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Costco(COST.O)深度报告:全球会员制仓储零售龙头,优质低价,效率为王

Costco(COST.O)深度报告:全球会员制仓储零售龙头,优质低价,效率为王

Costco为全球会员制仓储零售龙头,1983年于美国西雅图创立,公司发展历程可大体分为三个阶段:1)开设首店,初步探索(1976-1984年):区别于传统连锁超市,探索仓储会员制商业模式;2)海外布局,业务拓展(1985-2007年):开拓加拿大+亚洲市场,推出自有品牌Kirkland Signature及线上平台Costco.com;3)全球扩张,稳定增长(2008年至今):覆盖全球14个国家和地区,营收规模稳居仓储零售行业第一。截至2023年12月,公司共运营全球门店871个,其中美国(含波多黎各)600个,加拿大108个,全球其他地区共163个。公司全球持卡会员达1.28亿人,其中付费会员7100万人,全球员工数量达到31.6万人。同时,公司也在美国、加拿大、墨西哥、英国、韩国、中国台湾、日本和澳大利亚经营电子商务网站。目前Costco已经发展为全球第三大零售商(仅次于沃尔玛与亚马逊),第一大会员制连锁仓储式零售商。

Costco收入规模、坪效、人效以及存货周转率均稳居仓储零售行业第一,盈利能力逐步增强。美国仓储会员店经过了40余年的发展与整合,目前主要参与者为Costco、Sam’s Club以及BJ’s Wholesale Club三家公司,按三家公司收入规模加总测算,FY2021-FY2023 Costco在仓储零售细分行业市占率均超过70%。Costco FY2023坪效为20152美元/平方米,人效为每人每年76.67万美元,存货周转率为12.3次/年,稳居行业第一;BJ’s Wholesale Club:坪效:7816美元/平方米;人效:每人每年56.81万美元;存货周转率:12.1次/年;Sam’s Club:坪效:11337美元/平方米(人效与存货周转率未披露)。Costco/Sam’s Club/BJ’s Club FY2023营收分别为2422.90亿/843.5亿/193.2亿美元,YoY+6.8%/6.7%/15.89%,FY2014-FY2023CAGR为8.9%/4.6%/4%;Costco/BJ’s Club FY2023归母净利润分别为62.92亿/5.13亿美元,YoY+7.7%/20.28%,FY2014-FY2023CAGR为13.2%/44%(Sam’s Club净利润未披露)。

精准选定客群+精简SKU精选商品+高续费率,严格控制成本与毛利率,打造强大的供应链体系,维持高运营效率。公司将客群精准定位为中高收入家庭,围绕其需求展开服务,采用低SKU精选商品+大规模采购的运营方式。Costco SKU数量仅为4000个,大幅低于行业平均水平,相比之下Sam’s Club与BJ’s Wholesale Club的SKU数量分别为5500个与7000个左右。FY2023Costco单SKU销售额高达5943万美金,单品大规模采购提升公司对上游的议价权,为消费者争取更低的价格。Costco严格控制商品销售毛利率,常年稳定在10%-12%之间,且从自有物业、简化装修、选址郊区等方面在成本端尽可能节省,费用率持续保持在10%以下,在低毛利率的情况下,净利率与行业持平(行业整体为2%-3%,FY2023Costco为2.6%)。公司通过低价吸引客户,通过精选产品留存客户,会员费为公司最主要的利润来源,FY2023会员费占营业利润比重达57.58%,美国用户续费率达到92.7%,全球用户续费率超过90%,用户粘性极强。

自有品牌Kirkland Signature销售占比不断提升,为优质低价策略保驾护航。Kirkland Signature成立于1995年,目前涵盖包括衣物、杂物、家庭用品、有机产品、宠物食品用品、加油站等14类产品,Kirkland品牌溢价低,主要为帮助公司在给客户提供优质商品的基础上,尽可能为客户提供最低的价格。Kirkland Signature经过近30年的发展,已经建立起了强大的用户忠诚度,收入占比持续提升,FY2021销售额达到590亿美元,占公司总收入的31%。

区域深耕+稳步扩张,深耕美国本土并拓展海外市场。公司门店数量稳定增长,注重长期经营能力,门店选址圈定中高收入人群,定位精准且谨慎扩张,最初从华盛顿州向加州拓展,在美西中高收入地区深耕,门店成功运营后向东海岸拓展,切入纽约州、新泽西州、佛罗里达州等美东人口基数大且收入较高的地区。公司积极布局海外市场,FY2023公司海外门店合计270家,占比达31.4%,海外门店中加拿大地区数量最多,达到108家,亚洲地区日本33家,韩国18家,中国台湾14家,中国大陆地区5家。2014-2023年海外门店数量CAGR为5.5%,而美国本土CAGR为2.6%,FY2023公司海外市场总营收为656.6亿美元,占公司总营收的27%,其他国际地区(不包含加拿大)总营收为326.04亿美元,FY2014-FY2023 CAGR为9.7%,美国CAGR为9.2%,加拿大为7%,国际地区门店数量及收入增速均超过北美,在北美市场逐步成熟与饱和后,国际地区门店拓展将成为公司下阶段发展重点。

