来源：锦缎（ID：jinduan006）
导语：隆基绿能(SH：601012)昨日公布最新季度财报。不尽如人意，却也情理之中。我们不做财报分析，而是深入更底层逻辑，以更广阔的视野审读它的当下与未来。
01
宁德时代与阳光电源是如何穿越周期，逆势增长的？
在新能源与光伏激烈内卷的背景下，宁德时代经营业绩依然相对稳定，市占率持续提升。然而，我们看到光伏主材一体化龙头公司没有出现这样的情况，它或市占率持续下修或经营业绩大幅下滑或竞争格局转弱。
这些现象已经演变为大家对光伏主材甚至整个光伏行业竞争和商业格局的悲观看法。在隆基进入光伏组件环节之前，光伏主材大致竞争格局如下：我们知道，在隆基2014年收购乐业股权前，整个光伏行业大体处于专业分工阶段。光伏主材产业链条长，对技术、资金要求相对较高，且行业技术处于不断降本增效的反复迭代之中。
受制于资金、技术及市场等因素，彼时任何一家企业都不具备全面一体化的实力。虽然我们看到晶科、晶澳、保利协鑫似乎已完成硅片、电池、组件的一体化，但彼时晶科、晶澳的硅片、电池仍大量从外采购。保利协鑫虽然具备一体化实力，但各环节均明显弱于其他专业化企业，无法形成核心竞争力，一度掉队。所以，我们看到此前光伏江湖虽然也出现了隆基通威阵营与中环保利阵营的对抗，但整体来看，专业化分工的背景下，大体还是比较和谐的。然而从2015年开始，随着隆基强力进入组件环节，并很快跻身为光伏组件前五位，江湖上流传的味道就已经变了。首先是下游客户率先发难，减少对隆基硅片的采购，进而扶持隆基的竞争对手；随着隆基大举进入电池环节后，原本深度绑定的战略共同体也拔刀相向，全面退出与隆基的硅片合资公司，并进入组件环节。随着隆基全面一体化的示范效应，天合、阿特斯、东方日升、通威先后赶场全面一体化。在龙头示范效应之下，更多专业化企业被迫一体化，如上机、爱旭、中环等等等。所以我们看到光伏主材环节区别于宁德时代与阳光电源所处的产业环节，链条更长、资金要求更高继而竞争更加激烈。虽然一体化成为光伏主材环节的行业趋势，但光伏主材环节却有：强敌环伺；各细分都有霸主型领导玩家；原本各链条公司都是客户或供应商的关系；除组件环节以外其余均为重资产，对资金、技术尤其是成本控制能力都有较高的要求等特点。你如果不做一体化，你原本的客户将成为竞争对手，市场份额将变得越来越小甚至被消灭。你如果做了一体化，你的客户将视你为竞争对手，而对你采取孤立态度，造成短期市场份额的丢失。然而，光伏大佬们都做出了近乎一致性地选择——光伏一体化。而隆基就成了光伏一体化趋势下的先行者和中短期受损者。其最先一体化并体现出来的竞争优势让这个行业曾经的客户与伙伴视其为眼中钉，肉中刺。但其他的友商短暂结盟后，又很快灰飞烟灭。一体化的大趋势让光伏大佬们再也坐不住，纷纷加码一体化。所谓卡脖子只是借口而已，听听罢了。强敌环伺，天下逐鹿，光伏主材四大环节行业特征决定了任何一方或两三方都无法在短期掌握绝对竞争优势。故我们看到，这些因素导致了光伏主材四大环节的一体化企业在内卷加剧的时候，都没有出现“光伏版宁德时代”的案例。除了上述原因以外，主材各环节在近年都出现了以技术迭代为契机引发的投资方介入现象。如新进入者以TOPCON电池迭代为契机，可以迅速获得融资，并切入市场；光伏硅料及硅片的超额利润引发新进入者加快进入这两个环节；大硅片及N型硅片的迭代也同样给了新进入者契机。而传统客户成为竞争对手后使原本巨头相对被孤立，市场份额减少。综上，我们可以清晰地了解到，为何在近年光伏主材环节各公司市场份额都出现了或多或少的下滑。正是源于主材环节无首强，更竞争导致的格局，也是行业深度去内卷化前全面一体化形成的必要代价。就是你要选择一体化，就会失去部分客户；光伏一体化的本质也是其余外销龙头也会失去相应市场份额。所以，我们说光伏主材产业的马太效应必须经此一劫。无有其他。02
