Bill Stewart：50年的成功投资，总结对长期投资的思考

William P. (Bill) Stewart大家了解的不多，但是在华尔街，他是一位传奇投资人。Bill Williams于1955年开始在华尔街工作，1974年末创立了以自己名字命名的投资公司W. P. Stewart & Co，直到2014年将公司卖给8000亿规模的Alliance Bernstein。在40年的投资周期中，他管理的的基金获得了惊人的回报，在扣除费用后，年化回报达到16%。

之后的Bill Stewart依然没有止步。他又叫上自己的兄弟们，继续追求自己的投资理念，成立了一家新的投资管理公司Stewart Asset Management。他的业绩依旧出色，如果不是2022年拖累了基金业绩，基金年化收益可以达到20%。

Stewart的投资理念相信长期成长投资的力量。并且，相对于普通的基金，他的持股相对集中，通常持有大约20家标的。他们选择公司的要求是：具有高质量经常性收益，稳健管理，稳健的财务。Stewart相信在低于公允价值评估的折价买入后是买入具有稳定、相对非周期性盈利增长的优质公司的好机会。最重要的是，Stewart也相信复合增长的力量。

下面我们就看一下Stewart是如何理解和看待投资的。他对于为什么股票会有风险溢价，市场的贪婪恐惧，板块轮动投资，都有非常有趣的思考。当然，这些都是基于他长期成长投资的信念。

股票投资

100多年来，投资于交易广泛的上市股票，如标准普尔500指数，平均年回报率约为7%。精心挑选的“成长股”，比如我们在过去半个世纪里投资的那些标的，表现要好得多，每年约17%。此外，美股整个市场在三分之二的时间内是上涨的。

这也是为什么博弈论将股票投资描述为一种更为有利的游戏，而不是赛马或赌场下注那样亏损的几率很高。

许多投资者认识到了这一点，会投资于一系列多元化的优秀企业，并在未来几年持有；或者，越来越多地进行被动投资。

风险溢价之问

尽管如此，许多投资者还是会回避股票。也有很多人则将股市视为短期交易的舞台。大家通过各种消息、押注“趋势”或短期盈利公告就拼命在市场里干。可能少数玩家擅长这一点，但大多数玩家并不擅长。这不是投资，这更像是在赌博。

鉴于股票投资者的胜算如此之高，思考为什么股票经常被认为是“有风险的”是很有趣的。尤其是它们在提供卓越平均回报方面已经有悠久的记录，我们可能会思考为什么股票的定价往往是以相对于债券的风险“溢”价（Risk Premium）而非风险“折”价交易。毕竟，公司的盈利能力通常会随着时间的推移而增长，而债券利息是固定的。此外，从理论上讲，股票是人们可以获得的久期最长的可交易资产，而票据和债券通常具有固定的久期。

恐惧与贪婪

在我看来，上面问题的答案很简单，也不太可能很快改变。答案就是，市场波动是由恐惧和贪婪驱动的。两者都是强烈的情绪，但恐惧已被证明是一种更加强烈的情绪。虽然我们都喜欢看到我们的投资价格上涨，但看着市场价值蒸发是一种特别令人沮丧的经历。尽管情况很少出现（注：这里指美股市场），但的确有时候市场可以持续数年表现不佳。在经历了相当长一段时间的令人失望的市场后，投资者开始想象会有更长时间差的结果出现，往往只是以认输来停止情绪上的“痛苦”。因此，许多投资者最终会无意识的逢高卖入或者逢低卖出，而忽略了他们的股票最终再次上涨的可能性。因为恐惧是一种强烈的情绪，一些负面的市场波动超出了我们的耐心，让我们不继续坚持。在其他条件相同的情况下，当市场情绪相对悲观时，这也是我们最好的买入时点。

市场轮动

股市还有另一个令人不安的习惯，即市场轮动。就像我们周围的世界一样，时尚也在变化。投资者通常会卖出一家表现特别好的公司的股票，然后寻找“不同”的东西来买入。这种轮动通常在成长股和更具周期性或“价值”的股票之间进行。这些“洗牌”具有破坏性，可能会导致投资者认为他们投资的不断增长的业务有问题。而事实上，这只不过是公司的股价正经历一个不可避免的整合和轮换期。

每一家上市公司的股价走势图都必然是锯齿形的。例如，微软的市值在过去五年里翻了大约六倍。在那段时间里，股价经历了几次似乎失去动力的情况，投资者转向了看似更好的标的。而真正的赢家是那些坐着不动的人。没有一家成功的公司的股票会直线升值。

