国内Biotech一哥，要换人了

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3月25日，港股Biotech科伦博泰大涨4.7%，一度创下了上市以来的历史新高。而在短短的不到2个月内，公司股价涨幅高达151.2%，成为众多港股18A创新药企业中的一股清流。

截至当日收盘，科伦博泰市值已经来到375.92亿港元（346.37亿人民币），已经在快速逼近国内新兴三大创新药势力：信达生物（市值605.22亿港元）、百利天恒（505.6亿人民币）、康方生物（391.93亿港元），不仅有望进入新兴势力梯队中，未来还有望对国内Biotech第一人的宝座发起冲刺。

尽管科伦博泰离信达生物的市值还很远，但之所以有这样看似夸张的言论，缘由在于科伦博泰有一个强大的合作伙伴——默沙东，使其拥有足够的预期确定性同时不受中美地缘政治、退货阴霾等因素的困扰。

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杀疯了的默沙东

默沙东的K药刚刚在2023年全球销售TOP10如愿登顶成为“药王”，却在这个位置上如坐针毡。

K药的核心专利将于2028年到期，距今约仅有4年的时间。放眼全球，全球范围内生物类似药龙头们山德士、三星生物等已经针对K药的类似药开启了头对头临床早期试验；视线回到国内，更是有齐鲁制药、复宏汉霖等药企将K药类似药推进到了临床一期。

IO+ADC优异的迭代疗效给予了默沙东延长K药生命周期和平缓销售峰值下滑曲线的着力点，这也是为何默沙东迅速通过引进方式构建了一套覆盖各类热门靶点的ADC资产组合，同时在对ADC临床设计以ADC+K药联用对照K药单药或加化疗为主。

一方面，默沙东正在用“PD-1+ADC”后线推前线治疗的方式自我迭代，这使得生物类似药厂商后续需要跟随临床必须购入默沙东的ADC，间接带动公司ADC的销售和覆盖；另一方面，往往海外生物类似药的价格不像国内差距较大，大约是原研药物的6-7折左右（类似药与原研的疗效差可能在0-20%），默沙东巩固其“K药+ADC”在各大癌种的确证疗效，能够减缓其他类似药给K药带来的销售冲击。

科伦博泰的Trop2-ADC管线SKB264（MK2870）显然是默沙东ADC资产组合的重要组成部分，不仅在2023Q4路演PPT上将MK2870摆在ADC管线中最显眼的位置，同时自2023年10月以来，默沙东围绕MK2870开启了6项全球大三期临床，总共计划入组患者约4380人。

从默沙东开启的适应症种类来看，6项大三期中的4项均与非小细胞肺癌适应症有关，分别针对EGFR突变阳性经化疗&免疫治疗进展后线患者、PD-L1高表达转移性患者、EGFR突变阳性经免疫治疗进展后线患者、经K药新辅助+含铂双药化疗手术后未达病理完全缓解的患者；6项中的其中两项，则分别针对局部晚期或转移性HR+/HER2-乳腺癌患者、晚期子宫内膜癌患者。

值得注意的是，K药正是奠定了在非小细胞肺癌的一线治疗地位才实现了对O药先发优势的抹除，非小细胞肺癌三个临床获批起到了关键性的作用（ KEYNOTE-024 、 KEYNOTE-189 、 KEYNOTE-407 ）。这三个一线治疗临床当中，涵盖PD-L1高表达转移性患者、无EGFR/ALK突变的非鳞晚期患者、转移性鳞状NSCLC患者，与上述已开启大三期临床的目标患者有很大重合度（后线推到前线患者人群扩围变更）。

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绑在战车上躺着赢的科伦博泰

默沙东下定决心将MK2870和K药联用一起迭代自己的同时，搭船的科伦博泰可谓是赢麻了，相信这也是公司股价获得资金青睐的重要原因。

目前，科伦博泰已经与默沙东达成了三项交易：1）Trop2 ADC（SKB264）以4700万美元首付款+13.63亿美元潜在里程碑付款将中国以外的海外权益授出；2）CLDN18.2 ADC（SKB315）以3500万美元首付款+9.01亿美元潜在里程碑付款将全球权益授出；3）7款临床前ADC以1.75亿美元首付款+93亿美元潜在里程碑付款将中国以外的海外权益授出。

