新一轮深化国企改革:市值管理下的投资机会

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引  言

“安全”是当前全球产业发展的主旋律

全球化大背景下，美欧等发达国家长期去工业化导致制造业增加值占GDP比重快速下降，造成了国家制造业空心化的供应链安全隐患，以美国为代表的西方国家纷纷提出重振制造业计划，大搞“近岸外包”，加速制造业回流国内。据Kearney调研，2022年美国只有4%的公司CEO尚未考虑将公司制造业回流美国，这一比例在2021年还高达22%。在逆全球化和新冠疫情冲击影响下，全球价值链分工加速调整，各国对于产业链安全性要求不断提高。

同时，新冠疫情、地缘动荡代表的系列事件对全球产业链、供应链造成了严重冲击，也让世界各国意识到国内产业链体系完备的重要性，进一步加剧了保护主义和单边主义抬头，部分国家加速收回产业链甚至设置贸易、技术壁垒，导致全球产业链不稳定性升级。

自2018年以来，中美经济相互依赖的基础逐渐被削弱，部分企业因为美国对中国加征关税，将工厂逐步转移至海外其他国家。这一趋势叠加美国促进制造业回流，造成美国从包括中国在内的亚洲LCC进口商品的增速放缓，而与之相对应的是，美国从墨西哥进口商品以及国内自产商品快速提升，给中国出口造成了一定压力。

基于原有的全球产业链分工中，我国长期处于全球价值链的低端，在原有人口红利逐步消退的情况下，迫切需要推动经济转型，打通国内国际“双循环”发展格局。中国受益于第四次全球制造业迁移大机会，近30年我国制造业迅速发展，2021年我国制造业增加值占全球30%，在40%以上的主要工业品类中，产量达到世界第一，但单品类内部尚未形成完整的产业链，中间品加工主导的现实没有得到根本性改变。

并且由于劳动力价格的抬升，我国部分中低端制造业开始向劳动力成本更低的东南亚地区迁移。尤其当前以GPT为代表的人工智能的发展，极有可能实现对劳动力、资本等生产要素的智能替代和功能倍增，促进全要素生产率的提高。

未来，如何充分发挥超大规模市场优势，运用新型举国体制加快突破核心技术瓶颈，以完善国内产业链为基础构建双循环体系，是我国新时期产业政策面临的重大问题。

在全球疫情冲击、大国关系等复杂多变的新形势下，中国过去加入的全球产业链供应链面临巨大挑战，亟须打造自主可控、安全可靠、竞争力强的现代化产业体系，使之成为“双循环”新发展格局的核心基础。各级政府积极探索经济发展、产业组织新模式、新路径，“链长制”作为充分发挥中国社会主义市场经济体制优势的制度探索应运而生，与新一轮国企改革目标相得益彰。

新一轮国企改革背后的财政原因

国企改革自2005年“1+N”体系之后经历了三轮改革周期，在2020-2022年国企改革三年行动完成后，2023年将进入以做实成效为主的新阶段。新一轮国企改革深化提升重点方向——战略性重组与专业化整合，意在加快国有资本布局优化和结构调整，更大力度打造现代新国企。

国资委新出台的考核指标“一利五率”，用净资产收益率替代了净利润这一考核标准，并新增了营业现金比率指标的考核。未来，在ROE 提升要求之下，国企或进入利润改善的兑现阶段，“价值创造”能力将不断提升；同时，在中国特色估值体系建设以及全面注册制改革等的制度催化下，上市国企定价体系将更加完善，最终达成上市国企的“价值实现”。

通过对于堪称改革范本的1998年国企改革的复盘研究，我们发现，财政压力或是倒逼国企改革加速的驱动力，或也是把握国企改革实质动作落地节奏的关键所在。

第一，以财政为核心，“抓大放小”划界是98年国企改革的最核心思路。

1）国家战略重要性领域——供给侧改革、去产能。 “抓大”，即对于“国计民生”的资源型行业，培育发展大型国企，淘汰中小企业。禁止新增产能，清理过剩产能、兼并破产落后企业，提升龙头国企盈利能力。

