沙丘笔记 | 达晨肖冰：今年我的几点感受

我这几年有一个深刻体会，一家机构的核心竞争力不仅仅体现在投资能力上，更在于募投管退各个环节的综合实力。

达晨从零到一、从小到大做到现在，在很长一段时间里我们更重视投资，给团队设定的核心 KPI 都是每年必须投出去多少资金。近几年我们开始逐渐改变，不断提高其他工作的权重。以前，我们主要招聘的都是投资相关的人才，而现在，我们团队中从事投资之外工作的人员比例越来越高，投资团队的人数不到总人数的一半。

这种转变背后，是整个时代的变化。我从 2002 年进入这个行业，那一年恰好是中国经济高速增长的起点：2002 年中国加入了 WTO，自此中国经济真正开始腾飞。

很长一段时间里，我们习惯了随着高速增长时代潮流前进的惯性思维。但现在，那个时代已经结束了——我们已经进入了一个新的时代。

我们需要做的，是及时调整、适应这个变化。在新的环境下，我们感到在各个环节都很有挑战，但最困难的反而不是投资环节，因为当前的环境下，投资的确定性变得更强了：

以前，由于经济的高速增长，各行各业都有投资的机会，那时候的难度在于机会太多，每个行业的前三名都值得投资；而现在，经济下行压力和各种外部环境的变化，使得能够高增长或能抗周期、逆周期的选择变得相对集中。

这种局面迫使我们收窄投资方向，集中聚焦在自己最有积累和深耕的领域，相对于以前「到处开花」的投资策略，现在的投资选择虽然范围缩小了，但这反而使得决策过程简化、难度降低了。另外值得注意的是，AI 的快速发展和新技术的出现，为投资带来了新的机遇和挑战。

在进行投资布局时，我们主要侧重于自己擅长且有多年积累经验的、确定性比较高的领域。我们紧密围绕「国家安全」、集中精力在涉及产业链安全、国防安全以及信息安全等领域投资，特别关注那些有助于实现自主可控和进口替代以及「卡脖子」技术的项目。这不仅是因为国家安全是当前的重中之重，也是因为投资与提升国家安全相关的项目，既有实际的市场需求，也更容易实现 IPO 上市。

国产替代自主可控这个主题下的很多项目，原来大家觉得不够性感，但我们其实投了很多，在之前的环境下，很多时候是坐「冷板凳」的。但我们一直认为，基于中国庞大的内部市场，在构建完全自主、内部循环的产业链过程中存在着丰富的投资机会，是我们优先考虑的投资方向，也是我们相对擅长的领域。

我认为当前的投资并不难，虽然市场上仍存在竞争，但竞争的激烈程度正在减弱。对于投资来说，关键在于如何在当前环境下进一步提高投资标准，并更精确地把握投资节奏，确保在退出机会相对有限的情况下依然能够实现盈利，从而为基金带来回报。这可能是我们面临的主要投资挑战，但相比于其他挑战，这个问题是容易应对的。

当前最难的是什么？

募资。

过去，募资对我们而言相对简单，达晨的募资团队仅有两三人，但每次募资都很快并且超募。然而，如今 LP 已经从高净值个人逐渐转向机构化，在经济下行压力依旧存在的当下，大家普遍相对保守。

幸运的是，达晨在募资方面没有遇到太大问题，我们面临的最大挑战是募资过程的复杂性、周期的延长等情况，这就需要我们的 IR 团队建设得更加专业化、体系化、规模化。

投后管理对达晨来说越来越重要。一方面，作为一家老牌机构，我们已投资接近 800 个项目，成功退出了近 300 个，同时还在持续投资新项目。另一方面，每季度我们收集的投资企业报表和经营情况，是一个微观的市场的晴雨表，进行定期复盘，在经济下行时我们的压力就显著增大。

