市场短期躲过一劫，利率局部峰值已过

自四月初以来，远观风险市场基本上是在高位震荡。从局部顶到局部底，经过了一轮调整，标普500指数目前仅比历史高点下跌约1%。然而，平淡的表面却似乎掩饰不了市场内部出现的剧烈轮动（比如，公用事业板块在过去一个月的表现超过了科技板块。一向是令人昏昏欲睡的公用事业板块，也居然被AI的叙事装上了翅膀），市场的叙事转向是否蓄势待发？

四月上半月密集的强劲数据在一定程度上导致了利率曲线的“熊陡”（“若利率飙升，风险资产还能淡定？”），股市回调；随着第一季度企业财报来开帷幕，市场在对企业盈利关注中平静下来（“暴风雨前的平静”）；四月底至五月初，无论是美联储、财政部（“鲍威尔和耶伦的完美探戈）”还是企业财报，好一顿劈头盖脸的“大冰雹”向市场倾泻……而美联储缩表放缓、利率政策鸽派倾向以及财政部为改善流动性的回购计划，止住了利率曲线长端的上涨，帮助市场好歹躲过了一劫。

进入5月的这几个工作日，数据的画风一转：4月ISM制造业和服务业调查回落至50以下，4月就业数据弱于预期……是否市场叙事开始转向滞胀？

本周数据随机性大于方向性。简单提一下：周五的密歇根大学消费者信心指数（67.4）明显低于预期（76.2）；而同机构的通胀预期调查，则从3.1%上升至3.5%。市场被稍稍吓了一下。其实，这个通胀预期数据基本上就是跟着通胀走，没有前瞻意义。因此，除了造成当天市场波动以外，没有啥用。并且，这个调查并不是通胀预期的唯一指标。市场交易的5年期通胀产品利率（break-even inflation rate是投资者希望获得补偿以抵消通胀的利率）也是通胀预期的指标。这个交易利率，过去一个月一直在震荡。

重新回到上周令市场失望的4月ISM采购经理人指数（PMI）数据。制造业指标回落至收缩区域（50荣枯线，低于50为收缩），而服务业指标自2022年以来首次陷入收缩。

其中的新订单部分等增长的领域明显疲软（低于50，和/或与上个月相比下降），但价格支付等促进通胀的领域明显“火爆”（高于50，与上个月相比加速）。

最近出现的经济增长放缓的苗头和顽固的超预期通胀数据，正好跟美联储在过去的一年沾沾自喜的“不冷不热”经济和逆通胀的完美组合有点背道而驰了。

不过ISM调查是一个“软数据”指标，其波动有时会偏离实际经济活动（最好的例子就是2023年的ISM持续疲软，而实际经济硬数据强劲）。

笔者在以前的文章中展示过，标普500指数盈利增长与ISM制造业PMI新订单与库存价差的关系。从历史数据来看，“新订单与库存价差”指标是一个领先指标，最近一直预示着标准普尔 500 指数盈利增长的复苏。如果这一比率继续上升，它将支持标准普尔500指数在2024年的每股收益实现正增长，而如果该比率下降，这可能是一个预警信号，表明每股收益预估即将下调。目前，这个指标还未出现下降的迹象，因此，下调标普500指数盈利增长肯定太左侧了。

长期的读者们大多了解笔者通常从住房建筑就业来预测经济衰退。住宅建筑就业人数最近创下周期新高，在这样的环境下，谈经济衰退还太早了。

笔者认为，由于分析师对于经济增长预测的逐渐调高，使得经济增长“软数据”指标对股市和信贷市场未来表现，将是更加重要的因素，会更多影响市场的叙事。如果PMI快速回升，将对增长预期以及风险资产起到支撑作用。因此，以不轻言 “滞胀”的态度，密切关注“软数据”的趋势。

笔者在上周的文章中指出“……短期内美国国债利率可能利空出尽，同时，如果将QRA和美联储议息会议这两者的鸽派方面考虑进去，可能美国国债的短期局部已经触底（利率达到峰值）。”

笔者想用以下的篇幅再做简要分析：

1）油价是整体通胀的重要驱动因素，因此债券利率会随着油价的上涨和下跌而波动。油价的每一次转折发生在利率转折前（见下图）。因此，随着油价从高位跌落，利率也会做相应的回撤。

2）5月会议，美联储反应函数的变化以及当前市场对于降息的定价（现在市场的预期是不降息）。在没有任何经济疲软迹象时，美联储就带有偏鸽的倾向，那只要数据有一点偏软，市场叙事就很容易地回到美联储在2024年12月之前降息3次的定价。

3）PMI数据疲软导致花旗银行经济意外（衡量经济数据与预期相比的程度）更大幅度地减弱。这个指标现已降至 2022 年以来的最低水平，2022年经历了经济增长预测下调的阶段。提醒读者密切关注，经济意外指标疲软与利率下降（见下图）。

美债利率短期内见顶的概率较高。而五月内，市场在等待4月CPI数据的公布（5月15日）：美国的通胀是否会降温？如果仍然高于市场预期，就还是不能排除在第二季度或是第三季度，再出现一次“熊陡”，从而引起市场避险回调的可能性。

笔者在4月15日时曾经提醒读者“从4月10日到5月10日，个人向财政部缴纳的税款可能超过3000亿美元，超过2022 年纳税季节（继 2021 年牛市之后）的 2780 亿美元……将造成一场史诗般的现金流出。” 短期内，风险市场撑住了这波回撤……

今年的主要策略：保持风险资产的正常配置不变。

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