本轮产能过剩有何不同？

来源：股市荀策（ID：ht_strategy）

核心结论：①本轮产能过剩主要集中在中游科技制造和下游食品医药，传统产业主因需求大幅下滑，新兴产业主因供给增长速度过快。②相比2016年前后通过行政命令强制关停产能，本轮产能过剩化解或将主要采用产能置换和并购重组等市场化手段。③周期性产能过剩往往带来集中度上升，投资龙头公司更优，结构性产能过剩往往推动发展路线变革，投资创新公司更优。

12月中央经济工作会议指出部分行业产能过剩，回过头看，上一次中央经济工作会议提及产能过剩还是在2018年，当时会议指出要巩固“三去一降一补”成果，推动更多产能过剩行业加快出清。时隔多年后，产能过剩再次被中央经济工作会议关注，可见这一问题的紧迫性已经得到重视。当前产能过剩集中在哪些领域？政策会有哪些应对，投资者该如何寻找机会？本文进行详细分析。

1.  哪儿产能过剩了？

本轮产能过剩问题相对较轻，主要集中在中游科技制造和下游食品和医药。产能过剩的经济性含义是实际产出未达到潜在产出，产能利用率是衡量产能是否得到充分利用的重要指标，国际上通常认为产能利用率在80%以上属于合理水平，但由于每个国家、每个行业的实际情况存在较大差异，难以用统一的标准去评判，因此我们主要将最新产能利用率与历史均值和近期均值进行比较来考察是否存在产能过剩。

我国工业企业的产能利用率自21Q2的阶段性高点78.4%开始下行到23Q1的低点74.3%，此后有所回升，23Q3为75.6%，略低于13年来均值75.7%，更低于近3年均值76.1%，表明当前我国确实存在一定的产能过剩问题，这也能从PPI自22/10开始持续运行在负值区间可以看出。不过，整体而言，相对13-15年当前产能过剩问题较轻，彼时工业企业产能利用率一度下行至最低的72.9%，PPI负增长的程度和时间也更严重，而目前我国并未出现系统性的产能过剩。

从结构看，本轮产能过剩主要集中在中游科技制造和下游食品和医药。对于国民经济行业，国家统计局有公布产能利用率数据，能够直观反映产能是否过剩，但行业划分较粗；对于更细致的申万行业，可以用上市公司固定资产和在建工程之和的周转率来间接刻画产能利用率。从两种口径看，本轮产能过剩主要分布在：（1）中游科技和制造，对应国民经济行业中的非金属矿物制品业、计算机通信和其他电子设备制造业、电气机械和器材，对应申万行业中的计算机、建筑材料、电力设备；（2）下游地产和消费，对应国民经济行业中的医药制造业、食品制造业、纺织业、汽车制造业等，对应申万行业中的地产、家电、医药、纺织服装。

传统产业产能过剩主因需求大幅下滑，新兴产业主因供给增长速度过快。根据上文分析，本次产能过剩的行业主要分布在中下游，并且不仅是传统产业存在过剩，例如非金属物制品业（典型的包括玻璃等建筑材料）；部分新兴产业也面临一定的过剩，例如电气机械和器材（典型的包括光伏等新能源行业）。但是，如果分析两类产业出现产能过剩的原因，可以发现其中的差异点。

对于传统产业而言，由于供给侧经历过16-17年的出清阶段，本次产能过剩主因需求大幅下滑导致现有产能闲置。典型的是非金属制品中的水泥，作为房地产建设的重要材料，水泥的需求很大程度取决于地产销售和投资，然而21年下半年以来随着地产政策收紧，地产销售和投资增速持续下行，2022年商品房销售面积和房地产开发投资完成额同比下滑24.3%和10.0%，今年1-11月下滑8.0%和9.4%。而从供给看，水泥行业一直都存在产能过剩问题，产能利用率基本在70%上下徘徊，2022年中国水泥产能进一步增长至30.8亿吨，而产量下滑至21.3亿吨，产能利用率大幅降至59.6%。与此相对应的是，水泥价格从2022年开始持续下跌，水泥价格指数自高点的最大跌幅为51%。

对于新兴产业而言，尽管中长期需求依然旺盛，但前期众多企业竞相扩大产能，导致出现阶段性产能过剩的问题。例如，医药制造业产能过剩最为严重，但医药行业细分领域众多，不可一概而论。医药行业产能过剩问题在原料药领域较为突出，根据前瞻产业研究院数据，2022年原料药产量为363万吨，需求量仅为296万吨，供大于求使得原药价格自21年10月底高点最大跌幅达59%；此外，由于前些年CXO公司大幅增加资本开支，而CXO产能建设周期基本在1-3年左右，其中CDMO在2-3年左右，因此当行业需求下行时供给依然在扩张，进而出现产能过剩。另一个典型案例是电气机械制造，尤其近年来飞速发展的新能源产业，过去2-3年光伏装机持续高增，新能源汽车销量节节攀升，在中长期前景和短期利润的驱使下，相关产业链上的企业为了提升市场份额纷纷扩大产能，因而导致产能过剩问题，例如根据集邦咨询数据（图7），光伏各产业链均出现产能过剩，硅片价格自22/08高点下滑超过70%，锂电池关键材料碳酸锂在23年出现供大于求的局面（图9），碳酸锂价格自22/11高点下滑近80%。

