东南亚研究 | 增长动能的再平衡——2024年下半年中国香港经济及金融市场展望

一、经济增长

1.1 回顾：贸易取代消费成为主要驱动力

2024年以来中国香港经济延续温和复苏，第一季度GDP同比增长2.7%、连续5个季度同比正增长；按季环比升幅加大至2.3%、连续3个季度正增长。分项看，香港第一季度私人消费开支同比升1%，增幅由2023年第四季度的3.5%明显收窄；本地固定资本形成总额同比仅升0.3%（前值+17.5%）。服务输出同比升8.1%（前值+21.2%）；货品出口总额同比升幅则由前值的2.8%加快至6.7%。

从支出法“三驾马车”的角度来看，最终消费支出对香港GDP增长的拉动率自2023年以来按季降低，净出口则成为主要的经济动能，但一定程度上受同比较低基数的影响。从生产法行业增加值贡献的角度来看，自2023年下半年以来，贸易运输取代消费旅游成为主要的经济增长动能，而同比高基数影响下，2024年第一季度消费旅游的正向拉动明显减弱；高息环境下，金融保险行业已连续7个季度向下拖累经济增长。

第二季度以来，特区政府支持楼市和旅游业的措施有利于内需复苏和楼市成交回暖；但资本市场仍然受到经济复苏强度和持续性，以及海外流动性虽边际放松但利率绝对水平维持高位的影响，居民财富效应尚未释放，叠加欧美需求有所转弱，预计将令GDP增速有所放缓。年初以来香港通胀压力维持较轻水平；本地就业市场整体稳健、失业率仍处历史低位，但值得注意的是，随着本地零售、旅游业增速放缓，相关行业失业人口小幅反弹。

1.2 展望：消费、投资仍受高息环境限制

海外方面，根据OECD季度经济预测，2024年下半年美国经济增速边际放缓，GDP增速料继续保持在2%左右的平均水平，领跑G4经济体；欧、日、英复苏动能与美国的差距收窄。美国本轮被动去库存时间较长，或导致主动补库存时间偏短、力度偏弱，当前正处于主动补库向被动补库切换的时期，美国第三季度或有一定再通胀压力、第四季度压力减轻[1]。5月以来美国通胀出现降温，市场逐渐形成美联储9月降息25bp的一致预期，预计年内美联储降息25-50bp，关注美国大选等不确定性因素影响。

内地方面，完成全年GDP增速目标基本无虞；上半年内地出台一揽子房地产相关政策，一定程度上有助于稳定楼市预期、化解库存压力、释放购房需求。下半年重塑供给侧或再度成为内地经济的主线，稳定房地产投资仍需要更多的政策支持，制造业投资在设备换新利好政策支持下仍有望延续增长。为巩固经济回稳向好态势，内地存贷款利率可能进一步下调；流动性充裕时降准必要性有限，下半年MLF到期上升后降准窗口或打开[2]。

整体来看，中国香港下半年经济预计延续温和复苏，但增速有所放缓，各主要行业有望实现对经济的正向拉动，但在美联储降息预期多次延后的背景下，高息环境预计仍将阻碍香港私人消费和投资活动的明显回暖，全年料实现2.5%-3%左右的温和增长。

1.2.1 消费旅游正向拉动进一步减弱

2024上半年香港消费旅游行业延续温和改善、第二季度有所承压。今年1-5月访港旅客平均人次恢复至新冠疫情前70%以上的水平，酒店入住率、酒店平均房租也基本恢复至2018年水平。但同时，本地居民“北上”内地或海外旅游增多，持续带来旅客“净外流”。今年1-5月，香港居民经主要口岸“北上”累计出境人次为3511万、居民总出境人次为4048万，同期访港旅客入境总人次为1802万，仅为香港居民“北上”人次的44%（2023年该比例为47%）。此外，随着低基数效应的减退，香港零售业销货值增速自2023年11月以来逐步放缓，并于2024年3月起同比转跌。

