美国降息时点成谜？中国经济前景如何？瑞银首席拨开迷雾

随着6月的美国非农就业数据大超预期，市场预计2024 年的降息幅度仅剩大约25个基点（BP），即仅预期有1次降息，这与年初6-7次的降息定价南辕北辙。当前，美国的降息时点似乎已经成了“雾里看花”。

4月美国经济数据整体低于预期，就业数据、CPI 和零售额均低于市场普遍预期。核心 PCE 目前位于3%以下，看起来将继续回落。然而，美联储5月会议纪要却传递了相反信息，决策者对于美国经济状况是否足够疲软到可降息的程度，仍显著缺乏信心。美联储主席鲍威尔的口风也转向鹰派。

在这一背景下，亚洲股市、汇市齐齐承压。日本央行已出手干预汇市，印尼央行加息以稳定印尼盾汇率，人民币再度对美元回落，中国股市在反弹过后开始陷入盘整。

究竟如何看待令人捉摸不透的美国经济数据？通胀走势将如何影响降息时点？在这一全球宏观环境下，中国经济又想如何变化？一系列刺激政策的出台会起到什么作用？针对这些关键问题，瑞银投资银行全球经济和策略研究主管Arend Kapteyn和瑞银亚洲经济研究主管、首席中国经济学家汪涛接受了第一财经的采访。

破解美国经济数据的迷雾

6月7日，向来最难预测的美国非农就业数据再度爆冷，大超预期——5月美国非农就业人数增加27.2万人，比预期高出9.2万人，各行业就业增长都很强劲，薪资增速更是超过环比增长0.2%的预期、飙升至0.4%，加剧通胀担忧。降息窗口正在迅速缩小，随着鲍威尔最近强调劳动力市场在FOMC决议中的重要性，非农就业报告将强化这样一种说法，即FOMC没有足够的证据开始降息。

更早公布的美国5月消费者信心指数102，大幅好于预期的96，4月前值上修到97.5，这也导致市场开始担忧今年还能否降息。

然而，今年的美国经济数据波动较大，且软数据（基于调查的数据）和硬数据出现分化。例如，4月的CPI和零售数据实则都呈现下降之势，在5月强劲数据公布前，4月的消费者信心指数实际上下降到97，低于经济学家预期的104。当时市场一度松了一口气，但后续的变化又不断挑拨市场神经。

随后公布的美国PMI数据意外好于预期，逆转了消费者信心指数和ISM调查等疲软数据走弱的趋势；紧接着，5月24日公布的美联储会议纪要显示，多位官员提到愿意在必要时进一步收紧政策，并指出需要更长时间才能对通胀持续向2%回落有更大信心，美联储官员都指出对第一季的通胀数据表示失望。

这一系列矛盾信号不断打压了市场对于降息幅度的预期，甚至更多人在怀疑今年内还能否降息。美国经济数据喜忧参半，究竟如何解读？

对此，Arend Kapteyn分析称，一段时间以来，美国经济数据的一个特点是经济中对周期和利率敏感的部分（如生产、贸易、部分投资）表现疲软，而消费保持强劲。因此，目前的经济状况实属罕见，一方面美国保持3%左右的经济增长，另一方面衰退概率模型仍处于非常高的水平（因为模型纳入对周期/利率敏感的数据，这些数据通常领先于周期）。

不过，现在我们开始看到经济中强劲的部分（消费）正在放缓，而疲软的部分（生产/投资）开始逐渐改善。尽管此前一些经济数据开始走软，但瑞银对美国的“硬数据”衰退概率模型自2022年年中以来首次降至50%以下。“无论如何，由于消费在经济中占比更大，我们认为未来几个季度经济增长将放缓，但这是从非常高的水平放缓。”

在他看来，上述经济现象的一种解释是，扩张性财政政策为消费者提供了巨大缓冲空间（需要一段时间才会耗尽），而大幅加息以遏制通胀导致经济中生产部门承受重压。随着美联储降息的脚步日益临近，经济中对利率敏感的部分将开始复苏。

比如，我们可以看到住房指标对市场化抵押贷款利率的波动有多敏感。降息似乎来得正是时候，因为美国消费者开始力不从心；再比如，纽约联储的一项调查显示，消费者的信用卡和汽车贷款拖欠率正接近2008年-2009年全球金融危机以来前所未见的水平。这表明美国消费者内部存在明显的分化。我们可以从资金流量数据中观察到这一点。

Arend Kapteyn认为，过去几年中，人口中低收入群体（第0至40百分位数）的超额储蓄（刺激支票、慷慨的福利）和流动性已耗尽，并且相对于支出，其资金比历史平均水平低一个标准差左右。中等收入群体（第40至80百分位数）基本用完了他们在疫情期间积累的盈余资金，流动性相对于支出回到了长期平均水平。而收入排名前20%的群体似乎是消费增长的源头。他们的流动性缓冲仍比长期平均水平高出整整一个标准差，近80%的金融资产也集中在该群体手中。瑞银估计，收入排名前20%的群体可能拉动了40%左右的消费增长，该数字异常高。但消费增长背后的需求端显然正在萎缩。

