来源：海通研究之策略（ID：ht_strategy）
核心结论：①当前中国处于新旧动能转换期，增长乏力、需求疲弱的表征类似98-00年，这次老经济体量明显高于新经济，需稳中求进。②21年以来我国地产市场已调整显著。实现经济旧动能企稳，需要落实地产新发展模式，比如政策支持以释放新市民住房需求。③激活经济新动能、发展新质生产力，需依托各地资源禀赋因地制宜，推动光伏出海，加快汽车智能化发展。2023年中以来国内物价水平持续低位运行，这引发了市场对于经济陷入通缩的担忧。回顾历史可见，1998-2000年中国也出现过类似的宏观环境，经济处于新旧动能转换阶段，经济增长乏力、需求疲弱，当时通过启动商品房改革、加入WTO等措施，最终中国经济结构成功转型。本文借鉴当年历史，对目前中国经济顺利实现新旧动能的转换提出一些思考。1. 当前中国的挑战与98-00年类似：新旧动能转换当前中国经济表征类似1998-2000年。经济学界对于通缩的定义通常有以下两种：单一要素论的观点认为，通货紧缩是一段时期内价格总水平的持续下降；多要素论的观点认为通货紧缩表现为货币供应量下降和物价持续下跌，通常还伴随着经济衰退出现。尽管学界对于当前中国经济是否陷入通缩还有争议，但2023年中以来国内价格水平的持续低位运行已是不争的事实。23年6月国内CPI同比降至0%，此后一直在0%左右徘徊；PPI同比自22年10月以来持续为负，24/02时仍为-2.7%。23年我国实际GDP实现了5.2%的增长，但名义GDP的增速仅为4.2%，GDP平减指数转负为-0.54%，是1999年以来的最低值。价格低位运行的现状是总需求疲弱的反映，23年5.2%的实际GDP增速已明显低于2015-2019年GDP增速的均值6.7%。1998-2000年中国也曾陷入通缩的泥潭。当前中国价格低位运行的经济表征与1998-2000年相似，当时国内PPI自1997年6月开始连续31个月同比负增，CPI自1998年4月开始连续22个月同比负增。2000年国内物价下行压力有所缓解，但2001年PPI当月同比和CPI当月同比再度转负。持续的价格水平下降使得1998年、1999年名义GDP增速低于实际GDP增速。98年我国实际GDP增速为7.9%、名义GDP增速仅6.3%；99年我国实际GDP增速为7.7%、名义GDP增速仅6.9%；期间GDP平减指数连续两年为负，分别为-0.86%、-1.3%。中央财经委办公室副主任韩文秀称这一时期中国出现了通货紧缩趋势，98、99年实际GDP增速明显低于93-97年GDP增速均值的11.4%。1998-2000年通缩背后是我国正经历从劳动密集型产业到资本密集型产业的转型，社会总需求不振。1978年改革开放后，我国农业农村经济快速发展并释放了大量农村剩余劳动力，15-64岁工作年龄人口占总人口比重从1978年的57.8%上升至1997年的67.6%，有力支持了食品、纺织、家电等轻工业为代表的劳动密集型产业的发展，1978年到1997年劳动密集型轻工业产值占工业总产值的比重由43%上升到49%。随着资本的逐渐积累以及劳动力成本的提升，1995年开始食品、纺服、鞋类等传统劳动密集型行业的显性比较优势（RCA）明显回落。1990年代后期轻工业品的生产能力出现明显过剩。根据第三次全国工业普查数据，1995年有半数的工业品产能利用率低于60%；其中家电等耐用消费品产能过剩情况尤其突出，洗衣机产能利用率为 43.4%、彩电为46.1%。此外，叠加1997年亚洲金融危机的爆发冲击全球经济，我国外需受到明显影响，出口增速由1997年的21%下滑到1998年的0.5%。