2）竞争性领域——混合所有制改革、员工持股、债转股。 “放小”，即对于以科技、消费等为代表的一般竞争性领域，各级地方政府鼓励国有经济主动从中小企业层面退出，具体鼓励产权制度改革加身份置换，通过多种手段实现不同性质资本对所有权的混合，从而盘活国有经济。

3）98年国改成效：国企亏损面情况扭转，财政赤字压力好转，“三年脱困”结束后财政赤字规模及赤字率水平回归至更合理水平。

第二，财政收支矛盾之下， 新一轮国企改革或更加聚焦企业内生ROE的提高。2022年国有土地使用权出让收入66854亿元，比上年下降23.3%（20197万元）。在土地财政转弱的背景下，国企改革三年行动见成效，国有资本经营状况改善明显，2022年全国国有资本经营预算收入5689亿元，比上年增长10%。2023年前7月，全国国有资本经营预算收入2455亿元，同比增长26.6%。全国国有资本经营预算支出1656亿元，同比下降2.2%。这种土地财政下行带来的财政收支矛盾，或成为倒逼国企提质增效及国改加速的重要背景。

产业链布局从“市场导向”向“战略导向”倾斜

我国在二十大报告中提出了要建立现代化产业体系目标。现代化产业体系，即是以实体经济为基石，科技创新为引领，资金人才等要素为保障，打造自主可控、安全可靠、竞争力强的现代化产业体系，实现全要素生产率和经济效益的持续提升。

可见，现代化产业体系的“现代化”指的是一种基于安全底线上的升级。例如，2022年一季度出口数据公布后，越南的出口超越深圳出口，有很多人讨论中国过去凭借廉价劳动力驱动的制造业发展模式已经发生转变，担心中国制造业会发生严重的产业外移。

虽然中国人口结构的新变化意味着长期以来我国参与国际分工的劳动力比较优势正在减小，但并非意味着中国相对其他国家的人口优势已经消失了：从劳动人口数量衡量，越南等国家对我国形成的劳动人口替代量较小，印度作为人口大国，但劳动参与率不足50%，近10年来劳动人口仅增加1300万人，近3年劳动人口更出现了负增长。

这一人口基础决定了中国在产业发展过程中仍能产生规模经济，凭借国内超大规模市场能在很大程度上减少海外波动对市场的影响，从而奠定了中国产业发展的安全底线。从这个角度看，现代化产业体系建设并非意味着简单地将劳动密集型产业淘汰，而是应该在利用好这一人口优势的同时，实现产业由低端向高端的转变。

更为重要的是，现代化产业体系中的“体系”，则着重强调了现代化产业的系统性、完整性和自我实现性。我国庞大的人口基数和日益增长的人均收入水平决定了国内供给和需求容易形成体系化，能够起到保障国家产业体系安全稳定的“压舱石”作用。这种强大的内需市场又带来了巨大的“国产替代”空间。

国家层面围绕现代化产业体系对企业发展和产业治理提出的任务要求，为各地推行链长制提供了政策依据。新一轮国企改革深化或沿着构建现代产业体系的方向注重打造产业链“链长”企业。

链长制可以简单总结为由“一长一主多员”组合的产业链发展协同机制。“链长制”最早由浙江在全省推行，主要就是为了应对传统优势逐步消失、产业链安全性降低等问题。疫情期间，浙江等地帮助一定区域范围内的企业联系上下游企业复工复产，重点协调解决中小企业融资难、用工难、销售难等问题，成为了链长制的成功实践。

因此，链长制也逐渐成为推动国有企业加强科技创新、承担社会责任、助力区域产业集聚和转型升级的重要抓手。

新一轮国企改革推动链长企业的“辐射效应”

我国多年来积极参与全球分工，但过去全球产品分工主要是以西方发达国家跨国公司主导，不少产业链链主仍是发达国家的大型跨国公司，我国企业长期被锁定在价值链底端，并未形成梯度发展的格局，难以完成向现代化产业链的跨越。

