刘煜辉：最近宏观面的积极信号及其投资线索

1、从外部条件来看，个人感觉边际改变的因素明显在不断积累。

2、美国宏观当局当下最急迫的就是把利息降下来，并为此准备降息的依据条件。这个条件就是通货膨胀。

3、中国当前最核心的问题是资产负债表的收缩周期该如何应对？我们看到，财政与货币的“协同”信号已经在释放。

4、现在新一轮债务扩张的抵押品必须是新型生产要素，而新型生产要素的方向就是数据资本化。

5、对于中国宏观政策最期待的一个着力点或者一个抓手，就是接下来政府债券可能要大规模发行。

6、“问题清单”即“改革清单”，如果带着问题去找答案，去找解决的方法，一切都是有可能的。

以上是中国首席经济学家论坛理事刘煜辉，在6月3日的路演中分享的最新观点。

刘煜辉在本次交流中，从基于当前经济环境的核心问题出发，梳理政策背后的逻辑与机遇。

对于当前中国最核心的问题，刘煜辉直言是资产负债表周期该如何应对，而财政与货币的“协同”是必然的。

谈到最近的重要会议，他认为释放了积极信号并详细剖析了其间的投资线索。

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近期外部因素的边际变化正在发生

跟大家分享一下形势和市场的观点。

客观来讲，现在的经济预期是比较羸弱的。

2022年底中央经济工作会议就曾提出过经济面临需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重压力，仍然较大。