我们知道制造业公司都会出现马太效应，光伏行业在过去及未来也将更是。随着光伏一体化成为行业主流趋势，由融资加剧及一体化趋势造成的逆马太效应成为了短期趋向。但我们知道，基于任何逆向商业模式和短期政策扰动的行为都改变不了光伏行业马太效应的本质。随着一体化趋势不断强化和行业产能过剩冲击，会加速行业马太效应的到来。目前，一体化巨头都已经逐步显现了对各环节技术、成本的掌控能力，资金实力在这两年也得以充分释放，内在能力导致一体化实力得以充分展现。其次客户与供应商角色转换及与之要付出的代价已经体现，不再成为最为重要的绊脚石。我们看到，随着光伏技术不断发展到深水区，各家公司都加大了研发投入。光伏一体化三巨头每年研发投入都已经超过50亿，甚至接近百亿之巨。现阶段，产能迭代与优化速度仍有增无减就可见一斑了。虽然光伏行业仍没有宏观调控的政策出现，但资金供给层面的实质性收缩导致更多公司的一体化之路难以为继成为不争的事实。光伏一体化的本质其实是各个环节都要做到行业最优级别，否则一体化将难以形成规模效应及成本优势，将被淘汰出局。但光伏四大环节每个环节想做好都不太容易，想要四大环节都要做好，就要具备很大的能力了。资金、研发、市场与成本控制能力缺一不可。一体化的本质决定了行业马太效应的终极目标，也标志着不远的未来，光伏行业一体化的资金门槛将从百亿拉升至千亿。光伏市场足够巨大，且全球细分区域市场较多，差异化明显。这就决定了未来中国光伏主材一体化企业将会存在3-4家绝对龙头，掌握全球70%以上市场份额（主材四大环节的所有份额）。同时，因为全球其他区域市场，仍存在独立的本土化制造公司和国内部分具有细分链条技术优势的专业化企业，导致国内仍会存在5-6家较大的专业化企业（指主材环节）。一体化巨头无法蚕食所有份额。即便如此，未来更多公司仍可能被淘汰出局，一半以上的光伏企业出局也已是乐观假设了。上周，一场大火烧过晶科能源全资子公司山西晶科一期切片电池车间，坊间议论纷纷，晶科损失惨重。具体损失不得而知，却为刚刚登上全球光伏组件冠军宝座的晶科能源前途蒙上一层厚重阴影。此事影响不在本文中分析讨论，我们要说的是，如何看待组件全球市场份额演变这一重点现象。实际上，晶科能源在2020年之前较长时间，都排在全球光伏组件出货排行榜上的冠军，2020年被隆基赶超。时隔3年后，晶科2023年再度问鼎全球组件出货冠军，到底是什么原因？隆基绿能凭借166硅片尺寸和组件迭代，在2020年全面逆袭，荣登全球光伏组件出货排行榜冠军。但隆基绿能在2023年全面错失N型TOPCON转型的历史机遇，而晶科全面押注N型TOPCON，并凭借短期超额利润，在市场上一改以前组件“昂贵”的印象，而放低价格争夺市场份额。反观隆基，在2023年不仅仅失去N型电池迭代的先发优势，而且在组件招标环节上，显得异常谨慎，不愿意低价争夺市场，而丧失大量市场份额。晶科能源在海外市场培育多年，积累了丰厚渠道资源，隆基虽然在2020-2022年连续三年成为最顶级组件供应商，并迅速积累在海外的市场声誉，但与经营多年的晶科能源来说仍然没有形成有效超越。这说明：组件巨头全球渠道和品牌价值壁垒相对较强。