北大徐高：既要救治房地产当前的大落，也要防患未来几年可能的大起

2024年4月16日，国家统计局公布了2024年一季度房地产各项数据，数据总体不算理想。徐高教授提出，房地产行业急需政策加码，当前的很多房地产政策并未聚焦主要矛盾。在此基础上，徐高教授还延展提出了解题中国经济的上中下策。

以下为内容精编：

老百姓现在不是不敢买房，主要是不敢买期房。

过去3年多时间里，期房的销售面积下降一半多，同期现房的销售面积基本上还是稳定的，甚至在2023年还有所上升。

最近几年，整个房产市场，由于开发商信用风险高，所以引发了一系列后续的问题。开发商风险很高，导致老百姓有很强的惜购情绪。同时，银行还有金融机构，也会对开发商信用风险非常担忧，导致它们给开发商提供融资和贷款相当谨慎，有惜贷情绪。

老百姓的惜购和银行的惜贷情绪，反过来导致开发商的资金链更紧张、信用风险更高，所以这是一种自我强化的恶性循环。

期房占整个商品房销售面积的比例较高，期房销售的大幅度下滑，就导致整个商品房销售的显著下滑。

当然，我们有很大存量房的二手房交易市场，但这个市场的特点是边际引领存量，即新房的交易引领二手房的交易。所以，新房是整个市场里的一种引导性的力量。

从这个角度来看，整个房地产行业，现在的主要矛盾应该是开发商资金链很紧、信用风险很高。

从需求侧来看，老百姓收入预期的下降，很大程度上也是由于地产走弱导致经济下行。因为房地产是中国经济需求面非常重要的拉动力量。所以，在这种情况下，主要矛盾应该还是开发商的信用风险。

如果想让房地产行业尽快恢复正常，扶持性的政策应该针对主要矛盾。

但是从去年到现在，很多针对地产的政策，并没有解决行业主要矛盾，而更多的在需求侧刺激购房的意愿，包括放松限购、降低房产贷款利率等等。由于这些政策没有解决主要矛盾，所以对于地产行业的带动效果不明显。

另外，我们现在正在经历房地产市场相当严重的供给收缩。而且供给收缩什么时候结束，仍是未知数。过去这几年，地产供给已显著收缩。相比2021年年初，现在开工的面积已经下降超过2/3。

所以，我现在担心在未来几年，恐怕城镇房地产价格会大幅度上涨。别看现在短期内房价确实下降压力很大，但供需的矛盾可能用不了多久就会逆转——在不远的未来，可能一两年、两三年，城市里房价上涨压力会比较大。道理很简单，因为供给大幅收缩，而在需求侧，现在老百姓不是不买房，只是不敢买期房。所以，老百姓买房的需求只是暂时被地产开发商信用风险所抑制，并非真正没有需求。在这种情况下，未来房地产市场房价的压力恐怕会相当大。

政府现在首要的目标应该是重塑市场对开发商的信心，而这一点恐怕需要动用公共资金，直接支持开发商才能实现。当前，由于开发商信用风险已经高起，市场其实处在一种很明显的协调失灵的状况。

所以，我们需要重塑大家的信心，打破市场的协调失灵。这时候建议政府出手——可以成立一个地产稳定纾困基金，国家筹集1到2万亿的资金规模，去做普惠性的支持。

只要国家队的资金进入，其他商业机构的融资就会很容易跟进，这个市场的协调失灵就会被打破，行业就会为之一变。这是现在解局的一个非常必要的手段。

从目前来看，还没有类似的政策出台。从前年开始，我们推出了保交楼政策，但保交楼的政策更多是围绕项目在推进，包括今年出台的房地产项目的白名单制——若是企业在白名单内，银行就可以放心贷款。这些政策对行业是有帮助的，但是要解决行业当前的这种恶性循环，恐怕还不足够。

因为项目是由开发商在做，如果开发商稳不住，那出问题的项目可能会越来越多。而且，我们需要特别注意，当前保项目的这类政策导向可能加重地产开发商的资金压力。

我们可以设想，一个全国性的地产开发商，它会在很多地方都有项目，各地的地方政府都希望在当地的项目不烂尾、顺利交付。所以，地方政府就会有很强的动机，把当地有关项目的资金冻结，保证其能真正投放在本地的项目上。可能部分地方政府原本没想冻结，但是一旦它看到有地方政府在冻结项目资金，基本上它必然也会跟进，进而冻结当地的项目资金。这与可能产生挤兑的效应。