这三年来，（预期）转弱不断在加深，大家应该都感同身受。

资本市场本身就是一个预期的放大器，和经济运行相关的所有人和事的发生，最终都用预期放大器的形式映射到这个市场。

所以，近两年，代表避险的低波红利处在牛市当中，而且是一个长牛。

背后反映的是，风险偏好持续地羸弱。

代表情绪的另两类指数——科创板指数和创业板指数，处在持续的熊市中。

在投资语境中，大家抱团集中的低波红利策略，本质上就是悲观预期的代名词。

这种预期，在现实的经济运行中也非常好理解。

5月制造业的PMI时隔两个月后再次回落到荣枯线之下（49.5%），但全球制造业的PMI却持续扩张，还创了新高，形成鲜明的反差。

应该说，全球经济的工业周期是一个扩张的状态，但是国内工业周期是一个明显持续收缩的状态，并没有改观，形成一个剪刀差。

这是形成这种预期减弱持续深化的背景。

我们需要了解，这种羸弱的预期是不是正在寻求某种改变？

无论是从外部还是内部条件来看，如果真正发生了边际改变的因素，交易上一定是会留下痕迹的。

从外部条件来看，我个人感觉边际改变的因素明显在不断积累。

今天我们面临的是百年变局，简单讲，G2事实上进入了Decoupling（脱钩）的状态，这是经济大势一个无法回避的时代背景，所有的内外部变化都根源于此。

但也能从中观察到一些积极的因素，和过去两年的状态完全不一样。

大家虽然怼得很厉害，在会议上各说各话，但大家还是坐在一起，增加见面和对话的机会。

这和一年多前有段时间音讯断绝状态，是不可同日而语的。

更真实的肢体的语言就来自全球的贸易。

美国要重构过去30年已经形成的以中国为枢纽的全球供应链、价值链，即“去中国化”，把中国隔离在全球秩序之外。

所以，全球的贸易量一度是持续缩减的。

但最近这一两个月，无论是亚欧之间的运线，还是美西、美东的航线运费都出现了超预期的50%以上的暴涨。

这背后代表了全球贸易的活跃，需求的上升，现在集装箱的运柜是一柜难求。

关键这种上涨是在短期内发生的。

运费在年初的时候也出现过暴涨，更多是因为地缘政治的冲击。从最近两个月的状态来看，巴以、中东的因素在慢慢趋于平稳。

但从4月份开始，货运和航运的次数又开始了新的一轮凌厉的上涨，这个背后反映的就是全球贸易的复苏和全球贸易量的上升。

亚欧的航线贸易可能还会受到红海因素的影响，但太平洋航线的上涨背后，反映的是中国和美国，以及和北美之间贸易量的上升。

地缘政治的红利进入回吐期

背后的逻辑，值得我们深入去探讨。

2021之前的这30年，即便美西方印了很多钱，但是也没有发生通货膨胀。

在这期间，美西方经历了若干次巨大的金融冲击，比如2008年的次贷危机和2010年的欧债危机，为此美西方推出了非常规的金融货币操作——量化宽松。

疫情之后，现代货币理论MMT直接突破了传统财政赤字的约束，中央银行美联储和财政之间无缝对接，扩张货币。

在疫情大流行之后的两年，美国实际上新增了5万亿美元的货币发行。

但过去30年的全球经济运行，是在没有通胀的状态下完成的，这是罕见的，传统经济学意义上的周期完全消失。

背后的底层逻辑实际上是源于地缘政治的重要变化。

随着中国融入全球秩序，G2从“恋爱”走向“婚姻”，最后把全球化的周期推上了一个黄金的顶部，建立了以中国为枢纽的全球化分工的供应链价值链。

中国建立了完备的工业体系，实现了工业化、城镇化，为全球不断提供高性价比的产品和服务，使得全球的周期被全球化所熨平。

过去中国和美国走到一起的30年，也是全球化的黄金时期，美西方传统意义周期上的通货膨胀已不存在。

但从2022年以来，G2开始Decoupling，变成两条平行线，变成一个撕裂的平行世界，全球结构发生了天翻地覆的改变。

以美国代表的西方出现了30年以来久违的通货膨胀，为此美西方都祭出了强力的加息和缩表，力图控制通货膨胀。

但是，持续两年后，美国的利息已经升到5%以上，通货膨胀迄今没有衰退的迹象。

平行世界的另一面，却进入了资产负债表收缩的周期，价格指数持续地走弱，无论是工业品还是消费品，形成了平行不交叉的情况。

这就是背后的底层逻辑，这个时代背景的百年变局就是G2的Decoupling。

由此溢出一个巨大的成本，这个成本对于美西方而言是通货膨胀，对于我们而言是经济收缩。

从2022年G2的Decoupling开始，地缘政治的百年局溢出了很大的红利，这个红利被美国为首的西方世界所分享。

过去两年的资本市场，我们经常听到一个说法：中国的A股市场被周边的牛市所包围。

周边以美元计价的美元资产、风险资产都在涨，无论是虚拟货币、比特币、黄金等贵金属、铜油为代表的大宗商品，包括有色等能源都在涨。

但和中国周期相关联的资产都在萎缩，无论是港股还是A股，还是和中国周期相关的工业品，比如黑色，都处在熊市状态，形成一个反差。

这背后反映的就是地缘政治的红利局。

简单来说，就是来自人民币汇率、人民币资产的头寸流失、下降，这一块流出的头寸，重新流回到地缘政治的红利板块。

我个人的观点是，已经走了三年的红利局，有越来越多的迹象显示已经进入一个红利回吐期，百年变局的比赛动态出现了一个调整。

就是把利息降下来

这个调整当然有背后来自G2自身的底层逻辑，主导性因素一定是来自美国利益诉求的变化。

尽管美国今天的经济出人意料的顽强，但无论是从它的就业市场、工资的刚性，零售市场、AI代表的科技红利等等，都可以看到美国的中心利率是一个强势状态。

背后也映射出它的利率高企和通货膨胀的顽强。

那么，进入边际变化的时间窗口就有可能临近。

持续两年的高利率之后，美国必须考虑自身财政的可持续性。

美国官方对财政赤字的预测前瞻是可能达到6.8%，这是一个很难维系的状态。

