高负债高支出的中广核新能源，股价竟翻倍了？

今年电力股大都表现不错，也都各有逻辑。

公用事业化程度最高的水电，通常具有较低的运营成本，是一种稀缺性资源，有长期的净回报期，稳定的分红，在宏观低迷的时候，作为防御股备受关注。

火电则是收益于煤价下跌，甚至长期平稳，能够稳定分红预期，叠加电改关注度提升。核电则有机组审批加速预期。

似乎就绿电没什么表现，大部分的绿电今年的股价都是下跌。不过也有几个表现不错，其中港股的中广核新能源的股价从低点到高点，倒是很丝滑的涨了一倍。不过其股价从更长的时间维度上看，似乎只是一个平平无奇的小反弹。

在5月发电量表现不佳的公告发出后，股价反而令人不解地大涨11%。

而后股价进入调整，是否就结束了这轮的暴力反弹？

一、度电利润领先行业

中广核新能源是中广核集团旗下唯一新能源上市平台，拥有集团境内新能源项目优先开发和收购的权利。中国广核能源国际控股为公司第一大股东，拥有公司 72.29%的股权。

其业务分布于中国和韩国两地，其资产组合包括位于中国及韩国电力市场的风电、太阳能、燃气、燃煤、燃油、水电、热电联产、燃料电池及生物质发电项目。中国及韩国分别约占公司权益装机容量的77.5%及22.5%。

上市以后公司新能源装机快速增长，截至2023年底，公司拥有权益装机规模 962.2 万千瓦，其中风电/光伏/气电/煤电/水电/生物质的装机分别为 443.8/175.9/170/99/5.6/11 万千瓦。清洁及可再生能源项目（即风电、太阳能、燃气、水电、燃料电池及生物质项目）占公司权益装机容量的83.8%；传统能源项目（即燃煤、燃油及热电联产项目）占权益装机容量的16.2%。   

韩国燃气项目和中国新能源项目贡献了主要的营收和利润，2019-2020 年利润占比超70%,2021 年以来利润贡献接近 100%。

韩国项目的权益装机量虽然只占近五分之一，但是却具备较强的营收水平和较为稳定的盈利能力。

主要是由于韩国的燃气机组能够及时提高电价传导原材料成本，导致韩国项目的盈利始终保持在较高水平，2022 年韩国项目实现盈利 0.63 亿美元，较 2021年上涨 152%。2021年韩国燃气项目每千瓦时116.5韩元，到2022年则达到251.67韩元，2023年为232.12韩元。价格随着市场的情况进行波动调整。

不过韩国也在进行新能源转型，随着可再生能源的发电站的增多，公司韩国的燃气项目发电量近两年有所下滑，基本成为了一个现金流项目。整体韩国项目（燃油、燃气、生物质）近5年盈利基本保持稳定。   

公司在中国煤电、燃气机组均主要位于湖北，热电联产项目主要位于江苏。受燃煤成本影响大，整个火电项目 2021-2022 年亏损较为严重。2023 年以来，随着煤炭价格逐步回归正常，中国煤电项目盈利好转明显，2023年盈利上亿。

如果后续煤炭价格能够稳定，这部分盈利也会较为稳定。

公司最主要的资产还是新能源部分。上市后，集团就持续注入风电和光伏资产，近几年风电、光伏的利润持续增长，构成公司盈利贡献主体。

公司新增装机也是以风电为主，在当前风机价格持续下降的背景下，预计公司新增风电项目盈利较高。

同时背靠集团资源，公司新能源项目较为优质，基本上项目盈利能力在全行业中位于前列，度电利润位于行业第一梯队，

根据华源证券的统计，从 2018-2023 年上半年的历史业绩来看，公司的度电利润持续高于大多数的新能源公司，仅略低于华润电力，基本处于行业第一梯队。

二、高负债低估值

所以，依靠着优质的资产，中广核新能源的回报表现还算不错。

从数据上看，中广核新能源的资产回报水平，过去几年的ROE表现都要大幅领先于同业。

不过除了归因于领先同业的周转率，还有惊人的近80%的高负债率。   

公司光是其长期借贷部分就超过300亿人民币，如今一年的利息支出就达到了15亿元。这样的负债水平，对于一般企业来说基本是高危范围，但是最中广核新能源来说属于还能接受的范围。

为什么这么说呢？

主要是因为公司整体的现金流较为充裕，2023年经营性现金流超过48亿元，加上背靠中广核集团，虽然负债高，但是风险大概率是可控。只是大部分的现金流又要拿去资本开支，所以中广核的资金沉淀较难。2023年的资本开支就有45.7亿元。相比降低负债，先把好的资产拿下似乎对于公司来说更为重要。

正是由于其高负债高支出的情况，虽然手上的资产不错，但是中广核新能源的估值一直不高，基本是行业最低水平。

年初的时候，其PB不到0.6倍，基本也是历史估值底部区间，极低的估值为今年的反弹打下了基础。长期估值不到1倍PB，中广核新能源基本就失去了在二级市场的融资功能，曾经一度打算私有化。

所以股价修复到1PB也算是一个坎。   

但是它今年股价的修复却不是来源于自身的业绩。

2023年，中广核新能源的发电量和2022年基本持平，而根据公告，2024年的发电量则是下滑，前5月发电量同比减少3.9%。主要在于今年的风不好，加上个别地区限电，主要的风电部分下降5.8%。

但即使这样的预期，其股价都能大幅反弹，很大程度在于其估值年初时远低于1倍PB，并且在宏观不好的情况下，电力公司的稳定收益和分红是被市场所看重的，加上市场电改的预期，那么其性价比也就凸显出来，相当于“时势造英雄”。

三、结语

不过要说完全和中广核新能源自身毫无关系也不是。

因为公司自身也觉得股价偏低，在4月份就发布了拟回购公司股份公告，董事会计划动用不超过1.57亿港元回购公司股份，不过后来股价又持续上涨，目前还没有开始回购，可能也在等一个合适的价位。 

同时中广核新能源2023年的分红，派末期股息1.54美仙（相当于每股股份12.17港仙），派息率由上一年度的20%提升至25%。对应到2.54港元的股价，股息率有4.8%。从派息率上看，未来还有不少的上升空间。

目前来说，中广核新能源是有好项目就搞，但长远来说，好项目都是有限的，等到没那么多好项目的时候，它的资本开支也就小了，现金流则会大增。如果加上一些项目折旧完成，那么股息上行是相对容易的。

拥有好资产、股价低估，有好的股东背书降低其高负债风险，随着后续的发展，现金流还有股息都会提高，这是中广核新能源的现状。但是在其减少资本开支前，自由现金流还是捉襟见肘的，对其估值还是要有所计较，可能拿拿股息保底。