张忆东发声：对港股核心资产的判断已发生较大变化，它们会带动内外资在接下来共振式地流入到市场

6月27日下午，兴业证券全球收益策略分析师张忆东，在一场线上交流中，以“新时代核心资产”为题，分享了自己对宏观和市场的最新观点。

张忆东表示，中国当下处于新旧动能切换的阵痛期，总需求扩张相对乏力，我们应该专注于在那些行业竞争格局改善的领域里面找龙头。

在大的时代背景不同于往日的情况下，新时代核心资产的“新”体现在何处？

张忆东表示，它正是体现在注重股东回报的股权文化上，而这一点我们必须重视。

无论是欧美日过去20年的经验，还是A股市场今年以来对分红的追捧，都反映了，对于中国资本市场来说，分红文化将成为一个持续的正面因素。

从分红的角度来看，港股央国企的股息率相比之下更高，无论是三大运营商还是四大行，或是公用事业公司，

即使考虑到红利税的影响，港股的股息率依然非常有吸引力。

整理精选了张忆东分享的精华内容如下：

美股不能说是泡沫

只能说是估值贵

对海外展望，我们总体认为，美国经济是非常有韧性的，它中长期的动能依然非常强劲。

下半年，美国经济增长的降速，更多是高基数的原因，以及美国消费动能相关的变量在下半年有所减弱。

从美国短期的增速角度来说，它只是降温，但是人家还是很健康。

它的增速有所回落，但是依然有韧性。

往下半年来看，我们认为，整体来说美国核心通胀将会进一步的下行。

在这种情况下，会不会降息？

我想说的是，不一定，因为它经济其实很好，通胀也是一个比较正常的回落。

现在风平浪静，无论是美国国内还是全球多没有出现金融风险，所以，今年下半年降息的必要性没有那么强。

可降可不降，如果降的话可能也就是一次。

就算没有降息，因为美国经济同比和环比的动能有所致下滑，美债收益率也会有所回落，

但总体不要对于美国降息、以及美债收益率的下行幅度有过高的期待。

不要把我们自己的货币政策建立在美国放松的基础之上，不要有这种过高的期待。

外部环境下，我们还是“熬”字当头。

如果我们预期不是那么强的话，那还是一个正面消息，

下半年美债收益率还是有所放缓，毕竟现在美债十年期收益率是 4.3% 左右，四季度可能能够看到回落到4%左右。

对于美股而言，无风险收益率的下行空间并不大，但美股现在有点鸡肋。

美股长期我是坚定看多，但从短期维度来说，无论是纳斯达克还是标普，从它的预测市盈率来看都处于历史高位。

它的基本面很强，所以美股不能说是泡沫，只能说是估值贵。

现在这个时候，美国的风险偏好又过高，往后面来看，如果说下半年美国经济有所回落，

那么很可能，美股是一个区间震荡，用半年左右的时间去消化。

最终如果说它再一次走上创新高之路，还是要看龙头，AI也好消费也好，能不能有基本面的驱动。

伟大都是“熬”出来的

“熬”出来的都是精华

伟大都是“熬”出来的，这是任正非在面对科技战时的一句话。

现在，我们正在一个新旧动能的切换期，从过度依赖地产驱动的旧的模式，走向新质生产力驱动的新模式，新旧动能切换的痛苦期，我们也要熬。

宏观，一言以蔽之，就是“熬”——

“熬”出来的都是精华。

新旧动能切换的阵痛期，不要指望着海外大放水来救我们。

只能依靠于我们熬练内功，用较长时间来去把我们的新动能建立，把旧动能退坡的风险来化解——

无论是地产的债务问题，还是地方政府的债务问题，都不是一两年能够解决的。

所以在新的宏观形势下，我们要树立政治经济学的思考框架，而不是用简单的西方经济学、凯文斯主义、MMT理论等等简单解释。

我们现在理解中国经济，要用政治经济学的思维，从而才能够正确地认知适应中国经济发展的新模式。

新时代核心资产的“新”