因为美国的高利率已经跑了两年了，而且有35万亿美金的庞大债务，每年还要以2万亿美金的增量在增长。

随着时间的延长，中间高息的部分会越来越多，比例会越来越高，利息支付会有很大的压力。

财政之所以能延续，一个重要的条件就是利息要足够的低。

美国当今高利息下面的财政稳健性要能够保持，理论上讲只可能有三种场景：

第一种，把利息降下来。

5%以上的利息是不可持续的。

比如日本政府债务规模是GDP的300%、400%，但是因为利息是0，所以财政负担不重。

第二种，经济保持持续高强度发展，也就是说生产率还要在已经很饱满的情况下进一步上升。

当然，从目前来看不是完全没有可能。

因为从去年开始，美国出现的AI算力革命，把人类带到第四次工业革命的时间窗口。

这次的AI迭代的速度和新的摩尔时间更加恐怖，大概每6个月，AI芯片算力的效能就能翻一倍。

所以，我们每天都在经历各种各样的科技创新爆发，新的触发点、新技术的涌现点，每个星期都有。

第三种场景就是紧衣缩食，把政府开支缩减下来。

综合三种场景来看，场景二，将生产率再往上提一格不是没有可能。

但对于宏观决策当局来说，这是一个不可奢求的状态。

财政的持续性、安全性，不能建立在科技革命所带来的意想不到的效果上。

而且，美国是一个类似猛犸象的庞大的经济体，在过去两年连续跑出6%-10%以上的民营经济增长速度，这在人类经济史上是罕见的。

场景三，在民主政治的系统中，基本上是不可能实现的结果，因为选票政治，大家都知道财政的支出是刚性的，很难压缩。

所以，综合下来看，只有场景一是最现实的，也就是把利息降下来。

我坚定地相信，美国宏观当局当下最急迫的就是把利息降下来，并为此准备降息的依据条件，这个条件就是通货膨胀。

美国的首务就是要控制通货膨胀，宏观当局的内心是急迫的、焦急的。

无论是鲍威尔还是耶伦，都在过去一段时间都发挥了很高的预期管理的调控技巧，以维系资本市场的“美元潮汐”。

“美元潮汐”的一呼一吸间，逻辑上应该是去平抑不断上涨的大宗商品的压力。

因为大宗产品的上涨与美国当前宏观当局的首务目标是相冲突的。

所以，他们希望去平抑大宗商品的涨势。

同理，我们也应该相信美国的宏观当局也应该平抑地缘政治因素带来的经济“红利”。

美西方2022年以来的通货膨胀，跟美国历史上所经历的自然经济周期的通货膨胀都完全不一样，它背后的本质是地缘政治的通胀。

要知道以中国为枢纽的全球供应链和价值链，可以熨平一切美西方的经济周期。

无论是衰退的风险，还是通货膨胀的风险，有中国建立的完备工业体系，都可以把它平抑掉。

在2021年之前的过去30年，美西方印了多钞票也没有发生通货膨胀。

正是因为中国供应链压舱石的作用，很快把衰退、萧条的周期风险熨平了。

但今天不一样，（G2）分手以后变成了平行世界。

正是因为这样的底层逻辑，才构成了全球贸易从4月份开始一轮凌厉的需求上升。

所以，从全球地缘政治最近的变动，我们可以看到很多草蛇灰线，也是可以理解的。

转为财政与货币的“协同”

另外，从内部看。

下个月中国有一个重要的会议，大家也非常的关注。

历届三中的安排都有特殊的政治意义，关系到思路的调整、方向的决定，所以大家有很多期待。

在此之前，总书记在山东和企业家、专家、经济学家的座谈也反映了很多的信息。

一个重要的信息就是三中所讲的深化改革，深化改革背后的主旨应该是问题导向。

问题是时代的声音。“问题清单”亦是“改革清单”。

所以，问题导向应该是三中全会改革方向去探索的逻辑方法。

中国当前最核心的问题无疑是资产负债表的收缩周期该如何应对？

打开国家的资产负债表，几乎所有的主体都处于一个有心无力的状态；而对外的部门，又面临非常严峻的外部条件。

整体来看，必须有一个主体把经济的全局支撑起来。

如果没有人站出来，经济的运行面临着乘数的坍塌；中观层面就是愈益加深的金融空转，也就是流动性陷阱；宏观层面是价格的收缩。

必须有一个主体重新把中断的经济循环接起来。

简单讲，它必须加杠杆，必须扩张；通过它的扩张，把前面已经坍塌的主体之间断裂的支出和收入的经济循环重新接活。

而这个主体就是财政，更具象就是中央财政。

所以，这个座谈会讨论了很多关系到宏观经济大局的重要内容。

我想这个命题就是财政与货币的“协同”。

这个方向，宏观当局已经在动了。4月20日，关于中国长期国债利率、收益率的问题，央行表态要更多地下场，积极地操作和买入政府债券。

财政部随后有一个紧跟的表态，积极支持央行更多参与公开市场的操作。

某种意义上，释放的信号就是财政与货币的“协同”。

对于中国来讲，资产负债表周期面临这个问题的时候，从中观去认知，其背后的根本矛盾，就是货币分配机制的失灵。

过去基于工业化、城镇化的房地产周期，所构成的“央行—商业银行”的货币分配机制完全失灵。

中央银行为商业银行提供支持，希望商业银行扩张，把货币和金融信用资源分配到经济的投资和消费环节，但这个环节现在已经完不成了。

我们的M2已经高达300万亿出头，但我们的M1非常羸弱，（增速）甚至一度降到负。

简单来说，就是钱放下去，但到不了投资和消费环节，完全在央行和商业银行内部打转，这个状态意味着货币分配机制的失灵，必须改变。

既然商业银行已经不能承担全社会货币信用的分配职能，必须有另外一个主体站出来顶替这个功能。

这个主体必然是财政。

所以，接下来宏观政策的重心，某种意义上是一种天翻地覆的转变。

从过去央行商业银行来分配货币信用资源，转向“央行—财政”，建立一个新的货币信用的分配机制。

只能用财政的手段才能把钱从某种意义上绕过市场的商业逻辑，放入到那些羸弱的或者资产负债表已经破损的主体手中，重建他们的资产负债表，才能接活部门和部门之间支出和收入所构建的经济循环。

