衍复最新路演纪要精华：量化策略如何反脆弱

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来源：风云君的研究笔记

01 

节前复盘

我们把这次量化危机分成3个阶段：

第一个阶段，发生在今年开年一直到1月19号。总的来说在这个阶段，整个量化策略表现还都是比较平稳。

那么这段时间发生了什么呢？开年以来各大宽基指数都是下跌的。但是到1月17、18、19这三天，从盘面上能看到有大资金介入到沪深300ETF里面。300虽然稳住了，但是500、1000、小市值、微盘股都是进一步下行的。

这样的开年行情，一方面，打破了投资者对于2024年股票市场的一些预期，尤其是经过过去三年比较动荡下行的行情以后，大家对今年会有一些比较高的期待，这个期待被打破后，悲观情绪就开始蔓延了。另一方面，由于大小盘之间的资金力量有明显的分化，投资者对于今年大小盘风格也有一些选择上面的疑虑。在这样的17、18、19那三天，大盘股对中小盘也会产生一些资金的吸走效应。

所以我们看到500和1000指数的进一步下行，带动了“自动敲入敲出类期权产品”的敲入，导致IC和IM基差大幅走扩。

第二个阶段，以500股指期货为例，在这个阶段开仓的合约，贴水一度拉到年化大概有20个点左右，这个期间，量化对冲类产品在空头端是受益方，净值反而在增长。也包括最近听得比较多的DMA产品（DMA就是量化对冲产品上了最多4倍的杠杆，大部分主要是量化管理人自营资金在做这一类产品）。

这些对冲类产品在这个过程中受益了以后，大家或多或少会开始减仓。减仓的原因主要还是基于对未来成本的考虑。当时500期指成本在年化20以上，1000期指成本年化可能有30点以上。在这种情况下，对冲类产品未来要获取的多头端的超额收益，势必要超过对冲成本才能够获利。但是量化要想做年化20甚至30以上的超额，实际上是比较困难的一件事情，尤其在现在这样一个市场竞争环境下。

空头端减仓了期指，多头端必然也要减仓对应的股票。股票的减仓会带动了中小盘、小微盘的进一步下跌。

这期间各家管理人的超额开始或多或少有一些回撤，但是回撤有的大有的小。回撤大可能主要是因为持仓集中在小微盘里面偏多，被这样减仓的股票资金的流出带下去了。

为什么有一些在小微盘上面的持仓偏多？一方面从2021年以后，小票确实表现得更好一些。到了2023年这个行情演绎的会更极致一些，市值越小的股票表现会越好。量化在过去几年大盘整体下行的情况下，还接受了比较多的资金流入，竞争同步也是在加剧的。超额不太好做的时候，可能有一些管理人的做法，是通过smart beta上面去获取，也就是指这种小市值因子的一些获取，去做产品的超额收益。

第三个阶段，市场就比较极端一些了，主要是2月6号和2月7号的时候，以500指数为例，那两天平均上涨幅度是5个点以上。但是万得小市值和微盘在那两天进一步下跌，尤其像万得微盘股，跌了有10个点以上。

那两天市场发生了什么呢？我们能明显看到500和1000指数是有资金介入的。但是这个资金介入又和先前大资金介入300有不太一样的地方。看ETF的净买入量，往往300都是每天百亿以上的这样一个净买入量。但是500和1000没有这么大的一个净买入量。但是这个时候又有资金明显是从小盘往500和1000的指数成分股里面去做切换。

所以大概率可以推测出，是一些DMA类产品的自救行为。

这个自救背后的原因是，部分量化管理人迫于超额大幅回撤压力，将DMA及平层资管产品中对标中证500、1000指数的全域持仓切换为复制中证500、1000指数的成分股持仓(期间量化管理人集中抛售中证500、1000指数成分股外的股票，买入中证500、1000指数成分股)。

此举进一步拉升了中证500、1000指数，导致对标中证500、1000指数的策略在超额上出现踩踏效应，超额进一步回撤。

从衍复各策略线产品那一周的数据来看，可以发现两个问题：

第一个问题是，500指增虽然突破了历史的最大回撤，但是这个突破是一些被动因素的干扰，并非是阿尔法因子的失效。而是因为那时候市场上的管理人出现了一个囚徒困境：已知当有人做这样的小票换成分股的动作的时候，晚做这个动作的管理人在其中必然会承受超额回撤，是受损方。但是在这种情况下做这种人为主动的干预，其实是违背了量化的本质，人为做了主观臆断上面的一个决策。在大部分情况下，其实是不应该对量化策略做这样的主动干预的。

第二个问题是，大家会发现我们小市值产品的超额回撤并不大，所以就证明了我们刚说的那个观点，阿尔法因子没有失效。但是500指增由于对标的是500指数，指数本身出现了一些非理性的扰动，所以才导致整个量化行业集中性的超额回撤。主要出现在500和1000这两个指增上面。