一个是来自于企业业绩的压力。虽然我们投资的可能是市场中最优秀的企业群体，但经济下行的大环境还是会对它们产生比以往大得多的影响。

另一层是项目失败率在上升。许多项目会遇到资金链断裂的问题，这时我们就面临着艰难决定：你要不要救？我会在深夜接到电话，企业家说快发不出工资了。作为投资机构，你要不要出钱救企业？不救，项目可能就会失败，之前的投资就打水漂了。这对我们的投资组合构成了不小的压力。

同时，企业竞争也在加剧。这几年，「卷」是一个流行词，主要是因为市场进入了存量竞争阶段。「内卷」之下，几乎所有的市场都变成了红海市场，即便是新兴的蓝海市场也会很快被竞争对手填满，转变为红海。

在这种情况下，如何确保我们投资的企业能够在激烈的竞争中脱颖而出？这就需要投资机构改变传统观念，重视并加大对投后管理和增值服务团队的投入，提供包括但不限于技术、市场、管理等方面的增值服务，帮助企业构建和夯实竞争优势。

达晨过去对于投后管理和增值服务做的相对较少，但当我们开始着手做这些工作，就发现我们其实有很多资源是沉睡在那里的，需要唤醒、整合成资源为被投企业服务。

因此，投后管理不再是边缘的、被忽视的部门，而是能帮助企业「起死回生」的重要作战力量。我们现在把一些精英团队充实到投后部门，建立好合理的考核和激励机制，从项目监管开始把投后管理做得更加专业化、体系化、规模化，颗粒度更细，把项目的生态资源、产业链都整合起来。

这是当时不见效、但长期会创造巨大价值的事情，从而提高被投企业的成功率，也能为机构带来巨大的价值，需要日复一日的坚持和投入。

肖冰导师在沙丘课堂上

退出也是现在最大考验之一。

IPO 越来越难，退出压力变大，基金的 DPI 表现不佳，又会让 LP 更加谨慎，资金循环就转不起来。

目前最理想的退出渠道仍然是 IPO。并购交易的实现依然有着很高的难度，需要付出巨大的努力而且充满不确定性。但我们仍然在积极去适应和调整，去探索如何推动并购。这意味着我们要找到合适的人才、从企业内部推动这一进程、我们要与中介合作、寻找并购标的和潜在的上市公司收购可能性——这对我们来说是全新的挑战。

怎样在经济下行周期中，面对着限制增加、退出政策变化较大、LP 施加巨大压力的背景下，找到最大限度实现回报的方法？是创投机构必须解答的问题。

肖冰：达晨现在每一笔新的投资，都是只对那些有潜力在A股IPO的企业进行投资。这要求我们深入分析和理解审核会审批项目的底层逻辑，挖掘过往过会项目的共同特征，并与证监会及交易所保持定期的深入交流并理解把握好政策方向。有人说 IPO 是个玄学，但其实如果你深入了解剖析，就能找到规律。

这个决策逻辑在我们内部统一思想之后，让我们的投资决策变得相对简单和明确。我们每一个新的投资决定都建立在企业符合一系列 A 股上市条件的基础之上；如果一个项目明确无法在 A 股上市，即使项目再好、很盈利，我们也不投资。如果投资的项目最后无法 IPO，我们会考虑并购作为次优的退出策略。

肖冰：这种项目在 A 股上市需要符合多重要求：符合国家战略和安全要求，还需要具备良好的商业模式、能够盈利。

硬科技项目对国家虽然至关重要，但如果长期亏损、项目的市场规模有限，无论技术价值多高也很难通过上市审核。

投资人要选交集，要寻找的是技术含量高、具有良好商业模式并且未来有明显盈利潜力的项目，这是一个非常具有挑战性的任务。目前我们通过内部研究和分析，确定了一些值得投资的细分行业。

此外，有些项目虽然能够顺利通过上市审核，但可能不受资本市场青睐，估值较低。比如市场规模有限但对国家极其重要的「小而美」的公司，你投不投资呢？面对这样的情况，尽管估值不高，但只要能算清楚投资回报的账，我们依然会选择投资。

通过细致的分析和市场的理解，你慢慢可以清晰地认识到，在投资决策时必须考虑的多个维度，从而更精准地定位你的投资方向。

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