尽管中途默沙东终止几款临床前ADC分子合作令科伦博泰的股价遭遇短暂打击，但并不妨碍公司在核心管线SKB264上躺赚首付款。

据科伦博泰的招股书显示，科伦博泰有资格获得4笔一次性付款共计1.02亿美元，其中4700万美元首付款已经收到；以及，默沙东还会就SKB264的研发活动进行季度付款，截至2023年2月已收到8100万美元；另外，默沙东在达成指定开发里程碑、销售里程碑时，公司最高有权收取最高3.8亿美元、7.8亿美元的里程碑款项（还未算未来的分成）。

早在2024年2月底，科伦博泰获得默沙东7500万美元里程碑付款，相信就是涵盖在3.8亿美元的开发里程碑之内；并且随着默沙东开更多的临床或临床进展顺利，以上的潜在的里程碑付款将有序兑现，这显然是一笔不菲的收入。

在国内，SKB264也即将进入到商业化阶段。去年12月，SKB264治疗三线不可切除的局部晚期或转移性三阴性乳腺癌（TNBC）成人患者的上市申请已获得CDE受理，最快将于2024年底获批。

据SKB264最新公布的二期临床数据显示：针对既往接受过治疗的转移性TNBC患者（88%的患者接受过3种以上转移性疾病治疗），客观缓解率（ORR）为42.4%，疾病控制率（DCR）为76.3%，中位无进展生存期（mPFS）为5.7个月。中位总体生存期（mOS）长达16.8个月；同时未观察到间质性肺病（ILD）、神经毒性或≥3级腹泻病例的发生，最常见副作用为为中性粒细胞计数减少、白细胞计数减少、贫血及血小板计数减少。

另外，科伦博泰对SKB264布局的临床适应症较多，涵盖各种肺癌分型、消化道癌种、尿路上皮癌等等，具备广谱性潜力。

除了SKB264，科伦博泰另一款HER2 ADC管线A166也在2023年5月申报上市并获得CDE受理，适应症为二线及以上抗HER2治疗失败的晚期、复发或转移性HER2阳性乳腺癌，其获批日期可能比SKB264更早。

乳腺癌作为女性前三大瘤种之一，是重磅炸弹药物孕育的温床，如今科伦博泰2024年底在国内将有两款相关ADC药物获批，商业化前景值得期待。

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持续不断的合作收入

其实从科伦博泰与默沙东的三笔交易条件中看出，CLDN18.2 ADC（SKB315）可能才是最具预期差的ADC管线。

达成交易时，SKB264已经接近国内三期尾声或sNDA阶段，而SKB315恰恰是处于国内1a期临床，当然也有中国以外和全球权益的区别，但把SKB315单独拎出来也体现了默沙东的重视。

CLDN18.2作为消化道癌症兵家必争的热门靶点，阿斯利康与康诺亚/乐普生物合作的管线已经在全球启动临床三期，而相对于AZ，默沙东在消化道癌症布局更少一些，所以在SKB315完成国内一期临床后，默沙东很可能快速启动全球临床。

据招股书显示：科伦博泰有权获得最高4.16亿美元的开发和监管里程碑，同时还有4.85亿美元的销售里程碑（达成特定的销售目标）及中个位数&双位数的销售分成。

对于已经决定All in ADC的默沙东而言，只要科伦博泰与其合作早期ADC管线能跑出优异的数据，那么这位MNC巨头显然很愿意开展与K药联用的临床去迭代挑战现有的后线及一线各种实体瘤治疗（买一个选择权，前置成本不高，回报客观），这对于科伦博泰而言很可能意味着源源不断的合作收入。

这些源源不断的里程碑收入，正是目前医药投融资寒冬下大量Biotech所不具备的。科伦博泰未来“商业化+里程碑”双轮收入结构，将确保其成为国内最稳健的Biotech龙头。

结语

当2012年科伦药业决定转型投入创新药之时，命运的齿轮早已默默转动，而市场的投资者们也不应小觑那些早在7、8年前就投入创新的传统药企，未来他们厚积薄发的能量，终会显现。