总的来看，这一时期社会总需求疲弱，工业消费品产能过剩，反映到经济上即出现了通缩和经济增速中枢下降的表征，实际GDP增速中枢从1992-1997年的11.9%下降到1998-2000年的8.0%。此后，我国加入WTO和房地产市场化改革两大因素加速了从劳动密集型产业向资本密集型产业转型的过程，重工业、地产业成为驱动经济发展的主导产业。首先，1998年国务院发布《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》，全面结束住房实物分配，2003年国务院发布《国务院关于促进房地产市场持续健康发展的通知》，开启了房地产市场化的进程。城镇住房制度市场化改革背景下，国内居民住房需求快速释放，我国房地产市场进入黄金发展期，拉动钢铁、铝材、水泥等原材料工业迅猛发展。其次，2001年加入WTO加速我国经济全球化进程，我国产业融入全球供应链，使制约我国产业发展的技术、人才、资金、市场等问题得以缓解，包括重化工业在内的产业得到快速发展，成为驱动经济发展的新动能。重工业总产值占工业总产值的比重从2000年的60%上升至2011年的72%，中国实际GDP增速中枢也从1998-2000年的8.0%上升到2001-2010年的10.6%。与98-00年类似，当前中国又处在新旧动能转换的重要节点。当经济发展达到一定阶段后，资本驱动模式则难以继续支撑经济的高速增长。大量的资本投入必然会面临资本回报率回落、边际产出下降、产能过剩等问题，使得同样规模的资本投入对经济增长的拉动作用逐渐削弱。2010年以来，我国经济增长中枢逐渐下滑。GDP增速中枢由2000-08年的10.5%回落至2009-2019年的7.8%，2020-2023年则进一步回落至4.8%。我们在《新质生产力：构建经济增长新动能-20231215》中提出，经济增速的放缓反映出依靠资本投入驱动的粗放型发展模式或已经难以满足新时代下我国经济高质量发展的要求。我国经济增长要实现高质量增长，需要从传统要素投入驱动转变为创新驱动，实现产业结构从资本密集型向技术密集型的升级。在此背景下，23年9月7日习总书记在新时代推动东北全面振兴座谈会上首次提出“新质生产力”这一概念，并于24年1月31日在中共中央政治局第十一次集体学习时对新质生产力做了系统阐述，为我国塑造发展新动能新优势提供了科学指引。新质生产力与传统生产力有所不同，其摆脱了大量资源的投入，是以科技创新为核心驱动力，以全要素生产率大幅提升为核心标志，特点是创新、关键在质优、本质是先进生产力。战略性新兴产业和未来产业是培育新质生产力的主阵地，战略新兴产业包括新一代信息技术、高端装备制造、新材料、生物、新能源汽车、新能源六大产业；未来产业包括6G网络、可控核聚变、类脑智能、量子信息、基因技术、深海空天开发等。通过积极培育高科技含量的战略新兴产业来加快形成新质生产力，不仅能实现高质量发展阶段的产业结构转型和升级，也能持续地为我国经济增长提供动力。而与98-00年不同的是，这次转型期新老经济体量差异大，需两条腿走路。在98-00年从劳动密集型轻工业向资本密集型重工业转变的经济转型中，新旧产业占经济比重相对均衡。例如97年我国轻工业产值占工业总产值比重为49%，重工业为51%，随着以机械电子为代表的重工业比较优势持续提升，叠加中国入世和房地产市场化的推动，重工业逐渐成为经济的支柱产业。在当前产业转型升级过程中，新质生产力为代表的“新经济”已在快速发展，战略性新兴产业占GDP比重从2014年的7.6%上升至2022年的13%以上，但在整体经济中占比仍然较低。21年以来以地产为代表的“老经济”持续下行，但23年地产及相关产业在GDP中占比仍达到25.9%。