展望下半年，本地需求延续温和增长，但在2023年高基数影响下，相关行业对本地经济的拉动预计将进一步减弱。年初以来市场对美联储首次降息时点延后的预期令财富效应释放进一步减缓，零售业或于第三季度继续承压。政策方面，香港特区政府顺应消费旅游模式的转变、于《2024-2025年度财政预算案》（《财政预算案》）中提出了多项支持旅游业的措施，包括支持举办不同范畴的旅游、体育及财经金融盛事活动等。自5月末起，内地增开8个城市赴港澳“自由行”，当前赴港澳“自由行”城市增至59个，涵盖全国所有省会城市；此外，内地旅客到港购物免税额自7月1日起提升至12000港元；相关措施均有望为访港旅游及消费提供一定支撑。

1.2.2 欧美需求转弱影响转口贸易景气度，短期维持韧性

2024上半年香港进出口表现优于预期、主要受到电子产品需求增长带动。今年1-5月累计，香港整体出口货值同比上升12.5%、进口货值同比升7.4%，一定程度上受到2023年较低基数的影响（2023年全年出口、进口分别下跌7.8%、5.7%）。按产品类别看，1-5月香港出口主要由电子产品带动，期间电动器械、通讯仪器及办公室仪器三类产品出口货值合计同比增长15.2%、合计占比超过香港总出口货值的70%。按地区来看，1-5月香港对内地的出口同比增长21.1%；对东盟的出口上升19.8%、其中对越南的出口增加21.5%。内地和东盟生产设施对电子零部件的需求大增是令香港电子产品业表现向好的主要原因。相比之下，香港对印度（同比-0.8%）、中国台湾（-1.3%）的出口有所下降；对日本出口同比下跌2.3%，主要受到日元兑美元汇率下跌影响。1-5月香港对中东出口同比攀升14.9%、该地区对各类消费品需求均较为旺盛。

展望下半年，欧美经济体需求逐渐转弱，美国大选增加外贸不确定性，可能带来“抢出口”，香港贸易出口短期内预计保持韧性，但后续增长面临挑战。下半年欧美主要经济体逐渐由主动补库过渡至被动补库阶段，外需逐渐减弱。短期内，全球半导体销售在2023年11月同比转正、并于2024年上半年延续升势；美国半导体产业协会近期将全年全球半导体销售增速预期从13.1%上调至16.0%。半导体销售增势预计在今年下半年维持、继续带动香港电子产品的出口。香港贸易发展局（贸发局）第二季度出口信心展望指数[3]由第一季度的47.4上升至54.3，反映香港贸易商对未来短期出口前景较乐观。但同时，地缘政治局势紧张仍有可能为香港贸易活动带来冲击；例如，美国提出根据301条款、自8月起对来自中国内地的电动车和多类其他商品加征关税，欧盟委员会于7月4日起对来自中国内地的电动车征收临时反补贴税等举措，或对经由香港的相关行业转口贸易产生影响、进而影响香港整体出口表现[4]。整体来看，中国香港2024年进出口货值全年有望录得10%左右的增幅。

1.2.3 地产市场短期内预计仍将承压

2024上半年香港“撤辣”短期刺激地产市场成交、但楼价仍承压。2月底《财政预算案》宣布全面取消所有额外购房印花税、面向本地及非香港居民实施统一购房税率[5]，相关措施落地后明显提振了3-4月住宅市场交投；上半年香港住宅楼宇买卖合约量同比增加5.9%，但成交金额同比仍微跌0.2%。同时，开发商低价推售积压新盘，本地住宅市场供应充足、资本市场波动施压收入预期等因素仍掣肘楼价反弹，1-5月香港私人住宅售价指数累计跌1.7%，自2021年的历史高位累计下跌约23%。

展望下半年，美联储有望开启降息周期，但绝对利率水平仍高，高息环境或继续抑制地产成交回暖，本地住宅售价预计全年仍将录得跌幅，租赁市场下半年则有望延续活跃。截至2024年第一季度末，香港未来3-4年一手住宅潜在供应量约为11.2万个、创历史新高；在此背景下，开发商低价推售新盘尾货，对二手楼市交易价格造成挤压的趋势料将延续。同时，即便美联储第三季度末开启降息，由于港元利率滞后于美元利率波动、本地银行业也往往滞后于香港金管局调降与按揭贷款利率挂钩的最优惠贷款利率（Prime Rate）、或令楼市潜在买家继续观望。值得注意的是，楼价下跌背景下香港住宅按揭负资产、按揭贷款拖欠比率或维持高位，需关注对银行业资产质量的影响。此外，今年1-5月香港私人住宅租金指数累计升1.6%，特区政府推出的人才计划及留学生来港持续带来住宅租赁需求、预计将继续支持住宅租赁市场升温。

