刘煜辉，资料图。本文根据中国首席经济学家论坛理事刘煜辉在中国首席经济学家论坛2024年度盛会现场发言整理，略有删改，未经本人确认。
来源：New Economist
尊敬的各位来宾，大家下午好。进入我们这个 Panel讲的是资本市场，的确对当下来讲，这个话题可以说是一个爱恨交织的话题，大家都不希望看到今天市场这样一个状态。热力学有一个第二定律，我相信有很多朋友都很熟悉，这个系统里面如果每个粒子都处于一个不断的无序的躁动状态，这种躁动就会产生热量，这就需要这个系统有一个开放的能量的交流，需要散热。如果没有这样一个有效的散热机制，这种热量就会累积到一定程度，进入临界点，就像锅炉一样可能会爆炸。某种意义上讲，我们今天这个市场可以说有点类似于这个状态。当然从小视角讲市场状态，从大视角讲整个经济都有可能呈现这样一种状态。参与市场的人今天都处在不断加深的焦虑和躁动当中，我们看到很多各种负面的情绪最终都集中到市场身上。所以怎么样降低大家的这种焦虑、这种躁动，这是我们今天关注资本市场的焦点。怎么样降低？最好的方式，就是建立一个能量开放交流的机制。事实上可能已经开始有这方面的思路和想法，促进双向的开放，这是一个非常好的非常良性的信号。但是回到现实中间，我们应该客观上承认外资今天对于我们市场来讲，应该处在一种很深的疑虑当中，他们也在场外不断的观察，特别是有一些是从这个市场中出去的，大家都很熟悉，很多也在市场上待了很多年，实在忍受不了系统的躁动和焦虑，最后就出去了。出去了以后很快再回来，这个事儿可能性有多大？大家可以仔细想一想。我想更多的状态是一种观察，观察我们整个市场的状态，他的焦虑，他的躁动，能不能有效的降低？熵增的状态能不能得到有效的边际的改善？我们能不能通过休养生息的方式，能够让市场、制度，整个环境条件边际的变好，才能决定下一步。当然作为专业人士，大家观察这个系统集中的焦点无外乎就是我以下要讲的这几个方向。第一个方面大家着重观察的就是宏观条件，很多经济学家也讲到了当下的宏观条件大家集中的焦点，就是实际利率。其实2023年6月份、7月份的时候我就讲到这个问题，我说今天中国宏观的焦点问题，实际利率非常高，对经济形成一个内在的紧缩的过程。从学理上讲，所谓的实际利率很高，它其实讲到的就是作为政策变量的名义利率在经济运行中要显著的高于代表经济增长内生动能的中性利率。中性利率是什么？这是我们专业的概念，是个抽象的概念，谁也不知道中性利率是多少，但是在现实中间我们能够观察到的是什么？观察到的是价格变量。我们看到过去一年的中国宏观经济，价格的收缩是非常严重的，而且在自我的强化。所谓的价格收缩，从学理上理解它的背后就是经济中的名义利率一定是高于代表经济动能的中性利率，导致整个经济运行是在一个很高的实际利率下运行。经济内生的紧缩就带来什么？汇率贬值的压力，这个都是一条逻辑贯穿下来的。所以我们仔细看一下数据，其实大家很清楚，刚开始发生价格收缩的时候，大家可能没太在意，以为是个短期现象，缓一缓就过去了，到今天大家之所以看到每个人的焦虑在急剧的上升，就是有很多人心里面觉得这样一个过程，这样一个价格收缩的过程，可能演化为一个长期化的预期。你要盘一下数据，其实很清楚，中国2022年的平减指数是正一，到2023年反过来掉到负一，一来一去这一年多，平减指数下去了200个bp，但是代表中央银行的一系列的政策利息下来的很是少，只下来20个bp。比方说欧盟OMO公开市场操作利率降了20个bp；我们熟悉的“麻辣粉”中期借贷便利（MLF）大概已经降了25个bp；还有一个LPR，长期的借贷利率，中央银行对商业银行发的长期借贷，只降了10个bp，所以整个借贷降的是很少的。