什么是你应得的？

2019年3月，我们团队在位于南京的牛首山举行了一次闭门的集思会，区别于日常的公司讨论，这种形式的闭门分享，会对我们自身投资体系、研究框架等进行头脑风暴。

每个人在会议上都需要做一次充分的展示，并接受疑问和挑战。我们从中获益非凡，将其坚持了下来，借着牛首的美好寓意，我们命名为“六禾牛首山会议”。

我们公众号过往的一些精彩文章也源于此，今天的文章《什么是你应得的？》，是我们创始人夏晓辉博士在今年牛首山会议上发言的主题，并于两周前芒格书院举办的第二届价值征文大赛颁奖典礼上首次对外分享。

芒格先生说：

你想得到一个东西，首先你要配得上它。可持续的东西都有一个共同特点。你得到的东西在别人看来，在所有其他人看来，都是应得的，这就可持续了。

什么是你应得的？我们以此为题，做些思考。

一

上市公司：

什么是你应得的市值？

对于上市公司，我们要问：什么是你应得的市值？

按照经典定义，公司价值是其完整生命周期内产生的所有自由现金流的贴现。上市公司应得的市值取决于公司“可持续”的盈利能力和现金流，那什么决定了公司“可持续”的盈利能力和现金流呢？

因为大多数公司都不太具备持续的盈利能力以及对应的现金流，公司价值难以估算。我们直接探讨“好生意”和“好公司”。

人们对好生意（或者叫好的商业模式）的定义各不相同。巴菲特形容为“长坡、厚雪”，并说投资要投傻瓜都能管好的公司，意思就是商业模式好的公司。段永平说，差异化是好的商业模式的前提。所谓差异化，就是“用户需要，但其他竞争对手满足不了的东西”。

好生意都具备很强的可积累性，本质是超长的生命周期和超强的客户黏性。

好公司就是好生意（商业模式）叠加好的管理团队（企业文化）。

巴菲特说，如果一个好生意恰好有一个正直、诚实、优秀的管理团队，那就太“幸运”了。段永平认为企业文化很重要。好的企业文化是“利润之上”的追求，更有可能选出对的管理团队，是企业长期竞争优势的保障。

任何对公司的主观判断都需要持续的财务数据来验证，这些关键数据构成了企业的“长期经济特征”。“长期经济特征”是价值投资者的信仰。

朋友做过一个经典比喻：具有优秀长期经济特征的好公司太少了，如同太极中的鱼眼。鱼头、鱼身、鱼尾都在变，只有鱼眼没有变。

伯克希尔投资经理、GEICO 的 CEO 托德·库姆斯（Todd Combs）在一次访谈中提到，芒格问他的第一个问题是，5年后，标普500企业中有多少家会变得更好？库姆斯认为应该少于5%，芒格却表示不到2%。

所以，长期来看，对于大多数上市公司，市场对它们的定价可能不是它们应得的市值，只有少数公司物超所值。

这就是我们专注于长赛道和超长赛道中的可积累性公司的原因。

二

投资者：

什么是你应得的回报？

对于投资者，我们要问：什么是你应得的回报？

投资者要有“自知之明”，因为大部分投资者会高估自己的投资能力。投资者应得的回报取决于其拥有的“可持续”的盈利能力，什么决定了投资者“可持续”的盈利能力呢？

首先是正确的方法论。

1984 年，巴菲特在哥伦比亚大学有一场经典演讲，《格雷厄姆-多德部落的超级投资者》，结论很明确：相同的方法论，不同的组合，同样优秀的长期投资业绩。

其次是保持理性主义。

正如芒格所说，“必须更相信理性主义，致力于为每个问题找到正确的答案”。多学科思维、做简单的事、反过来想、对知识诚实、检查清单、斯多葛哲学中的二分法，这些都是芒格提到的理性主义的经典内容。

最后是系统性、可积累性的工作。

学习、预测、验证、分类、比较、优化是投资者周而复始、不断演进的工作。随着认知能力的提升，这一系统性、可积累性的工作成为更高水平的循环。

库姆斯说，他周六常去巴菲特家交流，关于企业评估，他们经常会用这样一种测试方法：

巴菲特会问，未来12个月，标普指数中有多少家公司会到15倍PE？有多少家5年后会赚得更多(置信区间90%)？有多少家会会达到7%的复合增长率（置信区间50%）？

这种测试练习，就是在解决周期、复利和初始价格的问题。库姆斯说，他们就是用这个方式找到了苹果公司，而当时测试时有 3-5 家公司会反复通过测试。

本质上，和上市公司一样，投资者应得的回报取决于那个“差异化”的自己。芒格说的“在其他所有人看来，都是你应得的”，就是指其他所有人都替代不了你的时候，你就具有显著“差异化”特征了。

所以，巴菲特说，最好的投资就是开发你自己。“你具备的能力是别人拿不走的，不可能因为通胀就没了。”

最好的自己就是那个能持续保持“差异化”的自己。

三

什么不是我应得的？

我们谈了很多“什么是你应得的？”，这个问题如果放在自己身上，应该反过来问：什么不是我应得的？

说到底，“没有什么是我应得的”。投资回报不是自己能够决定的，是时代和市场赋予的。终生学习，做好自己该做的事情，回报自然就在那里。

投资者如果刻意追求高回报，往往“着力即差”。我们都希望自己能够理性地看待世界和自己。

事实上，人们看待世界和自己的方式，往往和自己的欲望（期待）有关。正所谓“贪念一起，智慧全无”。

看到一个小故事，放在这里比较应景。

江西高安大愚寺有个小和尚跟方丈去买甜瓜。只见摊主用手掂掂瓜的分量，便能报出准确斤两。摊主说，他卖了十多年瓜，从来没有估错过。小和尚不信，用秤验证，果然精准。

这时，方丈随手指着一个甜瓜，对摊主说：“我只买这一个，若你估得准，这锭银子就给你。”方丈边说边掏出足够买下整摊甜瓜的一锭银子。

摊主窃喜！只见他托起甜瓜，屏住呼吸，反复掂量，最后一咬牙：“一斤三两”。方丈让小和尚用秤称了称：一斤五两，整整少了二两。

事后，小和尚问方丈何故。方丈说：“摊主当时被眼前利益所干扰，心态失衡，结果失准。”小和尚顿时大悟，从此静心修行，终成大愚寺德高望重的一心方丈。

段永平谈到企业文化的时候强调“本分”、“平常心”，放在做投资上也是恰到好处。

本分，就是“做对的事情，把事情做对”。平常心，就是在任何时候，尤其是在有诱惑的时候，能够排除外界的干扰，回到事物的本质。只有平常心才能本分。本分，就是要回到一种心态，在这种心态下往往能做正确的事。

我们经常问自己“什么不是我应得的”，就是希望自己本分，守住一颗平常心。

应无所住，而生其心。

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