投行保代，告别黄金时代
保荐制度施行已整整20年，投行的黄金时代逐渐远去，而在IPO锐减的现在，高薪已成往事，保代开始过剩。
文｜张欣培 编辑｜郭楠
来源：读数一帜
或许对于王伟（化名）来说，从来没想过，尽管已经成为了站在“金字塔尖”的保荐代表人，如今却也面临着薪酬调整、转岗甚至转行的尴尬境遇。
2017年，王伟正式注册成为一名保代。虽然此时的保代薪酬已大不如从前，但依旧拿着津贴、项目提成与奖金，仍属高薪行业。但仅拿了两年，他就面临着调整的压力。
而如今，投行保代们需要面临更大的压力。强监管下保代面临的审核压力、承担的责任也愈发加大。
“如果有好的机会我一定会转行，就算薪酬比现在低。”一家中小券商的保代无奈地表示。
王伟没赶上好时候，在他入行的十年之前，诸多优秀人才争相涌入券商投行，力争成为一名保代。而如今，这种诱惑早已不再。从稀缺资源到过剩，很显然，投行人的黄金时代已结束。
或许这还不是最糟糕的时候。“包括新‘国九条’在内，今年监管推出来的一系列政策，有些效果可能还没有体现出来。其实后续影响比较大，IPO项目减少，企业融资额下降，券商必然还会节约成本。”一位投行人士说。
“投行的日子越来越难过。”多位投行人士如此表示。2024年中国实施证券保荐制度整整20年。20年间，中国的证券发行制度发生了巨大变化，在宏观背景、监管政策、行业格局等的变化下，投行业务也发生了大变迁。
制度的红利曾让保代受益颇丰，成为“百万年薪”的金领。“尽管我享受到了制度的红利，但是我并不认为投行人的高薪是合理的。很多券商人员的高薪并不是来自价值创造，而是牌照溢价。”首批就获得保代资格的投行人士周洋（化名）认为，保代实际上属于一个制度性红利塑造的金领阶层。
实际上，投行人的每一步变化，都有着深深的时代烙印。保代作为保荐制度下的产物，在推动上市专业性上发挥了重要作用。他们有过自己的黄金时代。但如今潮水褪去，一切回归平静。
远去的黄金时代
股票发行实行保荐制之前是额度制与通道制，这两种方式下券商从业人员的专业素质十分有限。为了提高投行人员的专业水平，“保荐代表人胜任能力考试”应运而生。2003年12月28日，证监会发布《证券发行上市保荐制度暂行办法》，保荐制开始登上资本市场舞台。
保荐制度明确规定每个IPO项目和再融资项目，须有两名保荐代表人签名保荐，每位保代在签名保荐的项目完成发行前，不得保荐其他项目；每家证券公司必须要有2名注册保代，方可称为保荐机构，从事保荐业务；考试通过后的准保代必须成为项目的协办人且完成发行，才能注册成为保代。
2004年的保代考试，开启了保代们的精英时代，很多投行人的职业生涯也开始翻天覆地的变化。在前几批保代考试中，题目难度较大。“刚开始考试非常难，不定项选择错一个没分，判断题错了倒扣分。”一位资深投行人士回忆道。
在中国证券业协会（下称“中证协”）组织的首次保代考试中，1549人参加考试，仅614人通过考试，通过率为39.63%。但彼时，保代价值尚未被挖掘，薪酬水平尚属正常。
2005年，股权分置改革正式开启。受此影响，IPO暂停一年，直到2006年中重启。到了2007年，IPO审核数量大增。当年，IPO审核家数是157家，较2006年增加了112%。此时保代的价值开始被重新定义。
“两个保代意味着一个通道，一个项目就有上千万的收入。这意味着谁的保代多谁就可以赚到更多的钱。券商意识到这点后，开始了市场化地争抢保代。”周洋说。也正是从此时开始，保代开启了黄金时期。
2009年，创业板推出，上市资源进一步增加。但保代资源的稀缺，导致了保代溢价幅度大幅提升。据了解，2006年股改完成后新股恢复发行，保荐代表人的固定年薪普遍已经达到70-100万元。随后数年，保代税后百万年薪成为常态。2009年IPO重启后，保代的平均年薪在200万元左右(税前)。“有的保代一年甚至会拿到千万的收入。”周洋说。
更有甚者，业内开始有了上百万的转会费。据当时报道，2007年保荐代表人的转会费一般在50万元左右，2008年涨到100万元，到2009年已上升一个台阶至150万元，甚至高达200万元以上。
2007年至2012年可以说是保代的黄金时期。“制度的红利体现得淋漓尽致。”一位资深投行人士评价道。
2012年底IPO开始暂停一年，保代收入开始受到影响，但依然保持较高溢价。“2012年之后就很少有转会费了，但是跳槽依然比较多。”一位前金融猎头王楠（化名）表示。
彼时，一些中小券商投行为了业务快速冲量，用高额分成比例的承包制挖角团队。“当时我们既挖个人也会挖团队。团队跳槽主要看平台比例，有的中小券商会给承揽与承做团队七成或八成的比例。中小券商给的提成高，所以当时的趋势是大家都喜欢从大券商去小券商赚钱。2017年是高峰。”王楠介绍。
但这也成了最后的疯狂。2016年，证监会迎来了新任主席，“依法监管、从严监管、全面监管”凸显了监管全面从严。
2018年3月，证监会正式发布《证券公司投资银行类业务内部控制指引》，明令禁止证券公司不得以业务包干等承包方式开展投资银行类业务，或者以其他形式实施过度激励，且明确“对投资银行类项目负有主要管理或执行责任人员的收入递延支付年限原则上不得少于 3 年” 。
