作者：刘煜辉 香港金融管理局客座研究员，曾任天风证券首席经济学家（来源：聪明投资者
刘煜辉最新发声：今年A股市场的风险偏好有可能更加稳定和友好，新质生产力是关键
“围绕实现产业数字化和数据资本化的产业演进逻辑，可能是未来数年中国资本市场最大的产生溢价的方向。”在1月11日的一场线上路演中，刘煜辉就中国经济如何“拨云见日，拥抱未来”分享了自己的观点。刘煜辉表示这一轮中国经济下行所呈现的状态，主要源于资产负债表的收缩，尤其是中国的私人部门。要走出这种困境，刘煜辉表示既要“强身健体、固本培元”，还有增强抗击“惊涛骇浪”的能力，具体来说就是从技术上打出“三支箭”。接下来中国宏观经济政策的重点，一是要突破常规，二要果断，一定要抢时间。刘煜辉据经验而谈，今年A股市场的风险偏好有可能更加稳定和友好。在华为入局智能网联、数据资产2024年正式进入会计报表等情绪催化的事件背后，其实酝酿着一条长期的产业逻辑的演进。在数据服务、算力存储、智能驾驶等领域，刘煜辉表示都有可能走出令人振奋的结构性趋势。“以进促稳，先立后破”是刚刚结束的中央经济工作会议所确定的总基调，而从哪里“进”、从哪里“立”，是中国宏观经济政策的期望点。刘煜辉指出新质生产力就是“进”和“立”的关键，毕竟具象化来看新质生产力就是“产业数字化、数据资本化”。由此可能出来一批所谓“智能制造业”的新产业集群，资本市场愿意给出溢价，从而驱动整个资产溢价结构发生颠覆性的重构，进而改变整个经济的资源配置结构。一、“强美元、高利率、高油价”出现趋势反转不太容易从外部环境来看，强美元、高利率、高油价的外部条件对人民币汇价形成了一个强压制的底层逻辑。2022年底，大家普遍不看好美国的经济和美元资产。大家都认为高利息、高通胀美国经济无法承受，然而这一年多来，美国经济表现强劲，就业市场旺盛，各项指标顽强。从资产定价的角度来看，意味着资产定价的分子有非常顽强的增长，分母由于乐观情绪导致风险溢价下降。在今天预测美国2024年的经济，就必须预判强美元、高利率、高油价的基本条件，以及边际变化是否能够持续。其背后的原因是美国经济必然发生了某些结构性的变化，我们总结了三个方面。一是地缘政治的能力正在转化为“溢价”；二是拜登执政的三年美国经济发生了明显的结构性变化， 这个结构性变化正在弥合美国经济系统的撕裂状态；三是美国经济系统的核心竞争力来自科技创新的进步。尤其是最后一个方面。代表人类第四次、第五次工业革命的一系列新技术，在最近两年都进入了突破的前夜，特别是Chat GPT的横空出世，直接将人类带入AI算力革命的新“摩尔时间”。这一轮以AI算力为基础的技术进步，迭代速度非常快。这种技术进步也为美国经济带来了明显的生产效率的改变，AI算力正在快速渗透到各个领域和各个产业，正在改变原有产业的有效组织结构。在过去30年全球化产业链深度分工的结构中，中国扮演的是世界工厂的角色。高油价导致世界工厂的底层成本不断上升，挤压工厂的利润和资本回报率，反转又形成对人民币汇价的压力。这样一个状态能否结束，从外部环境的角度，要看强美元、高利率、高油价的外部条件能否出现边际变化，甚至趋势反转，这是研判的关键。但肯定是存在变化的。从利率角度看，应该是从“Higher for longer”走向“High for longer”呈现“阻尼振荡”，很有可能会步美元和油价的后尘。由于GDP等于投资乘以乘数模型，所以过去中国每次遇到经济下滑时，宏观政策非常善于启动投资。政策有效的前提是乘数稳定，而乘数由普通老百姓的家庭决定，简单来说就是“储蓄还是消费？”我们可以观察到老百姓的消费倾向因为家庭资产负债表受损出现下跌，从而导致乘数减弱。这个变化导致了我们在中观层面看到金融变量出现了“流动性陷阱”。