1.2.4 金融保险行业料延续分化复苏

2024上半年高息环境下香港继续吸引存款流入、但信贷需求仍然疲弱，内地来港投保带动保险业明显回温。银行业方面，截至2024年5月底，香港认可机构存款总额较2023年底累计增长3.2%，其中外币存款同比增速仍高于港币存款。但同时，5月末香港银行体系贷款总额较2023年底累计下降2.4%，令5月末香港银行业贷存比降至59.41%、为十四年来最低水平。值得注意的是，本地楼价下跌、零售旅游业面临旅客消费习惯的调整，均令本地相关行业企业破产数量上升，叠加香港银行业对内地房企的敞口风险仍待消化，继续令银行业资产质量承压。香港金管局数据显示，零售银行体系特定分类贷款比率（不良贷款率）截至2024年第一季度末报1.91%、较2023年底再升0.24个百分点，创2005年第一季度以来的新高；与内地相关的特定分类贷款比率由2023年底的3.17%上升至3.24%，再创2015年有记录以来最高。保险业方面，随着内地居民在港投保需求延续释放，第一季度香港保险业毛保费同比增加14%至1443亿港元、其中内地访客新造保单保费同比升63%至156亿港元；第一季度保险业业务收益指数也显著走升，高于银行、资产管理等行业。

展望下半年，随着美联储降息路径逐步明朗，信贷需求有望逐步释放、缓解不良资产压力，资本市场交投活跃度上升也有望带动银行非息收入增长。一方面，在降息落地前，本地高利率预计继续抑制企业和居民的融资需求，与内地利差的倒挂也将继续抑制在港中资企业信贷需求，香港银行业信贷规模增长料仍承压，预计第四季度将有所好转。另一方面，4月以来港股资金面压力有所缓解、内地房地产行业支持政策密集落地，叠加内地与香港提出多项优化互联互通、提振港股流动性的措施，带动港股交投活跃度开始修复，也有望支持香港银行业资本市场相关非息收入的修复。整体来看，金融保险相关行业在下半年预计延续缓慢复苏，最早于第四季度有望重新实现对经济增长的正向拉动。

二、金融市场

2.1 利率及汇率：港汇料企稳强方区间

香港在2024年上半年继续处于高息环境。在美元与港币挂钩的联系汇率制度下，香港金管局被动跟随美联储步伐调节贴现窗基本利率，自2023年7月底以来该利率维持在5.75%。截至6月底，香港银行业最优惠贷款利率整体介于5.875%至6.375%区间。流动性方面，由于2023年年底过后港元资金的季节性需求减退、叠加市场预期海外主要央行将逐步开启降息周期，港元银行同业拆息（HIBOR）年初有所回落；隔夜HIBOR和3个月HIBOR上半年分别围绕4.7%、4.1%的均值波动，较2023年第四季度均值分别下行0.6、0.4个百分点，但仍明显高于2023年同期水平。反映零售银行平均资金成本的综合利率由2023年年底的2.94%下降至2024年6月底的2.62%。基准收益率方面，随着市场对美联储首次降息时点的预期多次延后，中长期限的港元特区政府债券收益率和美国国债收益率在2024年上半年均录得上升，较短年期的收益率则下降；10年期特区政府债券收益率与美国国债的利差由2023年底的65bp走扩至97bp。

港元兑美元汇率上半年延续偏弱波动。第一季度，美港息差（以3个月同业拆息为例）随着港元HIBOR的季节性回落而走扩，港元兑美元即期汇率阶段性转弱；第二季度以来，港股成交回暖及上市企业派息因素支持港元资金需求，5月以来美国通胀降温背景下、市场对美联储9月首次降息的预期逐渐增强。USDHKD在5-6月整体维持在7.82以下水平。上半年内港汇未曾触及联系汇率制度USDHKD=7.85的弱方兑换保证，香港银行体系总结余维持在450亿港元左右、为历史40%分位数水平。同时，联系汇率制度下港元兑其他货币的汇率走势紧随美元汇率变化，美元强势背景下上半年港元兑其他货币实质汇率亦有所走强。香港金管局数据显示，2024年上半年贸易加权名义港汇指数累计上升2.2%、1-5月贸易加权实质港汇指数累计上升0.4%。