降息的关键变量仍是通胀前景

因此，如今的问题是——相对于投资/生产的复苏，消费放缓的速度有多快。回答这一问题的关键变量是通胀，它将决定美联储继续踩刹车的时间以及力度。

Arend Kapteyn表示，瑞银目前仍是通胀乐观主义者，“我们认为美国通胀的‘黏性’非常短暂，而且只集中在大约两个指标上（租金和出行）。” 事实上，与欧洲（使用类似方法的调和指数，但基本不包括租金）的“同口径”比较显示，美国通胀已经回到同比增长2%。然而，美联储关注的是PCE通胀，而租金在该指数中占比很大，他们不能简单地忽视租金。

可见，主要问题是，未来几个月租金何时会下跌以及会下跌多少。瑞银在预测中假设6 月数据将大幅下降，之后保持稳定。若预测正确，即租金每月从约40BP降至30BP，这将为9月降息创造机会。如果考虑一下为何核心CPI高于疫情前的平均水平，基本上1个百分点来自租金，62BP来自非机票运输价格（其中几乎都来自汽车保险，占到59BP）。因此，能否观察到租金和保险价格的回落十分重要，但美联储可能更担心的是目前看不到租金下跌。

就现阶段的情况而言，通胀仍过高，令美联储无法着手降息，这意味着经济中周期性部分的复苏被推迟，消费则可能继续走弱。瑞银认为，考虑到劳动力市场过热的情况降温，而且失业率的小幅上升或有助于消除剩余的通胀黏性，这使我们朝着“软”着陆的方向前进。到秋季，美联储应该能看到足够的经济放缓和通胀改善证据，以支持降息。瑞银的基准预测是美联储将于今年9月和12月降息。

但是，鉴于过去两年的经验，也不能排除一些风险，包括：1）经济未放缓，2）核心通胀依然更接近3%，而非2%，3）失业率再次开始下降。瑞银认为该情景将敲响警钟，并可能导致美联储在2025年某个时候重启加息。这将使得经济“不着陆”。后者并非瑞银的基准预测，但不是不可能发生。

不过，如果条件成熟，瑞银并不认为美国大选的时点会在一定程度上限制美联储降息的能力。事实上，在过去17次总统选举中，美联储有10次在选举前3个月内加息或降息。

相比之下，Arend Kapteyn认为，美联储面临的主要问题是——在通胀几个月毫无改善后，他们需要等待通胀连续数月改善。显然，这意味着9月之前不太可能降息，因为没有足够时间来获得通胀持续改善的数据。

由于美联储是兼顾“两大目标”的央行，即控通胀以及实现充分就业，因此其目标之一的相关数据走弱可能就足以触发9月降息。比如，若月度核心通胀数据连续3个月或更长时间放缓至年化2%的水平，但劳动力市场仍强劲，失业率横向波动，这仍可能足以让美联储降息；相反，若月度核心通胀未从当前水平大幅放缓，那么可能触发降息的另一种情况是劳动力市场急剧放缓。比如，非农就业人数为负或几个月接近零增长，可能会让美联储相信经济即将放缓，这将拉低通胀（但6月强劲的非农数据基本排除了这一情景的可能性）。

 “我们当然认同在劳动力市场未急剧放缓的情况下，美联储可以耐心等待，直到通胀数据改善再降息。他们会担心若过早降息，通胀预期会脱锚，”他表示。

未来中性利率或更高

随着部分通胀变得顽固，加之全球供应链的一些持久变化，各界预计未来中性通胀水平可能会远高于08年危机后的十年。这一问题至关重要，因为这也将决定美联储可以降息的幅度。

Arend Kapteyn表示，要区分短期中性利率和长期中性利率。所谓的中性利率（r*）模型倾向于分析从长期来看（10年或更长时间），利率应该处于何种水平。半结构化模型（如Laubach-Williams模型）并未显示中性利率比疫情前有所上升。但其他模型（如期限结构或VAR模型）确实显示出中性利率提高。这些模型的问题在于它们的中值预测的误差幅度达几个百分点。因此，它们无法为短期政策提供真正帮助。

此外，人们用来解释为何中性利率可能升高的观点（如财政赤字增加）在方向上可能是正确的，但从定量角度看，在疫情前的预测和模型中从来都不重要。过分关注这些模型还需警惕另一个问题 ——它们对传入的数据非常敏感。比如，纽约联储的网站公布对美国和欧元区的月度预测数据。基于传入的数据，这些预测每个月的变化幅度令人惊讶。

Arend Kapteyn认为，各家央行正在做的是厘清短期中性利率问题。换言之，短期内（3年）实际利率应该是多少才能使通胀降至目标水平。美联储在其经济预测总结中间接表达了这一假设是多少（去年，2024年的预期水平介于1.5%-2.5%之间）。