可见当前新老经济体量差异大，新经济领域的成长速度尚未能够完全弥补传统产业减速带来的影响，在新旧动能转换时期更需注重两条腿走路。24年政府工作报告要求稳中求进、以进促稳，这意味着我国在追求新质生产力的“进”时，也需兼顾地产等传统产业的“稳”，协力应对新旧动能转换期的挑战。根据前文的推算，我国地产及其相关产业链占GDP的比重较高，且当前新动能还未发展完全，稳增长就需要旧动能不会出现过快的下滑。2021年以来房地产行业进入调整期间，其中地产销售面积和投资额等明显回落。房地产行业的企稳，对稳住旧动能十分重要。从目前情况看，中国房地产行业调整已经明显，行业的企稳要看领先指标即销售面积，这需要政策支持，释放新的住房需求。
我国地产市场调整空间已较充分，持续时间还不确定。在报告《房地产：借鉴海外经验看调整幅度——24年六大总量话题3》中，我们参考了海外35个经济体的48轮地产下行周期，发现海外地产销售面积和投资额下跌周期的时长中位数分别为4年和6年，下跌深度的中位数分别为33%和27%。如果从年度值来看，2023年我国地产销售和投资较最高点（2021年）分别下跌38%和25%。如果从商品房销售面积和房地产开发投资额的12个月移动平均值来看，截至2024年2月，地产销售和投资分别从最高点（2021年6月和8月）下跌45%和28%。从时间来看，当前我国地产销售和投资的下跌分别已持续近三年（分别为30个和32个月）。此外，从价格的调整幅度来看，参考我国四个一线城市的二手住宅价格领先指数，可以发现当前地产市场已经调整到2019-2020年的水平，北上广深二手房价格较最高点分别回落20%、22%、21%和35%，这反映部分泡沫已经被挤出。综合来看，当前地产市场的跌幅虽然小幅放缓，但下一阶段的不确定性仍较强。旧动能的需求端仍有空间，我国有购房需求的新市民规模较大，且不断增加。当前我国有新市民存量近三亿人。2015年12月召开的中共中央政治局会议首次提出“要化解房地产库存，通过加快农民工市民化，推进以满足新市民为出发点的住房制度改革，扩大有效需求，稳定房地产市场”。2022年中央经济工作会议、2023年政府工作报告，再次明确指出“解决好新市民、青年人等住房问题”。根据2022年3月4日原银保监会、人民银行联合印发的《关于加强新市民金融服务工作的通知》，新市民“指因本人创业就业、子女上学、投靠子女等原因来到城镇常住，未获得当地户籍或获得当地户籍不满三年的各类群体，包括但不限于进城务工人员、新就业大中专毕业生等，目前约有三亿人”。每年新市民的规模仍在扩大，年均增加近750万人。我们测算，过去五年的年均新增外出农民工人数大约是78万人；年均高校毕业生是966万人，根据人力资源和社会保障部信息中心《2022中国大学生就业趋势调研报告》的数据，其中异地就业的比例大约在69%左右，也就是异地就业的高校毕业生约667万人。两者相加，过去五年年均新增新市民745万人。政策激励下新市民购房需求释放，或使得我国商品房销售面积企稳。根据清华大学《新市民住房情况与金融需求调研报告（2023年二季度）》，我们发现在当前城市长期发展的新市民中，有19.4%左右已购房或近期有购房计划，15.3%在3-5年内有购房计划，根据这一问卷数据，并考虑到新增新市民购房意愿或偏低，我们假定每年新增的新市民中10%有在居住地的购房需求，那么每年新增刚性购房需求约74.5万套，如果参考当前小户型保障性租赁住房的70平/套面积计算，每年新增刚性购房面积约5000万平。除了刚性需求，新市民还有较强的改善性住房需求。根据新华网援引《中国人口普查年鉴2020》显示，我国家庭平均每户居住面积达到111.18平方米。