从“市赚率”视角看苹果公司的估值

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风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。

来源：《雪球参考》4月刊

众所周知，苹果公司善于后发制人。iPhone手机就一直是这个套路，现在几乎成了全世界最好的智能手机。接下来的问题是：一旦这个套路玩不转了，苹果公司将会怎样？

01

套路似乎玩不转了：头显不愠不火，造车梦碎后转战AI

最近几年，人类的科技树再次被点亮。不仅头显设备大面积普及，甚至就连汽车都学会了自动驾驶。至于AI，则更是突飞猛进。仅以文字生成视频技术为例，前两年看起来还很像是“人工智障”，今年就发展得有模有样了。

反观苹果公司，则在上述三大领域继续选择后发制人。今年1月22日，苹果公司才刚刚开启了头显设备Vision Pro的美国地区预售，并于2月2日开始首批交付。然而令人意外的是，仅仅在一个月时间内，Vision Pro就从黄牛加价变成了黄牛赔本。分析师指出，Vision Pro在美国市场的需求已经大幅放缓，预计今年的出货量将只有20～25万台。尽管开放预售后曾一度火爆，但真实需求却在快速下滑。分析师认为，Vision Pro将于4月或5月在中国推出，并于欧洲同步上市。今年的全球出货量则上调至60～70万台，但却仍然属于不折不扣的小众产品。

如果说Vision Pro并未达到后发制人的目的，那么苹果造车项目则可谓是“后发自杀”！今年2月28日，据知情人士透露，苹果公司取消了造车项目，并将团队彻底转向AI，公司正在逐步结束长达十年之久的电动汽车探索计划。苹果公司在内部披露这一消息时，令参与该项目的近2000名员工感到意外。汽车团队中的大部分员工将被转移至AI部门。

到了3月15日，又有外媒报道，苹果公司收购了加拿大AI初创公司DarwinAI。这也为苹果公司的AI武器库添加了最新技术。知情人士透露，DarwinAI的数十名员工已经加入到了苹果的AI部门。但对于这笔收购交易，业内人士却普遍认为，尽管在过去十年里苹果收购的AI公司数量要比大多数竞争对手都要多，但苹果在生成式AI市场仍然落后。

尤其是2022年，OpenAI推出的ChatGPT，更是让苹果公司措手不及，谷歌和微软等科技同行也凭借着AI新技术抢尽了风头。摆在苹果公司面前的棘手问题则是：前两年还像“人工智障”的AI技术，如今已经变得有模有样了。仍然选择后发制人的苹果AI会不会再次出现“后发自杀”的惨剧？也非常令人担心！

02

“40美分买入1美元”

不得不承认的是，在造车梦碎之后，无论是头显设备还是AI技术，都只能算是苹果公司的小众产品。未来几年之内，都无法对苹果公司的营收和利润造成太大的影响。也正是因此，作为投资者更应关注的，其实是苹果股票的估值。

需要特别说明的是，为了学习巴菲特，笔者发明了一个叫作“市赚率”的估值参数。其公式为：市赚率=市盈率/净资产收益率（PR=PE/ROE）。当市赚率等于1PR为合理估值，大于1PR和小于1PR则为高估和低估。上世纪80年代，巴菲特连续两年买入可口可乐。1988年的市赚率估值是0.474PR，1989年的市赚率估值是0.326PR。两年平均下来，刚好就是0.4PR。从此以后，“40美分买入1美元”就成了巴菲特的口头禅。2016年和2017年，巴菲特连续两年建仓苹果公司，2016年的市赚率估值0.357PR，2017年的市赚率估值0.394PR，仍然坚持着“40美分买入1美元”的基本原则。

市赚率=市盈率/净资产收益率（PR=PE/ROE）

图表1：可口可乐与苹果公司市赚率

数据来源：根据公开资料作者自制

不得不说的是，市赚率与巴菲特经常提及的DCF现金流折现也是相通的。尤其是在相关变量特定取值之后，两者的计算结果十分相近。也就是说，市赚率其实就是DCF的简化公式。不过这样的相近结果，却仅仅局限在ROE在10%～33%区间之内。这也意味着，当ROE大幅超过33%之后，市赚率就会失真失效。