02 

衍复的做法和结果

在经过比较深刻的讨论以后，那两天我们主要的应对措施就是：没有做任何一个应对，也就是以不变应万变。

因为我们把这一次叫做quant crisis，或者叫做quant meltdown，就是由于趋同性的交易行为，同时在流动性枯竭的情况下，导致全行业出现非常大的一个超额回撤。

历史上，我们在美股和A股都有过相同的经历，公司的创始人高总2008年、2009年在美股从业，到现在也有将近15年全球量化投资的经验。2008年、2020年疫情期间在美股也有过这样重大的量化危机，包括A股在2014年四季度的时候，有过这样的情况。另外像2021年四季度，也可以类比。

这期间我们得出来的经验就是，这个阶段只要产品不因为爆仓、触及止损线等原因被动终止运作，且不人为干预量化模型，最终超额将会在不长的时期内自然修复。当流动性危机一旦解除市场恢复正常状态后，前期因恐慌而不惜代价夺路而出的交易者（主观和量化）又将重新调回正常模型或正常交易行为，届时将加速推升超额的修复。

衍复自身没有杠杆类的产品，所以这次危机里面我们的受损程度比较轻。其次，就是我们像平层的产品，它也有比较合理的预警止损线的设置，不太会受到这次危机的影响而被动的降仓位，没有出现产品被动清盘的一个情况。

再加上，我们历史上有应对这样危机的经验，所以我们一直以来有很严谨的风控，在危机前这个风控指标就是保持在那里的，在危机中间以及危机过后，这个风控指标也仍然是维持这样的一个数值阈值的一个设置。

03 

对量化后市的看法

短期来看，往往这种黑天鹅事件都是由多重因素连锁反应导致的，未来复现的概率非常低。

复盘节前，小票流动性枯竭，加上管理人的自救行为，以小换大，把500和1000的指数涨幅放大了。后续随着流动性重新回归，包括2月8号以后，尤其是2月8号那一天其实是有大资金介入了中证2000这个ETF，缓解了小票的流动性危机。在这个情况下小票都超跌反弹，500和1000进入了一个非常快速的修复期。这个修复期大概也就一周的时间，基本上修复了之前九成的超额回撤。

中期来看，我们对可以获取到的超额收益还是比较乐观的。

虽然小盘在年初的时候交易拥挤度比较高，但是近期的数据显示，小盘的拥挤度已经降到了一个比较合理的水平。这个也是跟这一轮DMA规模有比较大幅度的压降有关。

所以对于还在场内的交易者来说，不管你是量化多头还是各类指增产品，平层的或者带杠杆的，只要是在这个市场存续的交易者，都会因为竞争对手的减少、交易拥挤度的下降，而更容易获取超额收益。

此外，对于在A股小盘股里面，能够获取到更丰厚的超额收益这个逻辑，我们认为是不因为这次危机而改变的。

而且我们会发现，整个市场还是以呵护投资者为主。我们过去一直在说A股量化之所以能有比美股量化相对更高的超额收益，主要还是由于背后资金交易结构的原因。

这个交易结构目前看起来，在中期也不会有翻天覆地的一个变化。所以量化通过量价类的因子去获取到一些不充分定价的交易机会，也是可期的。

长期来看，大家对量化选股方法论的有效性是不用存疑的。

从A股历史上的经验来看，长期超额大概率是比较平稳的。但是大概每隔五年左右，确实会有一次量化的危机。美股市场大概是十年左右的时间。

黑天鹅事件是无法预测的，因为它都已经叫黑天鹅事件了，在统计学上属于尾部风险。虽然没有办法去预测，但是如果应对得当，很快就能走出危机。

对于股票多头端的投资者来说，一方面，大家可以适当去做一些均衡的配置。另一方面，还可以考虑时点的问题，我们发现量化每次遇到大的超额回撤的时候，后续都会有一个超额修复。

这个修复期有长有短，短则就像这一次只用了一周，长的话像2021年，大概用了2个月到4个月左右的时间，各家管理人情况不太一样，衍复用了两个月左右的时间，市场的平均值大概是用了四个月左右的时间。

在这样一个超额回撤的底部区域，对超额的修复进行一定的加仓，我们觉得也是一个比较合适的时机。

Q&A

1、公司产品总规模多少？是否规模和超额负相关？规模太大了，超额会减少。似乎50亿以下规模的量化公司产品超额比100亿以上的公司要好？

2、量化产品波动太大，加上A股熊长牛短，是否适合长期持有，还是更适合做波段？

3、今后小盘特别是微盘股会不会逐步仙股化？

4、如何评论这个观点，这个观点是size因子大概率到头，何苦把钱都放在DMA里面？

5、未来假如经济长期低迷，是否适合小市值还是中性？

6、经过这几轮，衍复模型经受住了考验。在总结时是否有优化的考虑？

……

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