背后的逻辑都是顺理成章的。

政府债券要大规模发行

既然提到了财政和货币的协同，对于中国宏观政策最期待的一个着力点或者一个抓手，就是接下来政府债券可能要大规模发行。

前5个月财政实际上是收缩的一个状态，特别是中央政府所主导的资产供给严重不足；1-5月的全部发债量，相当于去年1-5月份的四分之一。

所以，但凡出来一个政府类的资产，大家都是挤破头拼命地抢，而且把利率抢得很低。

举个例子，去年10月份，一个四线城市地方债的收益率在12%-13%很常见，但现在一个四线城市的地方债，直接把利率抢到了2.5%。

背后反映的就是资产荒；另一方面反映的政府类资产的供给严重不足。

从经济大局来讲，政府必须站到第一排，承担起全社会资产供给的重任，这意味着接下来政府债券会有大规模的发行。

这个方向我认为是明确的。

既然政府要加杠杆，当然要保证政府债券发行的低利率环境。

从技术来看，毫无疑问是央妈和财爸的结合。

的积极信号和方向

接下来无非就是政府拿了钱，怎样分配？分配到哪？用到哪？

我也听到很多声音讲到这个钱能不能进民生？能不能增强民众的获得感？

我的观点是，一定能够增强获得感。

即便我们不去讨论财政是不是主动进民生，单从地方政府有钱的角度，无论是直接还是间接的，对民生来讲都会得到好处。

政府一旦有钱，眼下拆东墙补西墙的压力会变小；罚没和非税收入的压力会减弱；企业家也可以喘口气；水电煤气这些公共事业品的涨价压力也会小。

这些都会间接地构成对民生的好处。

当然，总书记在这个座谈会上讲了一个很重要的命题，就是要增强人民群众的获得感。

比方说房地产收储行为，实际上就是房地产公共事业化。政府把一部分收入往家庭部门转移，因为其转化的是公租房、人才房廉租房等，这是从宏观角度的认知。

另外，对于中国人口红利的压力，我想中央大概率也会有政策方面的支持，比如生养育基金。

以及通过发债来对地方的水电煤气交等公共事业品做专项补贴。

这些方向应该会顺理成章地去做，因为座谈会上已经明确提及了，而且有经济学家专门汇报了这方面的议题。

另外一个很明确的方向，就是集中的政府财力会投向中国的“两重”方向。

这次超长期万亿国债的配套资金，主要是支持各地的“两重”建设，即国家重大战略和重大安全方向。

你可以想象一些适度超前的领域，比如卡脖子的基础研究，包括各地算力计算中心的基础设施、低空经济的基础设施等等。

第二，座谈会还释放了一个非常重要的信息，因为接下来中国无论是哪个主体要加杠杆，新一轮的债务扩张是一定要有抵押品的。

这个抵押品是什么，很重要。

过去40年中国完成工业化城镇化的抵押品是土地和地产，但现在土地和地产由过去的“胀”变成了“缩”，甚至是断崖式的收缩，导致了今天整体收缩的巨大压力。

所以新一轮抵押品在哪个地方？

进入数字时代，数据是新时代最重要的新型生产要素，没有之一。

但新型生产要素会面临一个资本化过程，既要成为信用的抵押品，也要承担经济债务周期再次扩张的重任。

所以“数字要素如何资本化？”是一个很大的命题，这关系到一整个生态。

应该说中央在过去一年都在做准备，原则上今年1月1日数据就可以入表了，还出了指导规则细则。

从一季度财报中我们也可以看到，在资产负债表中有了一个新的科目——数据要素资产。

也就是说，上市公司正在逐渐累积被认证的数据资产，随着资产的增加，公司资产负债表的信用能力，以及信用再扩张的能力，也在增加。

考虑到原来土地要素收入的锐减以及信用的收缩，政府只有通过这个抓手去做，否则无法对冲巨大的压力。

第三，这次座谈会请的企业家和经济学家都是有鲜明主题的，都是问题导向的，对不同的问题释放相应的信息和导向。

其中很重要的一个问题就是电力体制改革。

电力体制改革是个老命题，但在今天讲电力体制改革，是跟眼下的冲突矛盾结合在一起的，也就是在新能源方向上的所谓的产能过剩。

为什么在这个时间点把老命题提到一个这么高的位置？

本质上是绿电的消纳能力。

我们看到总书记点名的“新三样”如今出现了巨大的内卷，整个企业面产业链坍塌的危险在与日俱增。