体现在注重股东回报的股权文化

从中观的维度来看，我们应该专注于在那些行业竞争格局改善的领域里面找龙头，因为龙头企业的盈利弹性有望得到更好的恢复。

老实说，与2016年-2020年相比，现在的龙头企业更难找到。

尽管竞争格局有所改善，但向上的弹性相比那个时期要弱，因为当时总需求的扩张更为明显。

而现在，总需求的扩张相对乏力，这正是经济新旧动能切换过程中的痛苦期。

我们需要考虑的是，大背景已经不同，在这种情况下，新时代核心资产的“新”体现在何处？

它体现在注重股东回报的股权文化上，这一点我们必须重视。

我们来看欧美成熟市场，尤其是2008年金融危机之后，2008年—2020年期间，欧洲、日本和美国都经历了低利率、低通胀、低增长的“三低”环境。

在这种环境中，除了日本之外，欧洲和美国的股市都是一路上扬。

当然，日本自2012年安倍经济学政策实施后，股市也开始上涨。

变化的是什么呢？它们为什么能够上涨？是因为他们宏观经济特别好吗？

除了美国相对独特之外，欧洲和日本的宏观经济实际上一直不佳，但为什么它们的股市还能上涨？

过去18年中，无论是标普500、日经225还是欧洲斯托克50指数，它们的年均复合回报中，回购和股息的收益率占据了很大一部分，几乎是年复合回报的半壁江山。

例如，标普500大约有10%多一点的年均复合回报率，其中回购收益率占了3%，分红占了2%，两者加起来占了大约一半。

至于欧洲，情况更加明显，欧洲市场主要依靠股息率和回购贡献。

即使考虑到红利税的影响

港股股息率依然非常有吸引力

他山之石，可以攻玉。

这让我们认识到为什么能够持续稳定地获得股权回报。

一方面，这些优秀的公司现金流充沛，财务报表健康；

另一方面，在低利率时代，他们愿意通过发债进行融资，然后回购股票，从而提升EPS和ROE。

现在中国也处于一个低利率、低增长的环境。

投资者应该从过去30年中国小经济体的股权文化中吸取教训——过去过度重视融资；

现在要像欧美成熟市场一样，吸收他们的股权文化，要重视投资。

从这个角度来看，无论是传统行业如菲利浦莫里斯，还是成长型企业如苹果，它们的分红和回购都保持在一个较高水平。

不只是苹果，像英伟达、亚马逊，在这么好的利润增速的情况下，依然用大量的钱来回购。

2013年以来，苹果的分红加回购的回报率，平均每年都超过8%。

这给我们的启示是，未来中国的A股和港股市场，我们应该更多地从重视宏观、博弈政策波动、博弈交易对手方，转向回归投资的真谛，回归赚取企业的钱——

不仅要赚取内生增长的钱，还要关注分红和回购，关注股权文化。

小河有水大河满，大河无水小河干，总量低增长的时代，哪里还有那么多领域能够持续高增长呢？

如果上市公司的利润增速也在下降，那么如何持续保持其EPS和ROE在相对高位？

这就需要依靠回购和分红，依靠回报股东。

对于A股而言，过去两年中特估的核心逻辑就是重视分红的股权文化。

各级财政和社保有这种需求，他们愿意引导甚至约束国有企业和龙头企业进行分红。

因此，对于A股市场来说，分红文化将成为一个持续的正面因素。

至于回购，现在才刚刚开始。

去年中国A股整体的回购规模大约为900亿，与今年腾讯一家公司的回购规模相当，腾讯大约有1000多亿。

相比之下，港股互联网为代表的龙头公司，他们的回购力度非常强，同时他们也在增加分红，不断提升股东回报。

从分红的角度来看，港股的股息率更高，无论是三大运营商还是四大行，或是公用事业公司，

即使考虑到红利税的影响，港股的股息率依然非常有吸引力。

港股最优秀的那批公司

会带动资金共振式地流入

最后，我想给大家做一个投资策略的展望，风物长宜放眼量。

我们要透过短期对宏观经济和政策的悲观情绪，落实到投资的真谛。

投资究竟是投资什么？

我要强调三遍：投资是投资于优秀的上市公司，与它们一起成长，赚企业的钱。

这包括两部分，

一是内生增长的盈利稳定性，

二是回购和分红获得的附加收益。

即使盈利增长的增速不强，稳定的分红和回购也能带来持续的幸福。

并且，中国进入低利率时代，那些愿意回购以增厚EPS和ROE的公司，我们应该给予它们估值溢价。

再次强调，新时代核心资产的“新”，在于推崇重视股东回报的股权文化，这是熬出来的精华。

对于行情的展望，基于这样的逻辑，我对恒指、上证50、中证50一点都不悲观。

也就是说，中国最优秀的那五六十家公司值得我们珍惜。

我们应该回归底线思维，买那些最优秀的公司，与它们一起成长。

如果它们愿意回报股东，那么我们也应该给予它们掌声和估值溢价。