虽然商业银行不断的在调存款的利息，但贷款利息迟迟不愿意调降，这个也可以理解，因为我们银行都是国家的银行，都是财政的左口袋右口袋、左手右手的问题，所以尽可能让银行的压力小一些，可以理解。但是这直接造成了一个经济运行的状态，就是实际利率非常高，甚至我们可以讲在今天主要国家中，中国的实际利率可能是最高的。这就造成了经济的紧缩，内在的紧缩始终解除不了，这就是我们常讲背后的贬值的压力，贬值的压力来自什么？来自于经济有一个很强的内生紧缩的机制，这个机制没有任何的变化，贬值的预期又怎么可能消除，这是我们要解决的问题。当然今天要解决这个问题，拖的时间是实在是太长了，因为我提出这个命题的时候是2023年6月份，到今天已经大半年过去了。我们看到好像解决这个问题的速度和节奏，并不如大家的预期。所以某种意义上讲，今天要推动实际利率的下行，难度肯定比2023年上半年要高很多了。因为这种价格收缩的心态在每个人心中开始逐渐的固化，甚至有人认为可能会成为一个长期化的预期。所以今天我们要改变这个状态，除了要尽快的推动中央银行所代表的这一套政策利率的变量快速的下行，我们可能还更期待的是整个传统的宏观政策的范式，可能要出现某种超范式的突破和创新，去改变过去的货币分配的这一套机制。我个人想，从乐观的角度来讲，最近也开始出现了这样一些迹象和苗头。过去几天正好公布金融数据，有很多同志看到社融的数据可能下来了，特别是做投资的很多同志有点紧张，社融数据往下走，我个人认为是个好事，它甚至可以说代表着今天的中国的货币当局、宏观决策层，可能有某种新的思路或者某种新的思考。大家可以盘一盘数据，其实我们钞票没少印，过去我曾经讲过一个可能不太正确的话，印钞机印的开始冒烟了。其实数据也很清楚，我们今天的M2已经高达300万亿了，印第一个100万亿用了57年，印第二个100万亿用了不到7年，然后印第三个100万亿用了也就三年多一点的时间。所以这个强度再往后推，已经走到尽头了。你得开思变，转换思路。所以必然的包括社融，包括广义货币这些东西肯定是要下来的。刚才我们几位首席在上面都预测了，股票市场未来的走势，其实作为一个资深的投资人来讲，只要把M2和M1的图打出来，看看这种裂口张开发散不收敛的态势，你就知道这个指数走向，这个背后对应的是什么？就是我们常讲的金融空转，印那么多货币就是不进投资和消费的环节，M1才那么低迷。所以整个思路就要发生改变。社融的数据、金融数据的下降，我觉得反而是个好事，说不定是一种新的方式正在酝酿。对于未来新的方式，我自己的总结就是未来要少放贷款，多发国债，少做空转的无用功，多降利息。未来的整个的宏观政策的框架，要解决这个问题，一定是要走向中央银行，某种意义上讲，就是中央银行的财政化，这是不可避免的一条路，就是我们常讲的财政政策和货币政策的协调配合。所谓协调配合，实际上我们说的直白一点，就是未来的整个宏观政策的纲是什么？纲举目张，纲实际上是财政政策，由财政政策来主导未来的资源、货币的分配，未来大家要熟悉这个过程，甚至某种意义上讲，中央银行都会走向财政化。只有走向这个方向，我们才能够见到整个经济运行的这么高的实际利率，真正持续的往下走，往下突破，解除经济的内生的收缩。所以宏观条件非常重要，这是大家关心的从宏观层面去看这个问题。微观层面我觉得大家观察的变量的焦点，无非就是市场本身。对于股票市场来讲，我们看得很清楚，今天市场的情绪，大家关注的焦点无非就是抽水口和进水口。所谓抽水口就是融资端，我们讲的专业一点、学术一点就是融资端，所谓进水口就是投资端，就是我们讲的融资端和投资端的改革。