“2017年到2018年基本属于行业疯狂后的平静再到衰退。我也从刚开始的疯狂联系保代，到联系逐渐减少了，后期那些候选人也有失落感。”王楠称。
市场恢复平静后，大券商成了众多团队想去的地方。“团队去小券商赚钱，但是后续监管层出台了一系列措施与限制，对比之下，大券商更有优势。”王楠说。
2018年成为了保代最大的转折点，整个行业已不复从前，作为金融猎头的王楠，也不得不选择了转行。
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高薪不再，是时候离开？
高光过后，投行保代也逐渐归于平静。
“人员上我们已经限制进入，薪酬也比去年少了很多。”一家中小券商的投行人士坦言。“我们今年没有降，但是薪酬调整已经在预料之中。现在项目越来越少，担心未来无项目可做。”另一位中小券商保代说。
实际上，投行保代薪酬的调整已持续数年。2018年之后，保代的薪酬下降趋势尤为明显。作为后进入者并未享受到太多的制度红利。“入行之前听说保代薪酬非常高，但是我入行已经晚了。2018年开始收入出现了断崖式下跌。”王伟说。
2020年，保代开始了非准入型考试，保代规模进一步扩大。保代供给的增加，使得其原有的通道价值骤降。“保代本质上就是一种牌照，资源稀缺才得到了高溢价，如果供给充足，这种溢价就会下降。”周洋说。之后，部分券商取消或降低了保代津贴。
实际上，外界对保代是否该取得这么高的薪酬一直有着争议。“保荐制度的推出打破了券商早期不专业的困局，推动了上市的规范化和专业水平，在特殊的历史阶段发生过重要作用。但是这种高薪肯定不合理也是不公平的，所以也一定不会持续。”周洋说。
“保代享受了制度的红利，我是受益者。但是我也并不认为我们作为保代的高收入就是合理的。”周洋表示。实际上，现在保代与非保代在薪酬上已经没有太大区别。
券商薪酬调整的趋势或一直将持续。
从政策层面看，2022年5月，中证协发布《证券公司建立稳健薪酬制度指引》。同年8月，财政部对国有金融企业发布“限薪令”。监管层对金融机构从业人员的薪酬水平实施了更严格的控制。
从业务方面看，近几年A股波动较大，证券公司盈利能力增长有限，且人员规模庞大。
4月12日，国务院发布《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，被称为新“国九条”。新“国九条”提高了主板、创业板上市标准，扩大对在审企业及相关中介机构现场检查覆盖面，强化发行上市全链条责任，加大发行承销监管力度。
“标准提高，上市的企业数量有限，整个投行收入都会出现下降，保代作为其中一员自然受到影响。而收入减少的同时，保代承担的责任和压力越来越大。”沪上一家券商保代表示。
“现在我们真的不算高薪了，需要熬夜、出差、常年无休。准备再坚持几年，也同时看看其他机会。”王伟说。目前，有保代已经寻找转行的机会。
锐减的IPO，过剩的保代
保代高薪成为过去时，一方面是IPO繁荣不再，另一个重要原因是保代从业者规模的迅速扩大。
在保荐制度正式实行的2004年，首批保代人数仅有609人。到了2012年，保代数量增加至2154人。八年间增加了1545人。但整体来看，保代数量依然十分有限。
2013年开始，中证协将每年一次的保代资格考试改为每年两次，随后，保代数量一直平稳增长。到2019年底，保代数量为3806人。
保代人数真正大爆发的时间是在2020年。2020年6月，证监会发布《证券发行上市保荐业务管理办法》。新规取消了要成为保代的两个限制条件：“最近3年内在本办法第二条规定的境内证券发行项目中担任过项目协办人”“参加中国证监会认可的保荐代表人胜任能力考试且成绩合格有效”。
随后，同年的12月4日，中证协发布实施《证券公司保荐业务规则》。该规则调整保荐代表人管理模式，强化保荐机构对保荐代表人的管理责任，将保荐代表人准入资格考试改为非准入型的水平评价测试，将事前执业资格管理改为事后执业登记管理。
这些变化导致了保代人数的激增。2020年保代人数出现了大规模增长。截至2020年7月1日，保代总人数为4075，这一数据相较年初仅增长了200人左右。但到了2020年底，保代人数迅速增长至6393人，较2019年底增长了68%。截至2024年4月18日，保代人数已经达到8709人。
中证协数据显示，103家证券公司拥有保荐代表人。得益于头部丰富的项目资源，第一梯队券商优势明显，头部五家券商投行的保代人数就达到了2577人。但有78家券商保代人数在100人以下。实际上，各家券商披露的保代人数仅是投行的一部分，券商投行部还包括大量的非保代人员。
而眼下更现实的问题是，市场并不需要这么多保代。2023年下半年，证监会表示阶段性收紧IPO节奏。Wind数据显示，截至4月18日，在审IPO项目数量是619家，今年以来，IPO审核家数只有25家。
IPO保荐市场蛋糕在缩小，保代开始过剩。目前，有头部券商对百余名投行人士进行了调岗，人员优化和薪酬调整也并不在少数。
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