美国滞胀了？｜智本社发布《2024年全球大类资产配置报告》

文 ｜ 清和 智本社社长‍‍‍‍

报告：《2024年全球大类资产配置报告》（扫码进群免费领取PDF版完整报告）

机构：智本社金融研究院、数据中心‍

撰写：薛清和 

目录：

摘要：

一、2023年到2024年一季度，全球大类资产价格走势呈现特征：

（一）外热内冷，欧美资产普涨，中国资产普跌；

（二）权益类资产大涨，欧美日股票均创历史新高（4月回调）；

（三）固收类资产震荡，欧美国债收益率上涨，中国国债收益率下跌；

（四）美元走强，非美元货币走弱，人民币贬值，黄金原油和比特币大涨。

二、预计，2024年，全球大类资产价格走势：

（一）欧美权益类、固收类资产先整理、回撤，后企稳、上涨，开始确立新一轮的成长周期；

（二）中国房地产加速下跌，权益类继续低迷，固收类上涨，大类资产收益率全面下降，并整体跑输国际主流市场；

（三）美元先强后温和，欧元先强后弱，日元先弱后稳，人民币先弱后稳，黄金价格高位震荡。

三、2024年，全球大类资产配置策略：

（一）快速调整资产配置策略和结构：资金出海，跨境对冲，增配美元资产；

（二）大幅度降低房地产持有比例，卖出投资类房地产，包括三四线、非核心区、老破小、办公楼、商铺和厂房，减持含房量高的信托、基金、银行理财和中小银行存款；

（三）长期增持具备安全性、流动性和对冲性三大特性的资产，稳步增配境外大行存款、美国主权国债、美元储蓄保险，美联储降息周期内增持美股、美债和美国大城市核心区物业。

正文：

一、2024年美国经济走势

分析全球宏观经济走势是判断全球大类资产价格走势的前提，美国经济是全球宏观经济的“发动机”，重点关注美国经济走势。

美国一季度的经济数据让市场大跌眼镜：GDP超预期回落，通胀超预期反弹，呈现滞胀趋势。

数据显示，一季度美国GDP环比年化为1.6%（初值），较去年四季度3.4%明显回落，也低于市场一致预期2.5%。同时，核心PCE指数环比折年率为3.7%，前值为2.0%，超过市场预期的3.4%。

如何理解一季度经济数据很关键，表面上看是滞胀趋势，但仔细分析，其实是假滞胀，准说是“假滞真胀”。

跟之前预测类似，一季度美国经济增速有所放缓，但没有达到“滞”的程度。拆解GDP分项发现，美国个人消费和私人投资还是比较强劲，这是美国经济的基本盘。主要拖累项是净出口和库存，而净出口拖累恰恰说明美国国内市场需求还比较强劲。

数据显示，一季度，美国个人消费支出环比折年增速2.5%，前值为3.3%，拉动GDP增速1.7个百分点，前值为2.2个百分点。私人投资环比折年增速3.2%，前值为0.7%，拉动GDP增速0.6个百分点，前值为0.2个百分点。其中，私人投资中的住宅投资增速达到13.9%，前值为2.8%，拉动GDP增速0.5个百分点；知识产权产品投资增速达到5.4%，前值为4.3%，拉动GDP增速0.3个百分点。库存、净出口是拖累项，分别拖累GDP增速0.4、0.9个百分点。

AI浪潮以及拜登政府推动的半导体制造业回流和补贴政策，推高了企业的投资率。最近两年，美国企业加大了知识产权、半导体方面的投资，投资率逐步上升到2%左右，摆脱了2008年金融危机以来持续低迷的状态。

另外，美国就业依然保持强劲。数据显示，3月非农就业人数增加30.3万人，远高于市场预期的20万左右；失业率为3.8%，符合预期，比上月下降0.1个百分点；平均时薪环比增长0.3%，同比增长4.1%。

但是，通胀是真的，出现通胀粘性。

数据显示，在PCE指数分项中，服务价格从上季度的3.4%反弹至5.4%，其中，非住房核心PCE价格从上季度的2.6%大幅反弹至5.1%。

哪些因素导致通胀粘性？

中东地缘政治冲突导致油价上涨。这是一个主要的外部因素。还要注意低基数效应。2023年3月到6月通胀率快速下降形成了低基数，今年3月到6月的同比数据显得偏高，到7月份开始低基数效应下降，下半年通胀率下降速度才会加快。

是不是一季度市场过度乐观提前透支了降息？这定然是有影响，但是市场乐观情绪为什么只推动通胀率上涨，经济增速却下滑？

怎么理解“假滞真胀”？

就个人消费保持强劲、库存和净出口拖累的情况，提供一种猜想：高利率对供给端的抑制强于需求端，进而导致GDP增速有所下降和通胀粘性？

美联储当初加息时就讨论过一个问题：通胀是需求端的原因，还是供给端的原因。如果是需求端，加息力度要大；如果是供给端，加息可能恶化通胀。当时处于疫情期间，全球供应链尚未恢复，如果供给不畅不足导致物价上升，加息反而会恶化供给端，进一步抬升价格。当时一个联储还做了通胀归因研究，需求端占比多少，供给端占比多少。

如今全球供应链基本恢复，通胀已经大幅度下降，距离降息只差最后一公里，但是通胀却呈现粘性，高利率是否可能恶化供给端，导致通胀粘性？

这个猜想的逻辑是，当前高利率对供给端的约束可能大于需求端。在高利率环境下，美国制造业企业和服务企业扩张投资的动力下降，补库存意愿不强，选择加大进口，导致库存和净出口同时拖累GDP。

我们看数据分项，一季度进口环比折年率7.2%，为2022年一季度以来最高，对GDP增长拖累近1个百分点。其中，商品进口6.8%，服务进口9%，分别拖累GDP增速0.7、0.2个百分点。这说明美国需求强，但国内投资动力不足，供应依靠进口填补。

一季度，库存投资变动对GDP增长拖累0.35个百分点，表明企业补库存动能仍然不足。私人投资尽管强劲，但是更多在住宅投资和知识产权产品投资上，非住宅投资的设备投资只有2.1%，建筑投资转负至-0.1%（前值10.9%）。

综合来看，美国这轮紧货币、宽财政的政策，走到现在这个阶段，在需求依然不弱的情况下，高利率可能约束了供给，是经济增速有所下降和通胀粘性的原因之一。

如果以上推测成立，美联储是不是要提前降息给供给端松绑？不会。原因是一旦提前降息，需求端反弹又快于供给端的恢复，通胀粘性将更强。

2024年接下来三个季度，美国经济会怎么走？

今年美国经济维持一定的韧性，在美联储预期降息之前，增速呈现逐步下降的趋势。整年经济走势跟美联储降息高度相关。美联储何时降息、降息力度多大，是判断美国经济走势的关键因素。一季度的通胀粘性导致美联储降息预期被推迟，市场预期在年底降息。

假如美联储下半年降息在8月或9月降息（注意这一前提），美国经济全年走势：通胀上半年粘性，下半年回落加快；制造业呈现反复，一季度抢跑，二季度回落，下半年逐步复苏；金融市场上半年因抢跑而被迫回撤，回撤力度取决于通胀粘性，下半年触底回升；房地产上半年交易量萎缩、价格维持高位，下半年量价均上升；就业将维持强劲，就业是一个滞后指标，失业率一般在经济衰退真实发生时才会明显上升。

所以，今年美国经济的趋势是温和转向，下半年开启新一轮的景气周期，转向时间取决于美联储（预期）降息时间点。

……

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