所以我们先看抽水口，是不是抽水能够慢一点，因为有各种的数据，大家也列了很多，包括去年中国的IPO融资3,500亿，各种定增再融资好像6,500亿还是更多，反正两个加起来肯定突破1万亿了，再加上各种减持差不多就15,000亿了。所以抽水是很厉害的，然后大家也列出一些数据比较，说美国去年那么繁荣的一个市场，去年一年IPO折合人民币也就1,900亿人民币，对应的是420万亿人民币市值的市场。我们3,500亿对应的是不到80万亿的一个市场，放在一起都没办法比。这就像你从猫身上抽一管血和从大象身上抽一管血，你看看受不受得了？同样一管血，你看看猫受不受得了？所以我觉得为什么大家对这个事儿本身情绪这么强烈，我觉得是有原因的，能不能缓一缓？而且可以替代的方式其实也很多，好像很多的银行最近都在做科创贷，什么叫科创贷？就是把贷款和持投加在一起，我觉得这种方式完全可以替代，可以考虑设计一个低息的、有补贴的，类似于长期债权的安排，然后未来如果上市以后你给它附加一个权利，可以转成股权的这么一个金融安排，这种事情我觉得技术上并不难。就是说如果用心，可以找到一个替代方案，但这个事情又非常影响情绪，所以我讲为什么大家集中这个焦点——抽水口。我们讲很多问题其实都是技术性问题，没有必要上升到一个非常负面的情绪，各种负面情绪都不解决，所以我们还是要变得更积极一点。另外一个就是进水口，所谓进水口就投资端，投资端大家也清楚，你去把代表我们 A股市场的一个主线，叫沪深300指数的月k线打出来，已经跌了三年了，跌了45%了，事实上已经形成了一个强大的空头排列，空头排列的上沿非常的坚厚。所以作为一个资深的投资者，大家心里都很清楚，靠今天市场的内生状态，是不可能产生一个足够的力量去顶破下降轨道的上轨的，所以今天这个市场投资策略都很简单，只要产生若干的反弹，这个反弹没有一个外在力量的支持，肯定是减仓，肯定是卖出。所以对于三年的下行通道这么深、这么长的趋势来讲，从理论上讲市场都是空头。我们经常听到一些群众的议论，说市场有坏人要抓空头，说是外资卖还是哪个卖。说实话这个话非常的不专业，对于中国这个没有形成一个非常完备的做空机制的资本市场来讲，没有真正意义上的空头，只有呆在这个市场上，憋得实在受不了，被迫卖出的，躁动太厉害，大家最后卖出，实际上是个多头，它的本质是这样的。所以我们有时候回过头来要穿透一些现象，要看到事物底层的本质。很多事情我们讲还是要积极有为的去解决，不能消极对待。因为中国的资本市场，我知道几年前中央的决策已经给它一个很高的定位，叫牵一发动全身，是整个国民经济的枢纽。今天我们面临这样一个状态，市场运行的长远目标，制度建设市场建设我觉得都没错，但是面临今天现实，我觉得短期目标还是要回归到客观现实当中。我觉得短期目标只有一个，避免我们今天这个市场各种情绪汇聚，大家也清楚现在这个世界是个多事之秋，百年未有之大变局，而且现实面临的国际的金融战货币战，所以稳定和安全，应该是这个市场最现实的目标。所以为了这个目标，短期内上一些有为的手段，我觉得是无可厚非的。比方说针对IPO、针对再融资、针对减持、针对量化、针对一些关键的技术点位，我们要不要扶一下？我们要不要有特殊的准备的，例如平准基金这样的方式扶一下，因为不扶一下，一旦这个市场心理防线的关键技术点位塌下去以后，那就有更多的忍耐不住的多头就会转为空头，变成卖出的力量，这市场就会越沉。所以关键的点还是要回到这个市场规律本身，该扶的还是要扶一下。我们站在今天这个时间点来看，其实这个市场的唯一的目标就是怎么样让市场能够尽快的稳定下来。我觉得只要能够让市场的情绪尽快的稳定下来，所有的办法都是对的，都是现实的，都是实事求是的。
