中国创新药的问题到底在哪儿？

作者：林药师

来源：医曜（ID：yiyao-jinduan006）

从如日中天的热门投资概念，到鲜有投资者关注的价值洼地，中国创新药仅用了四年时间。

难道中国创新药企的基本面发生显著恶化了吗？其实并没有，管线进度持续推进，甚至大批ADC管线还成功卖给了MNC。但在二级市场中却是截然相反的景象，创新药公司股价却集体走低，并未让投资者看到任何生机。

中国创新药的问题到底在哪呢？这或许是绝大多数关心创新药投资者心中的疑问。接下来，我们将从企业、资本、产业三个维度剖析这个问题。

中国创新药之所以不受投资者待见，最根本的症结正在于“盲目创新”，它们没有把创新药当成是一门生意。

First in class是很多药企的核心诉求，从整个人类发展角度看，这样的药物能够解决之前没有解决的疾病，确实很有科研意义。但创新背后却存在一个核心关键，那就是验证这条路径需要花费怎样的成本，又能够获得怎样的硕果呢？只有当成本可控，硕果丰盈时，这次First in class创新才是具有投资价值的。

但实际中，大多数公司开启First in class管线时，看重的都是敢当人先，追求的都是快速、新颖、独家。或许在这些公司看来，我有一个好的想法，又没有人去验证它，那么我做的就是有价值的事情。

难道这个想法之前真的没有人想过吗？或许未必，有可能是因为验证这个想法需要太高的成本，或这个想法所带来的硕果并不丰厚。对于MNC来说，它们没有必要在某一创新靶点拼上全部身家，入局某一创新靶点前会先评估成本与硕果，再去考量是否参与研发。即使错过第一波研发，MNC也可以通过license-out或收购的方式，达到后发而至的效果，因此你所想到的独家想法，很可能是一个性价比并不高的想法。

新的想法并不一定合适投资，重要的是这个新想法的性价比，只有性价比足够高的想法，才能孕育出拥有商业化前景的公司。想当年再生元制药与基因泰克都是绝对的顶尖科学家创业，但却也一直没有取得好的股价表现，直到专业经理人参与到企业运营中，它们的股票才开始崭露头角。

但可惜的是，真正在研发之前做到全面评估靶点价值的公司并不多，大多数创新药公司还是想出一个想法就去找资本进行融资，从而蜕变为一家创新药企。换言之，现阶段中国药企的苦难，可能并不是因为运营过程中的失败，而是立项之初就选择了一条错误的赛道。在错误的道路上奔跑，越是努力，结果越糟。

创新药固然是一个以创新为核心竞争力的舞台，但创新却并不是唯一要素。作为一家上市公司，其核心诉求还是要能够赚钱，或者是具有赚钱的预期。如果一个管线即使成功上市，每年却只能卖几千万营收，但却需要投入几十亿进行研发，这可能是一个好的投资项目吗？

商人重利轻离别，其实投资者也是这样的。也许在刚开始的时候，他们会被创新想法吸引，但如果长时间无法看到回报，那么离别也就成为唯一的结果。First in class管线投资价值有限，只有大适应症的First in class管线才有价值。

创新药公司，不能为了新而新，为了上市而上市，而是应该真正从经营角度出发，如何做好这门创新药生意。

如若创新药企不将自己做的事情当做是一个生意，那么它们就不会考虑投入回报率，甚至在各项投入上也会大手大脚。

当“快、新、独”成为创新药企考量的唯一指标，就会忽略掉很多运营指标的监控，各项成本也将水涨船高。在没有实现盈利的情况下，从资本市场融资也就成为创新药企活下去的唯一方式。

但这种寄生于资本市场的方式，受资本市场周期影响极大，如果市场环境不景气，那么成本控制不佳的部分创新药企随时有资金链断裂的风险。当然，依赖于融资没有错，任何新型产业都是由资本推动发展的。可如果市场环境转冷，水没有那么多了，这种严重依赖市场融资做法的缺点就会被进一步放大。

市场越是悲观的时候，就越考验公司核心管线的盈利预期。这个盈利预期并非越高越好，而是与性价比有关，只有潜在获得的硕果与付出的成本相考量，投资者才能判断出企业的核心价值。这也是为何现阶段股价涨得好的公司，并不是核心产品海外放量的百济神州的原因。

中国创新药产业想要走向成熟，必须学会降低对于市场融资的依赖，当产品没有商业化的情况下，药企完全可以通过license-out或是联合研发的方式来获得资金，能够从MNC拿到资金，也从侧面反映了创新药企管线的核心竞争力。复盘行业发展，能够通过license-out获得现金流的公司，其股价表现远好于只能从市场融资的公司。

资本市场，它可以成为创新药企出发的起点，但却并不应成为唯一融资的途径。

创新药九死一生，这是投资者都知道的事情，海外创新药业失败概率也很高，可为何它们的创新药公司却有投资者愿意投资呢？那就是因为无处不在的MNC。

“后发而至”是MNC常用策略，鉴于新兴赛道市场天花板较低，因此大型MNC往往并不会第一时间跻身市场。可当这条赛道逐渐成熟时，它们往往会不惜重金入局收购，MNC抢购国内ADC管线就是一个很好的例证。MNC的这种收购不仅限于热门赛道，如很多现金流欠佳，但在研管线却拥有极大潜力的创新药企，最终大概率也会由MNC接盘。

创新药研发，是一个大浪淘沙的过程。在市场过滤掉质地欠佳的公司后，那么质地优良的创新药企其实也大多会选择MNC阵营加入。换句话说，MNC不仅仅是一个药企，更是一个产业资本平台。也正是因为有了MNC的存在，欧美创新药产业才能将一次又一次迭代留存。

即使创新药企最终没有成功，可投资者依然可以通过出售给MNC的方式退出，这大幅降低了投资者所面临的风险。对于欧美创新药投资者而言，不需要找到一个伟大的企业，只需要找到一个有潜力的项目就好了。MNC兜底预期，铸成了创新药企的估值下限，同时也提高了投资容错率。

对于现阶段的中国创新药产业来说，目前最欠缺的不是研发能力，而是拥有雄厚经济基础，又懂得衡量药物价值的大型制药企业（或潜力新星）。创新药产业的成长，其实并不发生在产业火热时期，而是发生在产业寒冬之中。

产业寒冬之时，也是最适合医药产业大并购的时刻，优秀创新药资产会注入大型制药公司，从而实现医药产业核心价值的积累。医药产业发展，正是建立在一次又一次并购整合之上。

基于这一观点，我认为现阶段创新药产业的低估是正常的周期行为，目前整个产业中最稀缺的就是具备资产整合能力的优质企业，也就是中国医药产业闭环的关键拼图。只有当整个医药产业形成闭环，那么我们才能在一代又一代的迭代中积攒力量。

创新药企想要成为巨头，这固然可喜，但概率极低。对于大多数创新药企而言，能够被优秀的企业以合理的价位收购，则是最好的结果。而这一批具备并购能力的企业，才应是最值得投资者关注的核心标的。

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