实际上，苹果公司就是市赚率失真失效的一个特例。从2020年开始，苹果公司便开始了负债回购的操作。当年的ROE也开始全面失真，并大幅飙升至73.69%。根据这一ROE计算出来的市赚率估值，已经全面失真失效。到了2023年，这一情况愈演愈烈，ROE甚至攀升到了171.95%。此种情况下，我们就需要假设，如果苹果不搞负债回购，而是极为保守的“0”负债，那么苹果公司的ROE就会完全等于ROA。不过话又说回来，上述假设并不成立，因为苹果公司从未实现过“0”负债。

如此一来，就只能通过苹果的历年财报，寻找ROE与ROA的真实关系了。以2008年至今为例，考虑到苹果公司从未实现过0负债，所以ROE至少也是ROA的1.5倍（2012年）。也就是说，苹果公司保守估计的“真实ROE”，至少应该是ROA的1.5倍才对。

图表2：2008-2023年苹果公司净资产收益率（ROE）和总资产收益率（ROA）

数据来源：根据公开资料作者自制

有鉴于此，针对苹果公司这一特例，就出现了一个衍生市赚率，其公式为：衍生PR=PE/真实ROE=PE/1.5ROA。2020年，巴菲特大约在40PE减仓了苹果，那是因为1.539PR的衍生市赚率已经明显高估了。2022年，巴菲特大约在20PE回补了苹果，那是因为衍生市赚率已经跌到了不到“半价”了。至于2023年四季度伯克希尔减持了1%的苹果股票，则由于占比太小，所以不予考虑。截至2024年3月15号，苹果股票的静态PE下跌至27.48，静态ROE则为27.50%，衍生市赚率=PE/1.5ROA=0.666PR。相当于2/3的折扣价格，既无高估卖出的理由，也无低估买入的理由，投资者仍可安心持股。

图表3：伯克希尔增减持操作与苹果公司市赚率、衍生市赚率

数据来源：根据公开资料作者自制

03

巴菲特视角看苹果：手机才是基本盘，尤其是中国市场

1998年的可口可乐，曾经因为高估套了巴菲特整整十年。新世纪之后，巴菲特已不再宣扬“永久持股”，取而代之的则是“高估减仓但并不清仓”的投资策略。很多人误以为，巴菲特在苹果这笔投资上获得了内幕交易，实际上却并非如此。否则的话，他也不会在2020年减仓苹果，并不得不在第二年的股东大会上自称为“愚蠢”。因为当时的他，只知道高估的苹果需要越涨越卖了。但却并不知道，次年的苹果因为竞争对手被削弱，而出现了业绩的大幅提升。

如果以巴菲特视角看苹果，可以清晰地确认手机才是基本盘。巴菲特曾经透露，他的一位朋友在丢失苹果手机之后，每天都是一副魂不守舍的状态。再加上他的子辈孙辈每个人都拿着苹果手机成为了“低头一族”，便更加确认了苹果公司的宽广护城河。

然而这样的宽广护城河，却仅仅局限于美国市场。在新品iPhone乏善可陈的前提下，苹果手机在中国市场却遭遇到了前所未有的挑战。据了解，今年3月14日，苹果官方旗舰店在天猫平台首次开通了以旧换新服务，iPhone15系列的最高补贴可达1000元。消费者在下单时，可以选择“以旧换新”，并根据自己的需求置换旧机。这样的举措，也进一步降低了消费者的购机成本，提升了购买意愿。这对于苹果手机在中国市场的销售表现，无疑是个重大利好。

实际上，在巴菲特放弃永久持股理念之后，对于企业基本面的跟踪反倒更加密切。回顾巴菲特的历年股东信便可发现，2015年的时候，IBM公司还是伯克希尔的第一重仓。但是到了2016年，苹果公司就成了第一重仓。短短一年时间内，巴菲特同时完成了IBM的彻底清仓和苹果的重仓买入。由此可见，在企业基本面发生变化之时，巴菲特的杀伐果断是多么的坚决。

笔者坚信，在手机基本盘相对稳定的前提下，巴菲特并不会大幅减持苹果股票，但却有可能再次上演小仓位的低吸高抛。对于这样的操作，投资者同样可以学习借鉴。

以上的内容节选自《雪球参考》4月刊。

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