背后实际上就是消纳问题。

我们没有协调好整个电网的消纳能力，当一下子升了大的产能，现在产能释放后就变成了一个垃圾电的状态，造成了巨大的资源调配。

从2020年到2022年，这几个方向一直处在开发式的井喷状态，银行贷款以及信用增量的70-80%全都集中在这个方向，房地产转移出来的信用资源也都全部转到这些方向。

今天可能又面临类似的场景，这些方向的信用资源在急剧收缩，之后会投向哪个部分，大家可以做一些前瞻性的分析，包括新的投资策略。

一旦像新能源等这些被点名的方向出现比较明显的收缩，这对背后的大宗需求来讲，意味着什么？

很明显，以铜铝为代表的能源金属，最大的增量来自绿电的庞大规模的建设期。

一辆电车的用铜量是一个油车的4-5倍，当然还包括锂、钴、镍、锡等其他能源相关金属。

这些金属如果出现大的资本变化，那么对应的需求层面会有一个什么样的冲击，大家可以去做个判断。

延续了长时间的大宗牛市，供给和需求的边际变化会有什么影响？大家也可以去调整策略。

我印象中，中国在2021年一度出现了电荒，主要是因为绿电的建设资本开支在那时候达到了顶峰。

因为绿电建设所需要的原料生产都是高耗能的，包括电解铝、硅料等等，消耗的都是传统的电力，所以如果这方面出现了大的变化，对应的电力需求也会发生变化，大家自己可以再做深入的研究。

耐心资本的制度安排和投资逻辑

第四，就是耐心资本。

这个概念很多人不理解，但现在回过头看就慢慢清晰了。

新质生产力的显著特征是创新，这是总书记的原话。

创新的过程必然伴随着巨大的风险，那什么样的机制才能担当创新的风险？

这就引出了耐心资本以及其背后相应的制度安排，这并不是拍脑袋凭空出来的，背后是有一个思考的逻辑过程的。

我们看到最近成立的第三期国家大基金，投了国家被卡脖子的硬科技。

其中有一个重要看点就是，五大银行拿出1,140亿参与了3,400亿的份额认购，这是个很大的变化。

银行的信用投向已经不在传统的投资和消费那块了，货币信用分配功能已经失灵，这对银行未来该怎么转型，可能是个思路。

银行货币信用的分配逐渐变成了一个财政化的分配机制，资本市场要优先支持突破关键核心技术的公司。

“国九条”之后的首单IPO是联芸科技，一家杭州的存储芯片公司，这个信号的指示意义非常明确。

其指向的是我们资本市场的功能是支持国家的科技创新、知识创新，支持新质生产力的核心创新，要承担风险资本的功能。

当然更明确的细节可能要到三中全会之后才能看得更清楚，但是指示意义应该是很明确的，这是我学习的一些体会。

政策核心一定是货币信用的分配，要能够重新流入民生部门。

我的建议是，建立一个特别国债机制，然后建立一个新的央行和财政的协同方式，来进行货币资源信用资源的重新分配。

总结：“三支箭”

精炼地表达，就是“三支箭”。

第一支箭是央行财政化。

既然央行和商业银行之间传统的货币信用分配机制完全失灵，那就要重新构造一个新的货币信用分配机制，新的货币分配机制的主体就是央行财政化。

第二支箭是财政民生化。

财政的钱一定要投到民生受益的方向，这在总书记座谈会上讲得很明确，深化改革的终极目标就是让老百姓有更多的获得感。

第三支箭是数据资本化。

对于重建信用能力，过去我们都是用土地和地产作为信用抵押品，而现在新一轮债务扩张的抵押品必须是新型生产要素，而新型生产要素的方向就是数据资本化。

无论是生产力还是生产关系，都会做出重大的实践和创新。

我们只有这样做，我们才能实现中国经济转型的终极目标，即建立国内的统一大市场。

建立一个民生的大市场，建立一个以内需为主导的经济增长模式，形成新的人民币汇率机制，以国债为锚，我们才能完成这些终极目标。

大家都很期待7月会议，我是很积极乐观的，我觉得一切皆有可能。

因为总书记讲的是问题导向，“问题清单”即“改革清单”，所以我想如果带着问题去找答案，去找解决的方法，一切都是有可能的。

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