步入下半年，随着市场对美联储9月降息预期逐步升温，联系汇率制度下，年底前香港金管局或跟随美联储调降1-2次贴现窗基本利率；由于港元利率相对滞后于美元利率波动，美港息差有望于第三季度末起由正转负，带动港元汇率进一步稳定在7.75-7.80区间。

2.2 港股市场：进一步转向基本面驱动

一级市场，2024年上半年港股IPO活动维持淡静、仍缺乏大型新股支持。上半年港股主板共有30只新股上市、募资净额共计约109.4亿港元，同比分别下跌3.2%、22.2%。上半年上市新股中，仅2只募资净额超过10亿港元；根据德勤数据，港交所第一季度集资额排名跌至全球第10位。但从新股认购情况来看，上半年新股中有14只有效认购倍数超过100倍，反映投资氛围整体升温。下半年，积极政策有望支持港股一级市场回暖。4月，中国证监会与港交所推出多项促进内地与香港资本市场合作的措施，其中提及支持内地行业龙头企业赴香港上市；同月，港交所在《主板上市规则》中新增“18C”机制，为特专科技公司降低了上市门槛，进一步拓宽了市场的融资渠道。截至7月19日，港交所处理中的主板、创业板（GEM）上市申请有102只，其中包括周六福、合众新能源汽车、曹操出行、美的集团等大型公司。

二级市场，上半年港股资金面压力阶段性释放、恒指估值阶段性修复。年初包括港股在内的新兴市场股市普遍受到地缘局势紧张、美联储降息时点预期推迟的影响，恒生指数第一季度整体承压、1月下旬触及2022年10月以来低位。随后，内地经济复苏势头加快、房地产利好措施密集出台，叠加美国通胀呈现降温迹象，恒指2-5月连续4个月收涨，5月中一度攀升至19600点上方。但在人民币汇率阶段承压、港股投资者阶段获利卖出及地缘政治等不确定性因素扰动下，恒指6月以来整体徘徊在18000点附近。港股主板日均成交金额由第一季度的993亿港元上升约22%至第二季度的1216亿港元。2月以来恒指估值整体向上修复、接近10年历史均值水平。

下半年，随着市场逐步形成美联储9月降息的预期，非美货币压力预计有所缓和，利好国际资金回流港股在内的新兴市场；内地方面，最新通胀数据显示6月内需增长修复仍偏弱，但出口数据反映外需反弹较为强劲。7月以来，内地暂无超预期利好措施出台、叠加美国大选相关突发消息扰动，大型科技股引领美股下跌，恒指再度弱势波动、跌至17500点以下，后续仍需关注7月底中央政治局会议是否有扩内需及房地产相关政策出台。

回顾历次美联储降息周期可以发现，美联储降息开启初期港股通常反弹、但随着时间推移上涨势头逐渐消退。2000年之后的四轮完整降息周期中，除2020年这轮以外，恒指均累计录得下跌，体现出基本面的修复仍然是港股2024年走势的底层逻辑。整体来看，降息周期有望于下半年开启、并为港股带来流动性提振，但港股在上半年经历了由资金面和政策预期驱动的行情后，上涨空间的进一步打开仍取决于内地及本地基本面的修复。结构方面，在内地财政“强刺激”可能性较小的情况下，高股息板块或仍将受到关注，科技、公用事业等板块或受利好政策提振。另外，仍需关注2024年美国大选对中美关系及港股风险偏好的影响。

互联互通政策方面，4月中国证监会发布《5项资本市场对港合作措施》：一是放宽沪深港通下股票ETF合资格产品范围；二是将REITs纳入沪深港通；三是支持人民币股票交易柜台纳入港股通；四是优化基金互认安排；五是支持内地行业龙头企业赴香港上市。6月，中国证监会就优化基金互认安排公开征求意见，拟放宽香港互认基金在内地的销售比例，并允许基金投资管理职能转授给同集团、其他国家和地区的合资质金融机构；相关措施有助于丰富香港基金互认产品、进一步打开互认基金销售渠道。步入下半年，新一批纳入ETF互联互通的产品名单已于7月22日生效，新增85只ETF纳入陆股通标的、6只ETF纳入港股通标的，扩容后ETF互联互通的全部产品数量将达到241只。自2022年7月ETF纳入沪深港通标的以来，截至6月，陆股通ETF月成交额已经由最初的4亿元人民币增至210亿元人民币；港股通ETF月成交额也从最初的39亿港元左右上升至180亿港元。后续，相关措施的落地有望进一步丰富两地投资者的选择，吸引更多国际资管机构赴港发行产品，为港股资产端带来增量资金。

