摩根士丹利：新一轮内存“超级周期”，2025年将出现“前所未有”的供需失衡

6月前

人工智能需求推动，叠加过去两年资本支出不足，内存市场正迎来前所未有的“超级周期”。

摩根士丹利在新一期报告中指出，存储将出现“前所未有”的供需失衡，内存的价格也水涨船高：

人工智能的快速发展将导致DRAM和HBM的供需失衡，预计2025年HBM的供应不足率为-11%，整个DRAM市场的供应不足率为-23%。特别是HBM的需求量将大幅增加，可能占总DRAM供应的30%。
由于DRAM供应不足，加之过去两年的资本支出不足，没有新的晶圆厂或大规模晶圆可用，这将为内存市场超级周期提供了动力。
内存的价格也将水涨船高，预计商品存储产品的价格将在2024年每季度以两位数速度上涨，2025年HBM的价格将更高，服务器DRAM和超高密度QLC固态硬盘将引领价格上涨。

进一步来看，在内存市场中的战略地位的公司SK海力士和三星市场份额将进一步增长：

将内存行业2024-25年的每股收益预测提高了24-82%，较最新的预期共识高出51-54%；
其中，SK海力士将独占鳌头，我们认为市场共识对其市场份额增长潜力低估了。预计其在2025年将占据HBM市场的最大份额，利润率也将大幅提高。

值得一提的是，客户的行为已经发生了变化，他们现在更加重视确保能够获得足够的内存供应，而不是仅仅关注价格。由于供应的不确定性，客户愿意为确保供应支付更高的价格

这个存储周期有所不同

摩根士丹利指出，从历史来看，内存市场周期性明显，周期整体路径相似。一般是资本投资周期较长，扩展产能需要2-3个季度，而新工厂建设需要2-3年。

内存行业通常每两年会出现一次短暂的供需平衡，这种周期性是由半导体制造业的长期资本投资周期驱动的，产能扩张周期中产能的扩张通常需要2-3个季度，而新晶圆厂的建设和投产则需要2-3年。
上行周期原因多样，包括互联网、云计算、新冠病毒和人工智能等，这些因素使得公司将周期视为新现象，但新的产能往往在行业最不需要的时候上线。

但这个周期有所不同，摩根士丹利指出：

与过去相比，当前周期中行业的资本支出远低于维持产能所需的水平，自2022年第三季度以来产能一直在下降。
这种投资的缺乏正发生在内存供应链迅速转移到HBM的之际，HBM每比特所需的晶圆容量是普通DRAM的两倍，其生产良率也较低。

摩根士丹利预计，到2025年，HBM市场份额占比将增长，整体市场供应不足将更明显：

预计到2025年，HBM总可寻址市场（TAM）预计将显著增长，从2025年的370亿美元增长到2027年的700亿美元，市场份额将占整个DRAM市场的30%以上，混合价格将上涨10%以上。
从2025年开始，智能手机和个人电脑的人工智能升级周期可能需要额外的内存产能，预计市场届时将面临严重的供应短缺，HBM的供应不足率为-11%，整个DRAM市场的供应不足率为-23%。

价格方面，SK海力士和三星电子都在积极扩展HBM和DRAM的生产能力，预计2024年第二季度DRAM合同价格将环比上涨13-18%，第三季度可能上涨10-15%。摩根士丹利表示：

给予收益预测和价格目标变化，我们将DRAM和NAND的第三季度定价展望分别上调至13%和20%，而之前的预测为DRAM 8%和NAND 10%。
客户行为发生了变化，确保供应越来越多地优先于定价，来自中国的订单智能手机oem应该会继续上升到第三季度，PC ODM/ oem将继续确保内存供应，同时为某些大型PC oem保持接近20周的库存。
行业产量仍低于需求，减产仍在继续，而需求环境的改善也为24年下半年的价格前景带来了更大的确定性。