而根据清华大学《新市民住房情况与金融需求调研报告（2023年二季度）》，在新市民中仅有31.6%的居住住房建筑面积达到90平米以上。这说明新市民的居住条件还存在较大的改善空间，如果政策能够发力支撑，使得新增刚性购房需求的平均居住面积达到平均的111平方米，那么每年新增购房面积将从5000万平提高至8270万平。2023年我国商品房中住宅销售面积较2022年减少17.3%，如果今年销售面积的跌幅与去年持平，那么今年住宅销售面积或将较去年减少1.6亿平。如果政策发力，使得新市民带来的新增购房需求达到8000万平以上，或将一定程度上对冲地产下行的影响。
满足新市民的刚性和改善性住房需求，需要构建和推进“市场+保障”的地产新发展模式。2021年中央经济工作会议首次提出房地产行业要“探索新的发展模式，坚持租购并举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”。2023年8月，《国务院关于规划建设保障性住房的指导意见》中指出“推进保障性住房建设……是促进房地产市场平稳健康发展、推动建立房地产业发展新模式的重要举措”，要“尽快补齐保障性住房建设短板，提高保障性住房在住房总供给中的比例，不断满足工薪收入群体的基本住房需求”。加快推进“三大工程”，是构建房地产发展新模式的主要抓手。2023年12月，中央经济工作会议强调，“加快推进保障性住房建设、‘平急两用’公共基础设施建设、城中村改造等‘三大工程’。完善相关基础性制度，加快构建房地产发展新模式”。国务院新闻办就《“十四五”公共服务规划》有关情况举行的发布会上提出，十四五期间，40个重点城市计划新增650万套（间）保障性租赁住房，预计可帮助1300万新市民、青年解决住房问题。根据我们在报告《房地产：借鉴海外经验看调整幅度》中的测算，待改造城中村面积或逾12.5亿平方米，“三大工程”或带动年均投资过万亿，为城市提供价格更为合适的增量可售住宅，以满足新市民的购房、租房需求。基于上文分析，提出以下政策建议：第一，可以由政府出资购买商品房作为公租房，投放市场以满足居民居住需求。2023年2月，中国人民银行印发《关于开展租赁住房贷款支持计划试点有关事宜的通知》，设立“租赁住房贷款支持计划”，额度为1000亿元，向重庆、济南、郑州、长春、成都、福州、青岛、天津8个试点城市发放租赁住房购房贷款。截至今年3月，政府共在其中五个城市投入资金47.16亿元，收购存量商品房8352套，单价在80-100万元/套。如果1000亿元资金能够全部落地，那么我们预计政府能购买8.8万套商品房投放市场，这能一定程度上解决新市民的居住需求。这一模式既能够帮助地方去库存、稳房价，筹集保障房资源避免重复建设，也能够满足当前居民的刚性需求，并有助于培养居民“先租后购再改善”的住房梯度消费理念，促进地产市场平稳健康发展。第二，可以对购买首套或改善性新建住房的新市民给予一定的补贴和优惠，包括直接补贴、利率优惠、降低首付比例、加大公积金支持力度等方式。例如安徽宣城市，为支持外来居民和基础性人才合理住房需求。对外地户籍人员（非宣城市户籍），非全日制本科生、大专生、中专生以及取得职业技能等级证书（初级工以上）的本地户籍人员在市区购买家庭唯一及第二套改善性新建商品住房的，按其所购房屋面积给予一定的购房补贴。2000年我国经济动能转换期中，重工业的快速发展以及大量的资本投入成为了我国经济高速增长的重要动力。在当前的新旧动能转换阶段中，加速发展以新质生产力为代表的“新经济”将是我国实现稳中求进、以进促稳，推动高质量发展和产业转型升级的关键。当前我国或可借鉴1980-2000年美国产业转型升级经验。