这就是我们今年对港股比较看多的原因。

从3月份开始，我就对港股比较看多，逻辑是，我对以互联网为代表的港股核心资产的判断发生了较大变化。

过去三年我对港股比较悲观、比较看空，原因在于，互联网是恒指第一大权重板块。

而2020年底因为防止资本无序扩张，它的估值就崩塌了，盈利增速也在回落。

但今年初，随着去年年报的披露，我们发现互联网板块的估值处于历史低位，都变成了价值股的估值，同时它们的财务状况正在改善，国内竞争格局正在改善。

同时，外资对于互联网的盈利预测非常低。

低估值、低盈利预测，再加上它们本身在不断回购，回购一定是增厚EPS。

我们看恒指净利润同比增速，去年恒指整体的净利润增速为7.9%；

而到现在，虽然四五月份也反弹了一把，但是盈利预测并没有明显的调整。

目前盈利预测仅为6.6%左右，这显然是不合理的，会有进一步的上修。

因为我们知道，今年中国的名义GDP增速可能在5%左右，而去年为4%左右，也就是说今年的名义GDP增速比去年强。

上市公司的盈利与名义GDP增速的关联度更高，因为名义GDP增速是有一个价格的概念，相当于实际GDP增速与物价平减指数两者结合。

所以，名义GDP增速和毛利率以及主营业务收入的相关度是非常高的。

今年名义GDP比去年好，而且好也不是大放水导致的大繁荣，这种情况反而有利于龙头公司的竞争格局改善和盈利增速提升；

同时，非龙头公司可能还在跌，还在亏损，就是这样的格局。

因此，恒指中的五六十家中国内地和香港本地最好的公司，他们的盈利增速一定会比去年更强。

我们认为，8月份中报出来时，盈利预测将显著提升。

就像上周三，港股逆势大涨，原因之一就是互联网涨，

一个是美团在回购，还有哔哩哔哩被外资大行大幅上调了盈利预测。

这是一个非常有借鉴意义的场景。

在中报时，随着龙头公司业绩指引变得更乐观，以及回购持续推进，

8月到10月份，资金见了兔子才撒鹰，见到优秀公司盈利增速的上移，外资将重新流入港股市场。

我并不是认为港股市场鱼龙混杂，什么股票都将全面上涨，恰恰相反，我认为，大多数的港股可能今年还会跌。

但浓缩的才是精华，熬出来的才是精华，也只有那五六十家公司值得我们配置。

所以大家不要以为，我看多恒指就觉得港股是一个大牛市，我只是说，精华的股票有了一个戴维斯双击，有了较好的修复性行情。

从这个角度来说，最优秀的那批公司，会带着内资和外资在8月到 10 月，共振式地流入到港股。

核心资产是我们投资

立于不败之地的赢家之道

对应的，有两类资产，是我们现在六七月份行情震荡的时候、行情调整的时候要积极地买入的。

一类是核心资产，包括四个方面。

首先，以互联网为代表的TMT行业龙头，

预计在下半年将迎来戴维斯双击，因为目前的盈利预测还相对低估。

其次，围绕内需新趋势的受益者，

如教育、先进服务业、先进制造和医药等领域的新兴领军企业，也将迎来核心资产的重估。

第三，精选出海相关的核心资产，

包括电动工具、家电家具、互联网、消费电子、汽车等领域的优胜者，同样面临戴维斯双击的重估机会。

此外，像铜、金等上游具备金融属性，而且供求关系比较紧平衡的这类上游资源。

这是一类。

还有一类是底仓资产，特别是对于风险偏好较低的投资者，如保险公司、养老金和企业年金，他们对高股息资产有着长期配置的需求。

高股息资产可以分为两类：

一类是类债券资产，比如三大运营商、四大行，这些相对牌照资源、垄断资源的央国企，它是类债券的，它比多数企业的信用债要好。

今年下半年，除了传统龙头之外，我们还建议考虑一些基本面具有向上弹性的类可转债的投资标的，

例如公用事业，水电、煤气、燃气有提价动能带来盈利弹性，以及核电等能源领域的投资机会也值得关注。

另外，预期其修复能够低位反弹的，比如精选地产产业链里面的物业央国企龙头，能够分红、三张表不错的央国企龙头。

另外就是港股本身的高股息资产。

无论是物业运营，还是金融，有较好现金流同时还回购的香港本地股，这种也值得关注。

最后，我想说的是，这段时间，大家看到很多风险情绪。

总体说，我们还是要透过悲观看乐观。

毕竟中国是世界第二大经济体，船大抗风险。

我们过去 40 年改革开放积累了巨量的社会财富，在这个新旧动能转换的时期，我们还是应该做减法，考虑到供求关系改善，最终要赚企业的钱，选择愿意回馈给股东、注重股东回报的龙头公司。

这些核心资产，是我们投资立于不败之地的赢家之道。

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