在这种情况下，它对地产开发商带来的压力甚至有可能更大，因为地产开发商很难在项目之间做资金的调剂。所以现在我们需要的是普惠性地救助开发商，让开发商资金链尽快恢复正常，这样才能够解房地产行业当前的困局。保开发商才能保交楼。

地产行业的杠杆率确实高，而且在过去这10多年间，杠杆率上升的趋势是比较明显的。其实，这与整个土地供给的价格弹性缺失有直接关系。

关于土地供给的收缩，2014年是个非常重要的节点。2014年8月31号之后，所有的经营土地出让，必须通过“招拍挂”的手段来进行，这在地产市场里被叫做“831大限”。“831大限”之后，整个土地供给的增速就下了一个大的台阶，供给开始不足。供给不足带来的就是地价的持续上涨。

在这种情况下，开发商加杠杆，其实是一个很正常的商业套利业务。一方面，地价高企，土地带来的回报会比较高，可以通过持有土地获取高额利差；另一方面，若从金融市场借入资金，而借入资金的成本，相对于地价上升带来的高额投资回报率来讲，成本较低。所以，通过不断提升杠杆率，企业可以获取低资金成本和高土地收益带来的利差，以及房产收益。所以事实上，这是市场力量在起作用。从这个角度来说，地产开发商的高杠杆行为也是内生的。

所以，中国房产市场长期以来最主要的问题，是在土地供给方面缺乏市场调节的力量，即土地供给的价格弹性不足。当房价涨得快时，土地供给无法相应地扩张来平抑房价；除此之外，从空间上来讲，对人口有较强吸引力的地区，比如东部某些大城市，土地供应反而较少，对比来说，中西部房价没那么高，甚至有些地方人员流出量较大，这些地方土地供给反而相对充裕，所以，从空间上来说，土地也存在错配。

当土地供给不能根据价格来做调整，比如房价高的时候土地供给增加，房价高的地方土地供给增加，若这两点无法做到，房价自然就会居高不下。地方政府作为土地唯一的供应者，要深刻理解这一点。

当然，我们并非否定土地财政，而是要通过优化土地财政运转的方式，来更好地实现双赢——既能够支持经济增长，同时又能够让老百姓相对低廉地住上房子。

所以，对于当前的房地产行业来说，核心就是需要在土地供给方面，引入更强的市场化机制，从而使土地供给，在时间上和空间上，都跟着房价这个价格指挥棒走。

所以，我们不要盲目地否定土地财政，或者否定房地产，而是想办法解决行业发展中存在的一些堵点，从而让市场能够更好地配置资源。

房地产行业仍是中国经济的支柱，这是没有任何人可以否定的。无论是从房地产占经济的比重、占投资的比重、占就业的比重来看，还是从房地产对漫长的产业链上下游产业的影响来看，还是从现在人民群众对更好的居住环境、居住条件的向往来看，房地产毫无疑问都是支柱性的行业。

但是这个行业发展到现在，有它的问题。有些人在看待经济现象的时候，往往把视线聚焦在行业的问题上。这无可厚非，但是很多人往往更容易看到问题，却看不到行业带来的很多正面影响。等到这个行业真的受到重创，贡献显著下降，他们才会恍然意识到，原来这个行业如此重要。当前的房地产行业就是这种情况。

当前地产行业的走弱，很难通过其他所谓的“新兴行业”快速的增长来弥补。

从这个意义上来讲，我们在设计经济政策的时候要审慎。像有些人认为的那样，“由于房地产存在这样或那样的问题，所以我们要推倒重来“，这种想法是非常危险的。

在我看来，若要评价一个现象，当你无法说出现象为何有道理，便没有资格说它不正确，更没有资格说如何改变它。现在有些人就是这种情况，认为房地产不好，要“破”掉，“破”掉的结果就是当前房地产行业明显走弱的困局，让房地产行业陷入了一种前所未有的恶性循环。