1970年代美国受粮食危机和石油危机的影响，经济增速明显下滑，美国实际GDP增速中枢从1960-1969年的4.5%下降至1970-1980年的2.9%。1980-2000年间，美国通过发展科创成功实现产业转型升级，重塑了经济增长动能。第一，美国转向供给学派，实施减税和放松管制。1980年代初，美国实施了由需求管理政策向供给管理政策的转变。里根政府采取了一系列旨在提高效率和竞争力的结构调整政策，内容主要包括：减税、削减社会福利开支、增加研发投资鼓励技术创新、放松政府对企业规章制度的限制、减少政府对企业的干预等。通过这一系列的供给管理措施，提高了美国的生产效率，为90年代美国的整体竞争优势奠定基础。第二，确立企业在科技创新中的主体地位。美国主要采取提供创新资金、税收优惠和服务方式创新等方式，支持企业技术创新，并鼓励高校和企业之间的产学研合作，推动科技创新成果的产业化发展。在此期间，美国企业成为科研投入的主体，也是技术创新和产业化的主导力量，企业在美国研发支出中的占比从1981年的49%上升到2000年的69%。第三，充分发挥资本市场对科创企业的支持作用。美国充分发挥资本市场的融资功能，确保科技创新和产业发展能够得到充足的资本支持。1978年后美国推出了免税、放宽企业登记限制等一系列政策鼓励股权投资，对美国高科技产业的发展起到了巨大的推动作用。1980-2000年期间以股权融资为代表的直接融资在社会融资结构中的占比不断提高，科技企业IPO数量占比达到37.6%，有力解决了科创企业融资难题。最终，美国信息技术产业实现关键技术突破，劳动生产率大幅提高。1995-1999年，美国制造业劳动生产率年均复合增长率为9.7%，其中电脑及电子产品行业劳动生产率上涨幅度最大。在高科技产业的发展下，美国经济增长逐渐转变为技术驱动。1988-1990年，全要素生产率对经济增长的贡献率仅为16%左右，而到2001-2005年时期已明显提高至64%，美国GDP增速中枢也在1980年之后逐步回升，从70-80年的2.9%上升到81-90年的3.35%、91-00年的3.44%。当前中国经济激发新动能，需要从实际出发、因地制宜发展新质生产力。3月5日习总书记在参加江苏代表团审议时提出，发展新质生产力，“要防止一哄而上、泡沫化”，“要坚持从实际出发，先立后破、因地制宜”，“根据本地的资源禀赋、产业基础、科研条件等，有选择地推动新产业、新模式、新动能发展”。我们认为这不仅指出了我国新质生产力发展中出现的过度投资、产业趋同和产能过剩等问题，更指明了前进的方向和路径，基于此提出以下几点政策建议：第一，光伏需重视中东等新兴市场，加快出海步伐。23年11月工信部表示当前中国光伏行业存在一定阶段性和结构性过剩风险。根据集邦咨询数据，光伏各产业链均出现产能过剩，硅片价格自22/08高点下滑超过70%。另外，我们采用边界生产函数法来测算战略新兴产业上市公司的产能利用率，也可以发现光伏上市公司产能利用率下滑较快，从22Q4的96%降至23Q3的76%。光伏领域严峻的供需形势延续到今年，根据世纪新能源网援引CPIA的数据，保守预期下24年中国光伏新增装机将下滑12%，乐观预期下也仅增长1.4%。往未来看，我们认为需求端需要持续开拓光伏应用场景，供给端需要加速技术迭代和产能升级。另外，目前中国光伏产业已具备明显的成本优势和技术优势，在全球能源转型的大背景下，光伏产品及产能的扬帆出海也将成为应对国内严峻供需形势的解决方案。根据世纪新能源网援引CPIA的数据，保守预期23-30年全球新增光伏装机量CAGR为4%、高于中国的2.1%，乐观预期下全球新增光伏装机量CAGR为6%、高于中国的5.6%。其中，借助“一带一路”及中东能源转型的“东风”，中东地区可成为光伏出海消化过剩产能的重要市场。根据世纪新能源网援引CPIA和SPE的数据，22年新增的光伏“GW级市场”以希腊、英国等欧洲国家为主，而23年新增的光伏“GW级市场”以阿联酋、沙特阿拉伯等中东国家为主。根据SPE的预测23-27年沙特阿拉伯光伏累计装机量年复合增速将达61%、阿联酋将达38%，在全球二十大光伏市场中处于第一梯队。