偶尔，疲软的市场和轮动会挑战我们的信心，尽管我们已经做了研究并试图保持我们的长期观点。它们激起了我们所有人的恐惧，使长期投资看起来比实际困难得多。需要记住，市场往往会在三分之二以上的时间内上涨（注：这里指美股市场），而那些不可避免的轮动时期也会过去。总体市场和个股价格都需要偶尔的“调整”。这些中断是健全的长期投资过程的必要组成部分。

作为长期投资者，我们很高兴等待下一轮再次转向增长。我的同事们经常听到我重复说，“当我们的持股没有升值时，它们只是越来越便宜。”这就是长期成长型股票投资的本质。

机会

股份代表企业及其管理团队的部分所有权

记住这一点，而不是把投资看作屏幕上的符号和数字，这是迈向更成功投资的第一步。由于市场肯定会波动，而恐惧和贪婪会影响我们的行动，因此，重要的是要对我们想要长期投资的企业有一种认识，并为这些企业估算公平的现值。然后，当业务似乎被低估时，人们可以尝试买入，如果业务被严重高估，或者当我们可以购买相对便宜得多的其他资产时，投资者就可以获利。理想情况下，我们可以坚持多年，以优化税后回报。这就是证券分析的全部内容。很长一段时间以来，这是一个光荣的职业。这就是我们的谋生之道。

分析师们学到的是预测大多数企业未来几年的企业利润异常困难。因此，他们的大部分努力都集中在相对短期的成果上。企业管理层也会哀叹，许多证券分析师的问题与下一季度的收益或短期定价趋势等短期因素有关，而不是与长期计划和可能性有关。

到目前为止，最大的股市回报是投资于增长速度远快于平均水平的真正卓越的企业来获得。虽然大多数分析师都希望在这些成长股价格翻倍之前找到它们，但许多人不愿意预测未来五到十年的预期结果，认为这太冒险了。成长型股票投资的成功是正确的长期预测。由于许多分析师不愿意在未来三年多的时间里提供高信心的盈利估计，为我们寻找出色的长期增长业务的竞争会减少。

几十年来，我们一直能够找到数量有限的企业进行投资。我们将持股限制在最多20家。这些投资集中在已经强大的大公司身上，这些公司的市场明显增长和/或渗透率严重不足，拥有巨大的市场份额、良好的管理、良好的资产负债表、未来五年利润至少翻一番的明确途径，以及在未来十年将盈利能力翻四番的可能性。通常，只有不到百分之一的候选企业符合这种要求。在大多数情况下，这些企业以相对较高的当期市盈率交易，反映出其卓越的前景。但是，由于复利的魔力，当我们预测未来五年的盈利能力时，它们的未来市盈率代表的价格往往非常低。

我们通常可以根据预测的未来盈利能力，以公司股票的实际折扣买入增长迅速的企业。由于这些股票可能会在我们五到十年的投资窗口后期以溢价交易，我们可以预期，当这种情况发生时，我们的持有会带来可观的利润。而且其中的关键是，这种正确的投资收益往往远多于错误的损失。

总结

几十年来，我们对投资的谨慎选择、大量的研究、定期的公司联系和持续的建模，使我们的持股企业的盈利能力增长率是标准普尔指数的两倍多。高质量的成长型企业很可能会以高昂的溢价进行交易，可能需要耐心。

在实践中，有效执行所有这些临时买入/卖出决策的可能性非常大，投资者失去了在投资组合背后不断提高盈利能力的优势。我以前的商业伙伴鲍勃·卡恩曾解释过为什么我们认识的一位试图利用市场轮转进行交易的基金经理最终失败了；“他本该曲折前进的时候却曲折离开了”。当你必须离开一个核心仓位，买入另一个核心仓位，然后在相对较短的时间内又离开这个仓位，再回来时，这是一个令人生畏的风险。

由于人们一直担心会失去机会或被机会排除在外而去轮转的时候，在大约三分之一的时间里，对于市场或单个成长股的定价往往会保持在一个低水平，即它们可以提供比竞争性固定收益投资高得多的长期回报。我们只需要在市场心理不可避免的波动中找到并抓住它们。虽然这说起来容易做起来难，但一个好的长期成长投资者会习惯它，并从中获利。

来源：他山之石观投资

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