在这种情况下，首先应该让房地产行业恢复正常。当然，政府也提出了“三大工程”，包括保障房建设等比较宏伟的目标。但如果整个商品房市场下行的趋势不能得到扭转，想通过“三大工程”、保障房等，来稳定地产投资也是非常困难的。

当然，保障房等带有公益性的地产项目是必要的，但是它应该成为市场的补充，而不是市场的替代。因为中国是一个非常大的国家，人民群众对居住的需求远远没有被满足。如此大国和巨大的需求，若要完全靠政府支撑的保障房去满足人民群众的住房需求，是不现实的。

所以，从当前的状况来讲，首先是要对房地产政策做一些调整，让地产市场尽快恢复正常。之后，再考虑我们如何构建更好、更符合高质量发展的地产发展新模式。

很多人喜欢用人口数据来谈论房地产，甚至有些观点可能有些偏颇。比如有人认为当前这种人口结构走势状况下，房地产需求趋势性下降。这种观点其实是一种想当然，没有看数据。

比如，观察购房的主力军——即25岁到39岁年龄段的人口变化，再对比地产的销售面积变化，我们会发现，人口变化的幅度，比地产销售面积变化的幅度，小一个数量级。

因为人口是一个非常缓慢的变量，以年为单位可能看不到什么变化。所以，用人口看地产需求，相当于用长期的慢变量，来解释以月度、季度、年度这类维度上所呈现的经济周期与行业波动。所以，两者根本对不上。

比如，根据联合国的数据，2022年我国25-39岁年龄段的人口数下降了差不多1.5%；同年，住宅销售面积下降接近30%。虽然跌幅差别很大，但是方向上的确是一致的。但同时，我们还要注意到，2004年25到39岁年龄段的人数，比2003年下降了约2%；但是同时住宅销售面积却正增长约20%可见，从数据上看，地产的需求和人口结构的变化之间，没有显著关系。

事实上，用人口来谈房地产需求，这种观念其实就是过于简单地“数人头”，即人多了住房需求就大，人少了住房需求就小。但需求不是一个数，而是函数。在不同的价格上会有不同的需求，所以我们谈需求的时候，是在谈需求函数。当前的购房需求看似较低，原因是当前房价确实较高，很多需求未能表达出来，若房价能降下来，需求会明显增加。所以，我们应该修正认知，避免某些偏颇的观点误导政策。

对当前中国经济来说，毫无疑问，我们需要培植新质生产力，需要推进创新。但是，当前最需要做的事情，应该是把宏观经济稳住，而稳住宏观经济，关键是守住经济的基本盘。

2022年到2023年，地产投资每年平均下降超过10%，是最大的经济拖累项；2023年，反映消费的社会零售品销售总额增速虽然不算快，但也是正增长；出口在去年下半年明显走弱，落入负增长区间，但是，出口不是我们自己能够控制的，我们很大程度上是外需被动的接受者，而且，2024年的一二月份，从数据上来看，出口明显在回升；而投资方面，中国的投资有三个主要部分，基建、地产和制造业投资。2023年，制造业投资和基建投资的增速还是不错的，所以从数据上来看，很明显现在主要的风险就来自于房地产。

有些人把房地产定位为“老”的产业。它确实是老，但是不代表它不重要，也不代表它没有未来。人民群众对美好生活的向往，主要就体现在吃穿住行四个方面。

所以，把经济基本盘守住，让经济保持平稳，给企业营造正常的经营环境，当企业有了不错的利润，企业家精神就可以发挥作用，会大量地摸索、试错。这才是能够真正有效促进创新的方式。而若人为地打压传统的增长引擎，这对创新是极其负面的。

中国经济过去这几十年的发展，从数据上看，确实消费占整个经济的比重比较低。这就导致老百姓在经济增长中的获得感不够,老百姓普遍觉得，GDP和自己的个人感受之间是脱节的。

这种脱节的背后，核心是收入分配的结构需要调整。这便是解题中国经济的上策。

但是，需要注意的是，这里所提到的收入分配结构，不是居民内部的收入分配，而是企业部门与居民部门之间的收入分配结构。通常来说，居民主要是消费者，企业主要是投资者，所以这两大部门之间的收入分配，就决定了收入在消费与投资之间的配比。