第二，把握汽车电动化、智能化机遇，提升汽车产业链各环节价值量。在汽车的电动化转型中，我国已经逐渐具备先发优势。23年我国新能源汽车销量同比增长38%，是世界最大的新能源车市场，产业链中动力电池、电机、电控等核心零部件领域已逐渐占据主导地位，根据199IT援引SNE research的数据，23年中国企业在动力电池市场份额超6成。汽车电动化、智能化浪潮中，我国整车企业开始崭露头角，根据汽车纵横网援引CleanTechnica，23年比亚迪在全球新能源乘用车市场中占据了21%的市场份额，超过特斯拉位列全球第一，广汽、理想等国产品牌市场份额也逐年提升。当前智能网联技术正在快速发展，汽车智能化加速演绎，智能汽车已成为全球汽车产业发展的战略方向。我国应发挥汽车产业在电动化过程中积累的优势，加速智能化转型，推动整体汽车产业链向高端迈进。我们根据AZO和Chinamobli的数据测算，22年我国汽车产业规模/GDP仅为1.9%（汽车产业规模为0.5万亿美元），远低于德国的12.3%（0.5万亿美元）、日本的22.6%（0.96万亿美元）。随着我国新能源车渗透率提升及价值量增长，我国汽车产业在经济中的占比也将逐渐提升，若未来汽车产业规模提升至日本的水平，汽车产业规模/GDP有望上升4%左右。第三．发展新质生产力未来更需注重因地制宜。短期来看，部分产能过剩领域需加快出海步伐；长期来看，在未来发展新质生产力的过程中，应充分发挥我国超大规模市场和完备产业体系的优势，依托各地的资源禀赋和产业基础，实现各类生产要素的高效有序布局，避免陷入同质化发展和重复建设的低效竞争当中，使新质生产力发展形成规模效应、集群效应。①京津冀、长三角、粤港澳地区创新优势突出，江苏、北京、上海、广东等省市科创综合得分位列全国前列，22年上海战略新兴产业增加值占GDP比重为23.8%、远高于全国的13%。未来应强化创新策源能力，以科技创新促进产业创新，加快发展新兴产业，积极布局未来产业，引领带动全国新质生产力发展。②中部地区要强化产业协同和配套能力，积极承接东部地区的新兴产业转移，重点承接产业链关键环节，培育建设各具特色、具备全球竞争力的产业链集群。例如，湖北重点发展以光电子信息为特色的电子信息产业，着力打造具有全球影响力的光电子信息产业集群，力争24年产业规模突破万亿元。③东北地区重工业基础雄厚，例如黑龙江能源（22年占工业总产值为31.2%，下同）、石化（17.9%）、装备工业（13.1%）是其主导产业。未来应依托特有的重工业基础，促进高新技术同传统制造业结合，加快传统优势产业改造升级。④西部和南部地区应发挥资源丰富的禀赋优势，结合区域特色发展差异化的重点产业。例如西部的青海发挥资源优势，重点开展新材料的制备研发，22年青海新材料占战略新兴产业产值的比重超30%。南部的海南旅游和海洋资源丰富，23年海洋经济占GDP比重上升到33.9%，旅游及相关产业、热带特色高效农业增加值占GDP比重分别为9.2%、15.4%，未来应依托丰富的旅游资源和海洋资源，重点发展特色现代农业、以及旅游等现代化服务业。风险提示：地产政策落地进度不及预期，地产测算过于乐观；技术突破和应用速度低于预期。版权声明：部分文章推送时未能与原作者取得联系。若涉及版权问题，敬请原作者联系我们。