2.3 债券市场：点心债发行仍具备优势

2024年上半年中资美元债市场发行回暖、二级市场由跌转升。上半年内地经济复苏、地产及城投风险有序化解背景下，中资美元债发行整体改善，但美联储首次降息时点预期延后、中美利差维持倒挂，仍然抑制中资美元债发行意愿。上半年中资美元债发行规模同比增长27%至564亿美元；其中地产、金融、城投债发行额同比分别变动-36.31%、11.66%、117.87%。二级市场随着外围风险偏好的回暖、内地房地产利好措施密集出台而整体修复，高收益级整体跑赢投资级，整体回报指数累计上升3.3%。上半年离岸人民币债发行规模创历史新高。上半年离岸人民币债券[6]发行持续放量、累计发行规模达3860亿元，同比增长22%、并已达到2023年发行总额的64%；其中，3月离岸人民币债券发行规模约1059亿元（排除同业存单）、突破了2023年6月的历史前高。年内财政部在香港发行230亿元离岸人民币国债，发行期限以中长期为主；截至6月底，离岸人民币国债存量总额约1195亿元。同时，随着城投化债政策逐步推进，城投企业境外融资需求有所回升，在“借新还旧”驱动下，城投点心债发行规模有所改善。

后续看，一方面，若美联储9月如期降息，中资美元债融资成本有望继续回落、利好一级市场发行及二级市场表现，但仍需注意美国大选及地缘博弈等因素的扰动；此外，内地房地产政策密集期过后，市场乐观情绪将逐步回归理性，地产中资美元债后续表现有待进一步观察。另一方面，中美利差倒挂预计仍将持续一段时间、叠加人民币汇率双向弹性有所增强，料继续支持点心债市场规模的扩大。

互联互通政策方面，2024年1月人民银行和香港金管局联合推出“三联通、三便利”举措，涉及人民币国际化、债券市场市场互联互通、跨境资金便利等多个方面，其中包括将在内地发行的国债和政策性金融债纳入香港金管局“人民币流动资金安排”的合资格抵押品名单，以及进一步开放境外投资者参与境内债券回购业务，支持所有已进入银行间债券市场的境外机构参与债券回购等。相关措施首次在离岸市场确立境内债券的担保品功能，有助于强化香港离岸人民币业务枢纽角色。7月，人民银行宣布将尽快启动支持境外机构使用“债券通”北向债券缴纳“互换通”保证金的业务；香港证监会预计相关业务将于年底前正式落地。此外，2023年11月香港证监会宣布，拟推出离岸国债期货合约；4月，港交所透露相关安排或于第三季度推出，相关国债期货每张合约拟定价50万元人民币，以人民币现金结算。相关举措有助于提升境外投资者的资金使用效率，增强投资者使用人民币资产的意愿，离岸国债期货的推出预计为境外机构投资者提供重要的风险管理工具，便利投资者进一步参与境内国债市场。

注：

[1]详见兴业研究报告《去通胀的最后一公里——2024下半年海外宏观展望》。

[2]详见兴业研究报告《重塑供给侧——2024年宏观经济中期展望》。

[3]香港贸发局出口信心指数于2024年第一季度首次推出，由5项分类指数组成，即销售及新订单、贸易价值、成本、采购及库存，反映香港贸易商的出口情绪。

[4]2023年香港转口贸易货值占整体出口货值的98.4%；其中输往内地的转口货值占整体出口货值的55.8%。

[5]即所有住宅物业交易无须再缴付额外印花税(SSD)、买家印花税(BSD)和新住宅印花税(NRSD)，仅征收100港元至4.25%不等的从价印花税。

[6]排除同业存单的广义离岸人民币债券，除在中国香港发行的狭义点心债外，还包括在中国台湾、新加坡、卢森堡、中国澳门等地发行或上市交易的离岸人民币债券，以及在内地自贸区发行的离岸人民币债券（“明珠债”）。