瑞银的预测与之类似，瑞银认为，在明年年初之前，实际联邦基金利率（名义利率-通胀）需要达到1.8%左右，才能将通胀降至目标水平。这远高于瑞银的长期中性利率预测（0.6%），但与美联储的假设基本一致。由于这些模型得出的预测有较大误差区间，因而传入的数据比模型给出的结论更重要。

中国地产刺激政策成效是关键

全球宏观政策的变化固然会对中国产生溢出效应，但对于国际投资者而言，在中国推出了一系列刺激政策后，经济复苏的可持续性仍最为关键。

4月房地产活动的确进一步下降，国家统计局数据显示在低基数下，全国房地产销售同比下降23%，新开工面积同比下降14%。汪涛表示，瑞银之前一直预计政府将加大政策支持力度，包括给予开发商更多信贷支持，以及采取措施提振需求。在5月17日房地产数据公布的当天，政府出台了一系列房地产宽松措施，旨在稳定市场，保障已售商品房的交付。

其中一项关键措施是扩大“白名单”计划的覆盖范围，开发商可通过该计划从银行获得信贷，从而恢复项目建设，其规模将在1月至5月中旬批准的9000多亿元贷款的基础上继续增加。此外，央行宣布设立保障性住房再贷款，额度3000亿元，有望带动5000亿元银行贷款，用于地方国企收购已建成但未售出的存量商品房。其他措施包括降低房贷首付比例、房贷利率以及地方政府收回土地，以改善开发商的现金流。

考虑到上述措施和其他现有政策，瑞银的基准预测是未来2-3个月房地产销售和新开工面积经季调后将环比止跌，之后将小幅反弹。对于2024年全年，瑞银预计房地产销售面积将下降5%-10%，新开工面积将下降15%-20%，房地产投资将下降5%-10%。降幅都较2023 年小幅收窄。此外，瑞银还预计今年平均房价跌幅可能不超过10%太多。在基准情景下，房地产对整体经济的拖累可能略小于2023年。

不过，汪涛也提及，瑞银实证所（UBS Evidence Lab）的调查显示房地产市场情绪疲软，预计房价将下跌的受访者比例高于往期调查，而且购房意愿疲软。房地产销售和建筑活动疲软对劳动力市场和收入增长造成负面影响，而房价下跌给居民带来负财富效应（房地产占到居民资产的60%）。这都将限制今年的消费增长。此外，房地产市场低迷也削弱了地方政府财力，即使在中央政府通过发行特别国债加大支持力度的情况下，仍给地方政府支出和基建投资带来下行压力。因此，瑞银认为基建投资增速不太可能高于2023年，而房地产投资的降幅可能较2023年小幅收窄。

经济的“三驾马车”动能分化

未来，驱动中国经济的“三驾马车”的动能将如何演变也备受关注。

汪涛表示，今年一季度中国经济增长反弹，好于预期，但4月经济数据喜忧参半。事实上，全球对中国出口的强韧需求是重要驱动力，部分是由于美国和全球经济增长好于此前预期，其中部分因为全球去库存结束。同样重要的是，全球电子产品周期从2023 年底开始如期上行，推动电子产品出口回暖。在国内市场上，春节假期前后被抑制的旅游和外出需求得到充分释放，提振了一季度服务业的表现，反映出疫情后的复苏态势。

然而，不同于出口和服务业的复苏，2024年前几个月房地产销售和建设进一步下降，继续拖累整体经济。此外，消费者和生产者价格依然疲软或仍在下跌，一季度名义GDP增速仅为4.2%。

在一季度经济数据发布后，瑞银已将中国2024年GDP增长预测从4.6%上调至4.9%。瑞银认为，经济增长面临的最大下行风险可能来自房地产持续下行，这不仅可能对建筑业，还会对地方政府支出和居民消费产生持续负面影响。因此，汪涛也认为，增长动能能否持续，关键取决于房地产活动能否在未来几个月企稳。

此外，虽然3-4月的出口增长动能较1-2月有所放缓，但瑞银认为中国的整体出口将强于2023年，预计以美元计算，今年出口将增长3.5%（2023年为下跌4.6%），实际出口增速将更高。2024年净出口预计将拉动GDP增长0.5个百分点，而2023年则对GDP构成净拖累。

在投资方面，瑞银预计房地产投资将进一步下降（降幅将略低于2023年）。与此同时，中央政府通过发行特别国债提供显性资金支持，或有助于支撑基建投资，在控制地方融资平台债务的同时防止基建投资增速低于2023年水平。制造业投资增速可能与2023年相似，因为对高增长行业的投资抵消了对产能过剩或低利润率行业的投资下降。

未来，政策支持可能仍会加码。汪涛表示，预计年内央行不会降低MLF利率，但随着银行存款利率进一步下调，LPR利率可能还有10-20个基点的下调空间。如她预计的，房贷利率和首付比例最近已经进一步降低。中央政府也已经开始通过央行和银行系统为地方政府及其国企提供低成本资金，以消化房地产库存。此外，政府也已经开始扩大“白名单”计划对开发商的信贷支持，以保障已售未完工房屋的交付。

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