当下M2非常低迷与M1之间的差距长期处于高位，无法收敛。今天整个经济系统运行的M2已经高达300万亿，而代表活期存款和现金的M1，仅有23万亿，这个比例实在太低了。据统计局的数据分析，过去一年我们进入了一个实际增长比名义经济增长快的时间窗口。而且，实际增长比名义增长快的裂口并未收敛，在四季度甚至可能进一步放大，平减指数在四季度有可能进一步扩大到-1以上。无论是微观层面还是宏观层面呈现的状态，其实都源于资产负债表的收缩，尤其是中国的私人部门，也就是代表着民营资本的广大中小企业和普通老百姓的家庭资产负债表，出现了短期无法修复的严重创伤。我们才会看到微观层面乘数减弱，中观层面的“流动性陷阱”和宏观层面的价格收缩。第一，尽快地把代表政策变量的名义利率降到中性利率之下。中国之所以发生明显的价格收缩的压力，从学理上看，是因为名义利率比代表着经济动能的中性利率显著地高。从而导致经济系统运行的实际利率非常高，对资本开支、对经济形成明显的、内在的、自我强化的收缩压力。所以，要把代表政策变量的名义利率尽快降到中性利率之下来，从而推动实际利率的下行，解除对投资、对经济的内在的收缩效应。虽然中性利率可能也在快速向下，但名义利率要降得比中性利率更快，才能推动实际利率的下行。第二，就是要对过去代表工业化、城镇化的货币分配机制，就是以商业银行为主体的间接金融体系的货币分配机制，进行范式的改革。要修复资产负债表的系统性破损，必须有新的范式，要有新的货币分配机制。过去30年，西方有两个超级经济体先后都进入了高债务以后的资产负债表衰退状态。他们在过去的 30 年的政策实践中，形成了一套完备的理论体系和丰富的政策实践。对于中国来讲，我们进入这种状态比西方要晚了15年，今天我们也来到了这个状态。传统的货币政策的传递机制，原有的基于工业化城镇化的货币分配机制，正处于失灵的状态，所以我们才看到了金融空转和流动性陷阱。改变这种状态，需要重构新的货币分配机制的范式，其核心在于中央银行的财政化，即货币政策和财政政策的合流，通过创新的方式，将货币灌入资产负债表破损的私人部门，帮助他们重建资产负债表。从而改善经济循环，提振经济动能和经济体的资本回报水平。第三，一定要采取有效的手段来结束人民币资产市场持续的系统性收缩。中国一线城市的房价都呈现了明显的下跌，代表A股的沪深300也已连续下跌三年，累计跌幅高达45%。所以，我们一定要结束这种人民币资产连续大幅下跌这么强的一个空头的排列。要实施特定的资本市场的再通胀策略，彻底扭转人民币资产的空头排列趋势，从而缓解人民币汇价的内在贬值压力。要打破空头排列，必须来自外生力量，这种外生力量的来源，当下只可能产生于中央政府信用的特殊手段。从国家资源配置的方向上讲，中央信用必须站在经济的第一排，设计一个系统性的范式，来支持企业、居民和地方政府的资产负债表修复。过去大半年，政策层面也有一些积极的进展，特别是在地方政府债务危机化解上用了很多创新的手段，推出了一揽子的化债，而且正在系统性的、大面积的铺开。但是真正把货币流动性有效地灌入到资产负债表破损的私人部门，来修复他们的对经济的预期和信心，还需要政策更进一步的努力，需要更多的时间去酝酿。接下来中国宏观经济政策的重点，从决策上讲，一是要突破常规，二要果断，一定要抢时间。首先，要密切跟踪决策在超常规范式方面的突破，无论是技术、方向还是执行层面上的范式突破。我们对此抱有很大的期望，一切皆有可能。其次，也要认识到，在这些突破发生之前，改变市场的现状和困境是比较困难的。因为股票价格的上涨，一般只有三个来源：经济的增长、央行货币政策的信用扩张、市场内部的流动性博弈，即筹码结构的转化。今天A股市场所呈现的困境，从某种意义上讲，与现实存在高度的逻辑自洽。