实践中一个现代产业运行的最佳状态，是在市场自由竞争的情况下能够形成具有支配地位的大型企业，同时存在众多专精特新的中小企业与之形成垄断竞争的格局。我国之所以未形成这样具有支配地位的企业，其中的一个重要原因在于中国过去没有大规模的收购并购浪潮。中国企业并购案件中真正成功的还不到20%，低于发达国家企业并购成功率近10个百分点。从19世纪60年代的工业化过程开始至今，西方企业已在世界范围内先后产生了六次大的并购浪潮，使得大部分行业形成了几家寡头企业垄断局面，带动了整个产业链的发展。

同时，由于中国产业链缺少创新体系的支撑，以间接融资为主的金融体系对创新失败的容忍度较低。对于技术和产业类的创新活动，种子期最适合资本市场风险资金进入，而我国风投机构的资金来源管道较为单一，导致资本规模有限，同时出于对绩效的考量，缺乏长期的投资机制，导致我国的“隐形冠军”企业也不够强大。

“链长制”通过集中资源优势壮大链主企业，从而带动产业链相关企业的资源配置和经营发展，最终实现引领产业链韧性和安全水平的提升。 “链主”企业对其他参与企业而言是“辐射效应”而非“虹吸效应”，这一点已经有很多实例给我们做过证明。

以军工产业链为例，我国的国防工业产业链上的企业大致可分为总装类、关键分系统类、零配件及元器件类及原材料类四层企业，其中总装类企业与分系统类企业均是军品的核心生产商。但长期以来，我国总装类企业的利润率明显偏低，原因之一在于2003年总装备部发布的《装备采购方式与程序管理规定》中，明确了“单一来源采购”与“竞争性谈判采购”均采用定价成本加成的方式定价，这一定价方法意味着军品成本越大、回报越高，呈现负向激励作用，使得军工企业缺乏降低成本的内在动力，总装类军工企业利润率长期处于较低水平。

为解决这一问题，2013年9月发布文件规定，之后立项的型号研制生产项目，无论是“单一来源采购”还是“竞争研制”，均由军方论证目标的价格，批产后按照“定价成本+5%×目标的价格+激励约束利润”来定价采购，这代表着总装类军工企业利润不再由成本决定。在利润驱动下，总装类企业主动“降本增效”，提高了装备供应的质量，而分系统、单机/部件、元器件/原材料等企业虽面临更激烈的竞争，但由于产品研发的不断投入以及规模经济效应，利润增速也保持在合理水平，尤其是具有竞争优势的公司利润不乏亮眼表现。

又以苹果产业链为例，苹果公司的成功实际上可以归为两点：一是革命性的创新产品，二是卓越的供应链管理。苹果全球化供应链的基本逻辑在于集优互补，即供应链上的每一个节点都是强强联合，每个企业只集中精力致力于各自核心的业务过程，实现资金流和物流的高效整合。苹果通过严格的标准控制，提高了代工厂商的生产水平和技术开发水平，极大提升了厂商在业界的地位，形成类似的品牌效应：一旦成为苹果的供应商，就代表着其成为世界一流厂商。并且由于在与苹果合作的过程中发展出了顶尖的设备和流程控制，苹果链其他厂商也较为容易接受其他厂商的订单。

虽然苹果在IT产业的微利环境下独占了业界70%的利润空间，但凭借苹果链的“品牌效应”以及“薄利多销”，苹果链其他厂商也获得了较高的利润增长。每当苹果推出新产品之际，“苹果概念”也会推动部分上市元器件厂商股价大涨。

2012-2022年间，苹果净利润增长139.15%，总市值增长313.64%，一度问鼎全球市值最高的公司。腾飞的苹果也带飞了一众果链企业：我们以A股12家“苹果链”代表公司为例，12家代表公司净利润总额从2012年的27.14亿元增至2022年的262.94亿元，增幅为869.01%，总市值从2012年的920.44亿元增至5693.53亿元，增幅达518.57%。

市值管理考核下：如何配置国企股?