晶科能源与隆基组件出货冠军易主，本质上来说，都是以产品迭代作为主要原因的。产品迭代所形成的短期超额利润又体现在“价格优惠”上，造成短期市场份额的变动。但我们说，这种技术上的先发优势，特别是在一体化之前细分链条强弱周期不一致的情况下有可能在巨头短期表现上成为主要因素。但追究其长期本质，仍然是一体化背景下各环节的成本综合控制能力及技术迭代、产品与服务能力、稳健的财务指标等等，体现在财务指标上的就是毛利率、资产负债率及净资产收益率等等。- 固执坚守182，而丧失了对210包括硅片及组件的市场份额。
- 在2021-2022年失去N型TOPCON的先发优势。
没有大举进入电化学储能市场。
隆基押注的东西很多来说可能长期正确，但短期无法体现在经营业绩上，就造成了目前的状况。比如隆基在储能市场押注氢能，而不发展电化学储能，失去中短期强劲增长的赛道，毕竟氢能发展需要较长的时间验证。对于BC类技术路线及光伏建筑来说也是如此。但这些经营策略都需要时间来证明。短期上因为这些策略可能导致市场份额的下修，但隆基似乎更着眼于长远、净资产收益率以及财务指标上的稳健可靠。其实，一些长期客观的发展规律，短期并不会受到很大的支持，因为太多人更急于于眼下。就像光伏行业一样，是一个很好的赛道，未来留存下的龙头企业也将获得较为长期的优厚回报并持续引领全球。但很多人宁愿认为短期其产能过剩是一个商业模式不足称道的行业。这个行业终究是一个长期主义的行业，在非理性超额利润的时代逐步回归平静和常态后，对于成本控制、技术迭代的长期主义能力成为一体化巨头决胜的关键因素后，必将比拼的是基本功。“短期溢价和先发优势”可能并不是最主要的，未来的格局也将随着深度一体化的持续演变将会变得越来越清晰。阳光电源可谓是过去几年光伏行业的宠儿，并于2024年一度荣登世界光伏市值之巅。早在2020年以前，在国内不具备竞争力的中小逆变器企业，通过“豪赌”来野蛮生长：三大关键词“户用分布式”、“组串式”“海外”。使得阳光电源的经营业绩一度看起来比较普通。在海外中大型逆变器市场，阳光电源唯一的强劲竞争对手，华为因为众所周知的原因被打压。至此，阳光电源在海外中大型逆变器市场再无对手。凭借2019年以后加快海外市场布局，阳光电源凭借全系列逆变器型号，迅速在海外扩大市场份额。随着光伏组件价格崩盘，海内外大型地面电站全面启动，增速开始反超分布式光伏。作为中大型逆变器绝对领导者，阳光电源在行业收缩的背景下逆势扩张。而海外市场对于逆变器和储能并没有实质性贸易限制，更加剧了阳光电源在海外高毛利率市场的攻城虐地。锂电池和组件价格的狂跌，进而造成了储能及电站业务的超额利润，并进而导致辅材需求量上行，特别是大型电站的辅材。虽然欧美降息周期直到今日尚未迎来真正的大拐点，但海外大型电站与储能项目似乎也已“急不可耐”，开始无视高利率而加速布局。上述诸多原因造成了阳光电源在现阶段表现上与光伏主材龙头公司的巨大优势。主材环节激烈的价格战与竞争在某种意义上也是“自作”表现。而以阳光电源为代表的光储公司迎来逆势增长，似乎大有穿越周期的态势。所以，你认为这种趋势未来是否会迎来改观？如何看待这一现象，我们后期会专题研究进一步分解。以上内容其实分别从光伏主材行业格局演变，技术变迁及商业模式变迁三大块，以隆基绿能“掉队”为例证思路的角度来对行业格局演变进行分析，为后续的产业趋势及产业链分化的判断做一个铺垫。精力有限，后续逻辑将在此后研究中再有探究，敬请关注。版权声明：部分文章推送时未能与原作者取得联系。若涉及版权问题，敬请原作者联系我们。