从经济层面，股价要持续摆脱颓势出现上升，这笔钱无法得到经济层面的支撑，因为经济正在面临收缩的压力。特别是代表A股市场的主体——沪深300，由大消费、新能源、大医药、大金融等核心的权重资产构成。消费短时间起不来，新能源价格太卷，大医药是基础民生，一直在推动集采和防腐改革，大金融某种意义上是在背房地产下行坏账的雷，同时还面临组织改革。我们现在也没有真正到央行要全面财政化的时点，因为重决策基础的触发条件还没到。而这种决策，往往会符合墨菲定律，即在一个事情变好之前，都要经历一个变得更坏的阶段。过去一两年，市场呈现出明显流动性博弈的状态，市场的结构分化非常厉害。一头是“提款机式”的亏钱效应，另一头是“虹吸式”的微小盘策略的赚钱动量的形成。特别是因为科技进步带来的未来新的产业演进逻辑的主题投资方向的赚钱动量的形成，在某些时刻有泡沫化的趋势，这种泡沫化必然导致资产价格进入高波动的状态。这种市场状态下，投资人要么不参与退出风险资产，如果要参与，就要顺应高度分化的状态，对抗是没有意义的，改变不了什么。目前这种状态从市场内部来讲，没有太多内生动力去改变的。除非出现一个强有力的外生干预力量，从根本上打破过去三年沪深300持续下行的价格趋势。但是这往往需要有一个比较高的触发条件，我们也在密切关注这种条件的发生。五、围绕新质生产力，重点关注产业数字化和数据资本化从经验上感觉，A股市场的风险偏好有可能更加稳定和友好。因为经济对外对内休养生息的概率在上升。美国大选年，对内政策会趋于防守，因为要保住过去三年良好的经济运行状态；对外特别是对华的政策，会选择理性缓解和缓释。如果再加上一些情绪催化事件的驱动，比如华为、智能驾驶、数据资产2024年正式进入会计报表等，A股就很有可能酝酿出长期产业逻辑的演进，比如数据服务、算力存储、智能驾驶等，都很有可能走出令人振奋的结构性趋势。刚刚开过的中央经济工作会议总基调就是8个字：以进促稳，先立后破。从哪里“进”、从哪里“立”，绝对是中国宏观经济政策的期望点。我个人认为，围绕实现产业数字化和数据资本化的产业演进逻辑，可能是未来数年中国资本市场最大的产生溢价的方向。这背后的激励一定是来自财政。因为工业化、城镇化到了尾声，房地产明显进入一个下落周期，经济最大层面的压力，对政府而言是来自财政。所以中央经济工作会议中已经明确提出，要适时启动新一轮的财税体制改革，其新的抓手和基础就是产业数字化和数据资本化。2024年1月1日，中国的数据资产正式被允许纳入会计财务报表，这一举措将深刻重塑一些部门的资产负债表，特别是政府部门的资产负债表。因为代表数字经济生产要素的数据，是在政府手里。对于缓释中国宏观经济巨大的信用收缩压力，这一举措意义重大。从A股市场的风险溢价来讲，我们要追踪的方向一定是来自中央经济工作会议所提出的新质生产力。新质生产力也是以进促稳、先立后破中，进和立的关键。所谓的新质生产力，就是要以科技创新推动产业创新，特别要以颠覆性技术和前沿技术来催生新产业、新模式、新动能。为进一步塑造适应新质生产力的生产关系，着力打通制约新质生产力发展的堵点、卡点，让各类新质生产要素向发展新质生产力顺畅流动和高效配置，可能成为A股市场构筑资产溢价、形成逻辑的核心线索。在当下具象来看，新质生产力就是产业数字化和数据资本化的趋势。它可能带出来一批智能制造的”新产业集群“。比如人工智能、算力卡、机器人、云服务、混合现实、智能驾驶、星际旅行等等，资本市场非常愿意为此给出慷慨溢价，从而驱动整个资产溢价结构发生颠覆性重构，进而改变整个经济的资源配置结构。期待明年的中国经济一切顺利，期待中国的改革开放不断走向深入，期待看到中国明年的资本市场迎来一个真正繁荣的起点。■
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