站在投资的角度看国改深化的逻辑，1）土地财政下行压力倒逼国企改革深化，盘活国有资产动力强（每轮国改深化背后大多是财政压力倒逼）；2）供应链安全导向之下，国企多在各基础性通用性产业承担重大使命，融资支持渠道较为顺畅。3）国企改革新的ROE考核之下基本面盈利释放动力较强；4）中特估政策延续符合顶层方向，且发力空间足，鼓励央企主动市值管理，利于整体估值中枢回升。我们认为，国企改革深化、央企业绩释放，叠加主动市值管理，或催生央国企板块“估值+业绩”的双重催化。

在土地财政日渐难以依赖背景下，寻找新的财税增长点将是地方政府必然，主要对应两大投资机会：第一，公用事业市场化定价加速，参考高铁市场化浮动定价改革，重点关注：轨交、高铁、电信、燃气、电力、公路等一系列领域市场化定价加速，带来上述行业内生盈利能力提升；

第二，地方国企股权财政——加速国有资产上市与资产证券化率将成为2024年各地方重点，考虑到当前主板IPO的限制，本轮地方国企上市或主要借助两大渠道：北交所；现有各地国资的“类壳资源”资产注入，主要集中在地产、商贸零售等行业，预计这两个方面或是资本市场政策重点引导资金的方向。

具体来看，国有企业在补齐产业短板，锻造产业长板，捍卫我国经济安全、产业安全上肩负重任，未来中央企业和地方国资均将以产业链“链长制”建设为主要形式，落实现代化产业体系建设的相关任务。

这其中，由央企领军，聚焦新一代移动通信、人工智能、生物技术、新材料等15个重点产业领域方向颠覆行技术的未来产业启航行动或将得到大力鼓励支持，国新资本等持续增持的央企科技ETF亦值得关注。

中央企业方面，国务院国资委已分两批遴选出16家央企作为链长企业，这不仅是国家维护供应链安全所需，也是重塑供应链利润格局，提高央企产业链上下游话语权，实现利润高增长的必然。

未来，16条产业链央企链主将围绕未来发展规划加速战略重组与专业化整合。具体来看，我们认为有三种比较典型的代表模式值得关注：

第一种模式类似于军工行业的军品定价机制改革。军工央企龙头通过打破产业链上下游企业的竞争壁垒，提高链长企业的利润率，并通过龙头兴链带动产业发展，未来电子、计算机、通讯等高端制造领域可能会复制此模式；

第二种模式参考房地产监管加强带来央企龙头市场份额及利润率的提升。过去房地产龙头主要是以碧桂园、融创等为代表的民企，这是因为过去民企凭借较高的杠杆率撬动了公司的发展。随着国内对于房地产业监管的加强，前面杠杆率水平保持较低的央企房地产龙头优势逐渐显现，这一模式或在医药以及部分公用事业领域有所体现；

第三种模式为电信运营商模式。具体而言，我国互联网龙头基本为民营企业，国家为发展并实现对互联网行业的监管，选择鼓励互联网上游的电信运营商龙头，通过与互联网企业交叉持股、战略合作等方式提升在产业链中的地位和运营效率。这一模式可以重点关注同样是民企龙头占多的新能源行业，未来其产业链上下游的电力等央企龙头发展或得到更多支持。

地方国企方面，据统计，全国已有30个省份开展了链长制探索实践，链长制在全国范围内的推行已成大势所趋。未来，地方政府将重点以国有企业作为“链主”企业，通过制定产业链规划，并用工作制度保障产业链协同，有利于推动产业链做大做强，从而补齐短板、锻造长板。

建议关注各省份实施链长制的产业链上下游，其中链主地方国企受益于资源优势集中及产业链上下游协同，有望实现技术突破与业绩超预期释放。而产业链上下游企业在链主带动下同样有望实现业绩增长，或涌现一批优质的“专精特新”企业，其中具有相对技术及成本优势的上下游企业值得关注。

风险提示：国企政策推进不及预期；技术进步不及预期；国内宏观经济下行超预期等，全球市场流动性超预期收紧。

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