资失败。对政府引导基金而言，基于科创投资的规律和特点，不仅要对母基金管理人“宽容错”，更要对子基金管理人“宽容错”，才有利于更好发挥投资积极性，更好践行“投小、投早、投科技”，支持创新创业。值得关注的还有“探索对国资创业投资机构按照整个基金生命周期进行考核。”关于绩效考核周期问题，业内早有讨论，不少国资基金管理人向母基金研究中心表示，当前以年度为单位的考核或评价过于频繁，造成了较多的工作负担，按照基金存续的不同周期来划定考核频率或是更为科学的处理方式。此外，在税收优惠与创业投资对外开放方面，创投17条亦给予了明确的支持和鼓励：“持续落实落细创业投资企业税收优惠政策。落实鼓励创业投资企业和天使投资个人投资种子期、初创期科技型等企业的税收支持政策，加大政策宣传辅导力度，持续优化纳税服务。”“有序扩大创业投资对外开放。修订完善《外商投资创业投资企业管理规定》，便利外国投资者在境内从事创业投资。支持国际专业投资机构和团队在境内设立人民币基金，发挥其投资经验和综合服务优势。引导和规范我国创业投资机构有序开展境外投资。深入推进跨境融资便利化试点，进一步优化外商直接投资（FDI）项下外汇管理，便利创业投资机构等经营主体办理外汇业务。研究规范合格境外有限合伙人（QFLP）试点机制和制度框架，进一步扩大试点范围，引导境外创业投资机构规范开展跨境投资。”“拓宽创业投资退出渠道。充分发挥沪深交易所主板、科创板、创业板和全国中小企业股份转让系统（北交所）、区域性股权市场及其“专精特新”专板功能，拓宽并购重组退出渠道。对突破关键核心技术的科技型企业，建立上市融资、债券发行、并购重组绿色通道，提高全国中小企业股份转让系统（北交所）发行审核质效。落实好境外上市备案管理制度，畅通外币创业投资基金退出渠道。”“优化创业投资基金退出政策。加快解决银行保险资产管理产品投资企业的股权退出问题。支持发展并购基金和创业投资二级市场基金，优化私募基金份额转让业务流程和定价机制，推动区域性股权市场与创业投资基金协同发展。推进实物分配股票试点。”可见，在退出渠道方面，创投17条不仅对人民币基金的退出渠道有所关注，亦关注到了外币创投基金的退出渠道。退出渠道是2024各投资机构关注的焦点问题，VC/PE苦退出难久矣，而在当下这个时间点，踩着2015-2016年的“双创”浪潮募集设立的基金正进入到了退出的关键阶段，GP现阶段正面临着大批存量已投项目等待退出，DPI成为悬在头上的达摩克利斯之剑。此前，在国内，创投基金90%以上项目退出主要通过IPO实现，并购基金、S基金（即创业投资二级市场基金）发展相对滞后，多元化的退出渠道亟待拓宽。创投17条不仅提出支持发展并购基金和创业投资二级市场基金，还关注到了私募基金份额转让中面临的痛点与难点问题，即业务流程和定价机制。此外，提出推进实物分配股票试点，私募股权创投基金向投资者实物分配股票试点也是新兴退出渠道，创新退出模式、发展这些新渠道有助于缓解当前“堰塞湖”的现状。母基金研究中心数据统计发现，今年S基金行业中最突出的一个新变化就是：各地国资正在不断为S基金市场添薪，纷纷设立S基金。我们认为，这有利于在人民币S基金市场中起到示范性带动作用，推动私募二级市场出现更多专业化的国资S基金，进一步畅通股权投资行业退出渠道。综上可见，创投17条给创投圈释放了重磅利好，这也让许多投资人感到振奋。此前，从各方面数据来看，一级市场的“募投管退”都处于历史低谷期。募资方面，2024年第一季度，根据清科创业旗下清科研究中心数据，季度募资总量为近三年新低；投资方面，根据清科创业旗下清科研究中心数据，2024年第一季度我国股权投资市场发生的投资案例数同比下降36.7%。退出方面，据CVSource投中数据显示，2024年4月，全球市场中企IPO数量及金额均整体呈现下降趋势，IPO募资金额再创一年内新低；VC/PE机构IPO渗透率为44%，创近一年内新低。根据执中ZERONE统计，2023年，中国私募股权S市场交易额规模为740亿元，较2022年下降28%，这也是S市场交易额自2018年以来首次下降。募不动、投不出、退不了……这是一级市场上许多投资机构的真实写照，“募投管退都难”并非夸张。也正因此，不少投资人昨晚看到创投17条后都感到欢欣鼓舞，精神抖擞。在6月19日的陆家嘴论坛上，中国证监会主席吴清表示，证监会将和有关方面一道，积极创造条件吸引更多中长期资金进入资本市场，围绕创业投资、私募股权投资“募投管退”全链条优化支持政策，引导更好投早、投小、投硬科技，促进“科技-产业-金融”良性循环。相信在多方共建之下，中国创投业在发展新质生产力的进程中将扮演最为重要的战略性力量。