Costco在中国大陆可参考山姆会员商店的成功经验,逐步开拓市场。山姆会员商店于1996年进入中国大陆市场,坚持付费会员制,线上+线下销售结合,与京东深度合作,开设山姆京东旗舰店且线上购买均由京东到家实现快速配送,打通本土化供应链,精准把控扩张节奏,进入中国大陆前20年谨慎拓店,在仓储会员店快速发展的2018-2023年门店数量由23家快速扩张至47家,并且在人均GDP以及人口密度较高的长三角地区重点布局。尽管仓储超市在中国大陆的发展面临着诸多挑战,如:1)消费者对会员制的接受度有待提升;2)中国大陆家庭对于大规格产品的需求量较低;3)我国家庭户平均人数下降;4)本土化供应链能力不足等,但Costco积极尝试迎合当地消费者的习惯与喜好,持续改良产品,并且随着我国人均GDP的增长以及家庭可支配年收入的提升,居民对生活品质的追求逐步提高,仓储会员店有望持续稳步发展,Costco有望凭借亚洲范围内中国台湾、日本等地区的成功经验,以及参考山姆线上销售及物流配送的模式,进一步开拓中国大陆市场。

盈利预测与投资评级:我们预计FY2024-FY2026公司营业收入分别为2721.71亿、3032.82亿、3359.66亿美元,归母净利润分别为71.45亿、84.20亿、98.60亿美元,按照2024年1月9日收盘价667.18美元,对应FY2024-FY2026PE分别为41.4/35.2/30.0X。公司作为全球仓储会员制零售龙头,全球门店数量稳步扩张,同店销售保持增长,全球会员续费率保持90%以上,高级会员占比逐年提升,自有品牌Kirkland Signature已将优质低价标签植入用户心智,2000年以来公司每6-7年提升普通会员及高级会员年费价格10%左右,距最近一次提价2017年已有6年时间,我们按此规律推测,近年可能有再次提价预期,或有助于利润端的增长,采用折现现金流(DCF)估值(WACC 7.4%,长期增长率4.5%),FY2024目标价711.5美元,首次覆盖,给予“买入”评级。

风险提示:美股市场及公司股价大幅波动风险;供应链风险;同店增速低于预期风险;会员增长不及预期风险;成本上升风险;会员费提升不及预期风险,同行拓展中国大陆市场的成功经验仅供参考;中美两国市场不可完全对比,消费习惯存在差异;测算仅供参考,以实际披露数据为准。

1.2历史沿革:开创会员制仓储零售先河,三阶段发展成为行业领军者

1.4管理团队:核心管理层均为内部培养提拔,运营及销售经验丰富

1.5业务结构:提供四大类产品以及仓储配套服务,北美地区收入占比高

1.6经营状况:营收利润稳步增长,盈利能力持续增强

2.1仓储零售行业产业链:仓储零售超市处于产业链中游

2.3仓储会员超市具有精选商品、精准定位客群、薄利多销等特质

2.4.2仓储零售行业驱动因素:美国中高收入人群占比较高+人均汽车保有量全球领先

2.5美国仓储零售行业已形成三寡头竞争局面:Costco、Sam’s、BJ’s

2.6.1公司市占率稳居仓储零售行业第一,门店数量逐年扩张

2.6.4单店对比:Costco坪效、单店年销售额、单SKU年销售额均大幅领先

2.6.5Costco单店数据逐年增强,坪效持续提升,奠定长期稳定增长基础

3.3Costco成功的三大要素之一:精选优质低价产品+附加服务引流

3.3.1采购成本:精选SKU及大规模的单SKU采购量提升公司议价权

3.3.2运营成本:装修风格精简+自有物业占比高,大幅降低费用

3.3.2运营成本:装修风格精简+自有物业占比高,大幅降低费用

3.3.4自有品牌:价格优势助力Kirkland收入占比持续提升

3.4Costco成功的三大要素之二:合理完善的会员制度实现量价齐升

3.4.1高级会员优惠制度:消费金额2%返现,上限1000美金,提供旅行等优惠服务

3.4.3会员:会员费收入持续提升,用户粘性稳步增强

3.5Costco成功的三大要素之三:强大的供应链体系

4.1门店复制:深耕而不盲目扩张,门店数量稳定增长

4.3海外拓展:海外门店增速高于美国本土,收入占比稳步提升

4.5中国大陆市场:仓储会员超市仍处于发展初期,城镇化率+私家车保有量提升驱动增长

4.6.2山姆会员商店在中国大陆的成功经验:提前布局,精准把控扩张节奏

4.6.3山姆会员商店在中国大陆的成功经验:打通线上线下,持续本土化转变

4.7.1Costco在中国大陆:目标客户群体逐步壮大,供应链体系将持续拓展优化

5.3盈利预测及投资建议:门店数量及同店销售稳步增长,会员年费有提价预期


完整版65页Costco(COST.O)深度报告联系国海产业研究团队

证券研究报告:Costco(COST.O)深度报告:全球会员制仓储零售龙头,优质低价,效率为王

对外发布时间:2024年1月11日

发布机构:国海证券股份有限公司

本报告分析师:
杨仁文,S0350521120001
马川琪,S0350523050001

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来源:杨仁文研究笔记

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