2. 过剩的产能这次如何去除？

产能过剩结构的不同影响着政策路径的选择，16年前后去产能更多采取行政手段，一个重要原因在于当时产能过剩集中在央国企占比高、市场化程度低的资源品行业，政策具有较强的干预能力；但根据上文所述，本轮产能过剩分布在中下游，市场化经营的民营企业较多，同时也有新兴产业，采用行政手段不利于提升效率和产业升级，因此本轮去产能或更多是推动市场化出清，具体而言：

2016年前后政策采取行政命令的方式强制资源品企业关停产能。2016年前后，政府主导的去产能任务主要集中在煤炭、钢铁和水泥等传统工业领域，政府部门采取强制关停、淘汰和退出等行政手段促使产能显著下降，取得总量指标的阶段性改善。分产业看：煤炭业去产能从严控新增、淘汰落后、有序退出过剩产能三个方向展开。2014/06/05国家安全监管总局等十二部门提出到2015年底全国关闭2000处以上小煤矿。在国家任务目标下，据不完全统计，2015年全国各省1052处煤矿关闭产能达6391万吨。钢铁业通过严禁新增产能，引导过剩产能主动退出，化解产能绝对过剩。2016/02/01国务院《关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》提出，2016年开始用5年时间再压减粗钢产能1-1.5亿吨。截至2016年11月末，全年压减粗钢产能4500万吨的目标完成。同年我国粗钢产量/消费量同比增速分别下滑至-14.3%/-13.5%。水泥业通过严禁新增产能、淘汰落后和错峰生产，压减过剩产能。2016/05/05国务院办公厅《关于促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意见》提出，到2020年再压减一批水泥熟料产能，生产集中度CR10达60%左右。新投产水泥熟料产能由2012年的1.6亿吨大幅下降至2016年的0.3亿吨，此后基本维持不变；15-18年全国水泥产能保持同比负增长。 

本轮产能过剩化解或将主要采用产能置换和并购重组等市场化手段。根据近期官方表态和政策导向，当前产能去化思路或更多采取产能置换、并购重组等市场化手段。2023/12/12中央经济工作会议提出，要以提高技术、能耗、排放等标准为牵引，推动大规模设备更新和消费品以旧换新。2023/12/29工信部等八部门《关于加快传统制造业转型升级的指导意见》提出，对能效高、碳排放低的技术改造项目，适当给予产能置换比例政策支持；加大对制造业技术改造资金支持力度；发挥多层次资本市场作用，支持符合条件的传统制造业企业通过并购重组实现转型升级。产能置换和并购重组作为市场化手段在历史上也曾被政府采用，并取得一定的效果，具体而言：

产能置换能够拉动制造更新投资，促进制造业技术升级。例如17-18年发改委等部门持续推进产能置换和智能化、绿色化设备改造升级。2017/04/17发改委《关于做好2017年钢铁煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展工作的意见》指出，加快推进钢铁制造技术的信息化、数字化，严格落实煤矿减量置换要求。2018/01/08工信部修订《钢铁水泥玻璃行业产能置换实施办法》，进一步加严置换比例要求。在设备改造的政策导向下，制造业设备更新投资迅速增长，2018年改建相关投资增速达11%，明显高于新建/扩建投资的3%/0%，制造业投资增速亦突破整体达9%。

并购重组能够推动企业横向和纵向整合，优化资源配置效率。例如13-15年国务院、证监会等部门致力于减少并购重组行政审批限制，拓宽并购重组融资渠道。2013/10/15国务院《关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》指出，支持兼并重组企业整合内部资源，压缩过剩产能。2014/10/23证监会修订《上市公司资产重组管理办法》，对不构成借壳上市的上市公司重大购买、出售、置换资产行为，全部取消审批。随着并购重组市场化改革持续深化，15年重大重组事件数量较12年增长超过4倍，其中横向并购占比由40%提升至60%左右，有利于强化优势企业的拉力效应。

综上所述，本轮产能过剩化解思路偏向产能置换、并购重组等市场化手段。借鉴历史经验，设备智能绿色改造升级有助于产业结构优化，兼并重组可发挥优势企业主导作用。以上方式或有效促进市场化出清，同时形成更高质量的有效供给。

3. 如何布局这次的去产能？

不同行业产能过剩的原因存在差异，对应的投资策略也就不同。在分析产能过剩背景下的投资策略时，部分投资者会认为大公司更容易存活下来，投资龙头是最好的选择。然而，不同行业出现产能过剩的原因各异，例如由周期性因素导致短期供过于求的产能过剩，也有结构性因素导致原有需求消失的产能过剩（详见表5定义）。正如前文所述，相比前一轮产能过剩集中在上游资源品，本轮产能过剩分布在中下游，因此投资者需要对不同行业产能过剩的原因进行具体分析，找到产能出清的突破口和相应投资机会。