众所周知，中国是个投资过剩的经济体。在这种情况下，投资回报率会很低。当投资回报率较低的时候，最有效的投资方式就是不投资，把收入转移给老百姓，即让消费者去消费。而要实现这一点，需要从企业部门向居民部门做大量收入转移。

若在纯粹的市场经济国家，可以通过企业部门向居民部门的分红来实现。事实上，这种企业部门与居民部门之间的收入转移机制，以及机制背后的价格指挥棒，即投资回报率，对于收入分配的调节，是避免经济长期消费不足、投资过剩的一个前提条件。

但是，中国并不具备这个条件。企业向居民分红有一个前提条件——企业的股权要大量直接持有在居民手中。当然，我国国有企业是全民所有制，但是老百姓对国有企业经营缺乏话语权。当投资回报率较低时，居民很难要求企业把收入分给自己，从而去消费。所以，在这种情况下，中国经济就出现了长期需求不足、投资过剩的问题。

所以，上策是要把问题的根源性因素找到，从根源入手解局。通过把国有企业与居民部门连接起来，构建一个国有企业所有权的竞争性市场，进而通过这个市场，把居民的偏好和国有企业的投资行为联系起来。如此一来，在不改变国有企业所有制前提下，就可构建起收入在企业部门与居民部门之间分配、即收入在投资与消费之间分配的市场化调节机制，这是上策。

然而，上策推进需要的时间较长。所以在此约束条件（收入分配的市场化机制未完全建立）还存在的情况下，我们的经济政策就只能追求约束的最优。

既然收入不能大量转移给消费者，消费就会长期不足，因而我们就要通过投资去创造需求、稳定增长，否则经济就会陷入需求不足的衰退、甚至危机的局面。

中国的投资主要有三块，基建投资、地产投资和制造业投资。这三块加起来大概占到总投资的80%。所谓的“中策”，主要就是要依靠基建与地产投资来创造需求。因为如果依赖制造业投资来创造需求，因为制造业投资项目建成之后就会变成供给，反而会让产能过剩问题加剧。

而基建和地产投资可被看做是“类消费型的投资”，它们不会带来产能的直接扩张，同时又有利于提升居民的福利、生活水平。所以，在社会分配结构没有改革之前，应该靠基建和地产来拉动需求，这便是解题中国经济的中策。

有些人可能会处于基建和地产投资所带来的副作用而反对基建、地产，甚至认为要“去基建”、“去地产”。但是若真是如此，我国很可能会陷入一种困境，即收入分配对消费的约束仍然存在，投资又缺乏力度。如此，则会带来需求收缩下的经济增长下滑。而经济增长的下滑，理论上并不会自动带来收入分配结构的改善，因而不会带来经济结构的自动调整，以及经济活力的重新焕发。如此，就会让我国长期处于经济低迷之状况。在我看来，这便是下策。

其实，我国有过这方面的教训。1998年到2002年，中国经历过5年的通缩，当时我们做的就是去产能。

1997年亚洲金融危机爆发，1998年我们提出要保8%的经济增长，要扩大内需、发特别国债等等。最后1998年也没实现“保八”。之后，我国开始大规模的企业改制，以及大量工人的下岗分流。尽管我国那几年去产能动作很大，但经济一直没有走出低迷状态。2003年，我国终于走出通缩，并不是因为过剩产能被去干净了，而是因为2001年我国加入了WTO之后，外需明显走强，终于在2003年将我国带出了通缩陷阱。

当前，若在地产基建方面没有有力的政策刺激，我们面临的问题可能会比1998年更加严峻。

目前的收入分配结构下，中国存在供给过剩。这些供给能力，要么用在国内，修基建、修房子，要么输出到海外。而如果把供给能力输出到海外，很可能引起别国贸易保护主义倾向的抬头。因此，很难指望能再有2001年加入WTO时那样外需的强劲增长。

综上所述，我们要么通过收入分配改革把消费发展起来，即上策；要么通过刺激性的政策把投资，尤其地产、基建投资发展起来，即中策。如此一来，经济内部才能平衡。

面对上中下三策，只要对宏观经济的理解不陷于一隅，注意到宏观经济其实是一个环环相扣的一般均衡，就应该不难做出选择。