周期性产能过剩往往带来集中度上升，投资有规模优势的龙头公司更优。宏观经济波动与政府调控政策通常会对市场需求产生重大影响，进而可能导致某些行业产能过剩。其中，宏观经济波动通常会对工业整体的供需情况产生影响，影响范围较广；政府调控政策包括针对宏观经济整体的调控政策以及针对特定行业的调控政策，前者可能引起宏观经济波动，进而对工业整体的供需情况产生影响，后者的影响范围要小一些，基本局限于该行业，以及对该行业依赖度较高的上游行业。

周期性产能过剩往往出现在跟宏观经济或政策密切相关的领域，典型的就是资源品、传统制造和部分消费品，产能出清有利于行业集中度提升，16-17年就是典型的例子。15年12月中央经济工作会议提出“三去一降一补”五项重要任务，其中去产能针对的就是当时我国部分行业出现的产能过剩问题，目的是为了淘汰落后产能，加快产业重组，尤其是煤炭、钢铁等传统高能耗行业。去产能政策效果也十分显著，宏观层面，17Q4工业产能利用率上升，同时优质龙头企业经营得以改善，16-17年工业企业中的大中型企业利润增速持续提升，并且相对全部工业企业的优势不断凸显。中观层面，部分行业集中度进一步加速，代表性行业例如15-19年间水泥CR10从54.0%升至57.0%，挖掘机CR3从37.2%升至48.7%，液体奶CR2从29.8%升至35.6%，空调CR3从66.5%升至67.2%，冰箱CR3从44.4%升至46.1%。

反观当下，目前产能过剩的行业中包括钢铁、建材等传统行业，或将受益于产能出清带来的集中度提升，龙头公司的规模优势更加明显。23年1月全国工业和信息化工作会议就曾提出“严格执行钢铁、水泥、玻璃等产能置换政策”“提高钢铁等重点行业产业集中度”。因此，对于投资者而言，在周期性产能过剩的行业中投资时可以聚焦龙头。

结构性产能过剩往往推动发展路线变革，投资创新实力强的公司更优。中国作为后发赶超国家，产能过剩往往有更深层次的体制性与结构性因素。首先，产业政策被普遍采用，如果产业规划目标严重偏离实际，容易造成产能过剩。其次，经济快速增长会带来需求增长与需求结构转变，特别是在进入中等收入水平时，需求增速一般会放缓，需求结构会急剧变动，如果供给体系难以及时顺应变化，就可能造成结构性产能过剩。最后，生产技术的快速变革容易形成落后产能，当产品价格回落时，落后产能由于缺乏竞争力而缺乏销路，成为过剩产能。

结构性产能过剩的出现意味着现有产能或是无法满足新需求，或是被新技术淘汰，这就意味着过剩的产能并不会在未来被消化，因此产能出清方式并非是“剩者为王”，而是“胜者为王”，即只有凭借产品或技术创新才能在激烈的竞争中存活。典型的例子就是2011年之后光伏的产能过剩困局。自2011年开始，欧美光伏市场萎缩使我国光伏产业陷入困境，2012年下半年美国和欧盟对中国光伏企业展开“双反”调查更是雪上加霜。加之前期光伏企业无序扩张，导致多晶硅出现严重的产能过剩（图16），多晶硅价格大跌。在光伏行业的动荡之中，龙头企业并未表现出更强的韧性，例如最大的多晶硅企业无锡尚德在2013年宣布破产，相反押注单晶硅技术路线的隆基股份后来居上。隆基股份早在2009年就建成一期350MW吨单晶硅片项目，此后不断深耕单晶硅技术路线，2014年隆基股份收购浙江乐叶光伏科技有限公司，开始进入快速扩张期。2015年工信部发布《光伏制造行业规范条件》，2016年之后随着单晶硅成本不断下降，单晶硅技术逐步成为光伏行业的主流，隆基股份一跃成为光伏龙头。

就目前而言，我国以光伏、锂电为代表的新兴产业面临一定程度的产能过剩，因为产业的中长期发展前景依然广阔，如果仅仅是短期供大于求带来的周期性产能过剩，那么并不会对企业造成严重损害。但是，正如上文所述，不同类型的产能过剩往往交织在一起，尤其对于技术更迭较快的新兴产业而言，技术创新实力才是根本。例如，当前光伏产业再次面临技术路线的选择，包括TOPCon、HJT、BC等方向，在此情况下，未来投资光伏行业需甄别出能够把握技术变革、赢得激烈竞争的优秀公司。

风险提示：产业政策推进不及预期；技术创新进程不及预期。

版权声明：部分文章推送时未能与原作者取得联系。若涉及版权问题，敬请原作者联系我们。