“这波批量回购过去，一级市场才能真正见底”

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3月前

回购这事，离见底还有很远。

来源 | 投中网

作者 | 曹玮钰

出品 | 投资人说（touzirenshuo）

这两天，“回购”再度热了起来。

不乏有看热闹的人调侃，“利好律所”，“律师又有活了”。

更多观点是针对风险投资“名与实”的讨论——

比如现在的股权投资是否成了债券或固收，“回购这么凶险，谁还敢创业”之类。

关于回购的密集探讨，去年前年有过几轮，但参照这几天的热度，基本又坐实了一个预测：

回购这事，离见底还有很远。

想拿一个精确的量化指标来描述如今的整体回购态势，难度比较大。

一位律师告诉我：

很大一部分回购相关的纠纷是通过仲裁和调解，这些是非公开的。

只能从业内交流得知一些模糊信号。

比如近年几个一线城市的仲裁案例大幅增加，统计数据“都很吓人”。

对口律师的体感或许更能说明问题。

一位主做VC/PE业务的律所合伙人透露：

由于新基金和新交易不活跃，回购相关占到目前工作的一半以上，而且机构端对退出的重视度日益加强，投后、风控、募资负责人乃至合伙人级别都会参与进来。

综合来看，律师层面的普遍预测是：

回购业务还在集中爆发，增长曲线还很陡峭，案件一年比一年多，而且这一势头还会继续下去，现在远没有到顶。

换句话说，一级市场已经进入一个“回购诉讼常态化”的阶段。

如果试着去归因当前的局面，显性的因素大家都清楚，也讨论了多次，基本形成了某种共识。

比如，主要从事基金、投融资业务的君合律所合伙人崔嘉鲲表示，大批成立于14年、15年的基金陆续面临到期；

或者虽未到期但部分被投企业经营情况不及预期，基金DPI不理想，加上IPO退出受阻、并购难度较大等，直接大量触发了回购条款；

加之LP出于应对审计检查、考核评价、快速回款、应对再上层出资人等多方面的考虑，对GP层层施压，敦促“勤勉尽责”，这些都有可能加速一些回购案件的发生。

结果很残酷，但过程好像都是合理，毕竟各方都在各自位置做着正确的事。

但问题的关键往往隐藏在不易察觉的细微节点——

比如各方在决策中的动因，到底多少是出于条款、职责，或是非理性的情绪。

在和各方沟通的过程中发觉，在如今愈演愈烈的回购诉讼中，LP的诉求是问题复杂化的一个重要原因。

不止一位涉诉律师反馈，目前手头“相当大一部分”的回购案例是LP把压力给到GP，迫使GP不得不去跟创业者谈回购诉讼。

另一个比较反共识的事实是，施压的LP不只是印象中对资金安全性要求极高的国资LP，而是五花八门，“什么类型LP都有”。

LP的焦虑不难理解，DPI普遍不达标，这是真金白银的痛。

不过问题不在焦虑本身，而在面对焦虑时做出的反应。

中国LP类型繁多，无法一概而论，有历来保守的国资LP正在积极探索容错先例的，也有市场化LP如惊弓之鸟，鸡蛋里挑骨头的。

听闻不少神经紧绷的事例：

比如底层项目出现一点异动或者预期不明朗，LP就会施压GP谈回购；

还有硬在GP工作找瑕疵的，从头翻旧账，由头可能是认购风险提示不到位，风险评级不对，投后不够尽责，走访不频繁、没留痕，甚至某个文件某页少签了一个字......

轻者，拉着GP陷入自证；重者，法庭见。

一个之前被忽视的事实是，GP承受的LP诉讼压力同样很重。

主要做基金退出业务的青与石律师团队创始人刘洪国透露：

近几年LP面向GP的诉讼业务节节攀升，预计今年还要增加30%以上。

而考虑到不同程度的交涉、逾期、诉讼、资产摸底以及沟通博弈的消耗，这一问题预计还会持续3-5年之久。

回购一事的无解在于复杂性，没有统一标准，只能一事一议，而且每个节点都不是非黑即白，这里就有太多“事后诸葛亮”的问责空间了。

所以非理性的典型特征是什么？

一刀切。

这一刀切导致GP，尤其是正在经历第一波基金周期的GP，压力相当大。

“全员募资”刚喊了没两年，现在都是“全员退出”，退出是大于募资、投资的第一要务。

有位投后合伙人苦笑打趣说，现在天天都在给LP写退出计划。

他们现在的日常是不停跑上市公司找收购，跑S收份额，跑资方收老股，但努力，很忙，但拿不到什么结果。

我们在之前描述过，机构为了解决退出会在法务、并购等投后人员招聘上使劲，这一势头还在继续，目前市场为数不多的HC基本集中在这一块。

但有猎头表示：

这种岗不好招，招了不好干，做过几次也不接了。

另一个残酷在于，除了IPO，其他几个退出渠道也不乐观。

S基金今年意外的低迷，资产价值大幅滑坡，业内预测成交量低于去年，另一个被寄予厚望的并购，目前同样卡在“好的不卖，卖的不好”的尴尬境地。

唯一看似确定的回购，是夹在中间的无奈之举。

对于GP而言，现在即便打赢诉讼，很可能拿不到太多可执行资产；

即便拿到回购款，几个点的利率也不是实质收益，而且心理上又很难交代——

回购诉讼难免不以牺牲和被投企业的关系，以及机构声誉为代价，这也是需要仰仗企业实现回报的GP的内心恐惧。

不可避免，人为风险同样也会导致创业者的信心不足。

这几年老讨论资产荒，荒的不是资产，荒的是创业者和他们的信心。

回头看回购这一系列事件，不全然是业务问题，法律问题，大环境问题，更多是内外交困之下，非理性的信任危机。

各方都在或主动或被动的往外推责，已经推出了惯性和风气，推得合法合理，结果就是一个信任脆弱的创投生态。

这个问题目前显然不是非黑即白，一时半会也没有解法。

业务，可以通过条款、协议的完善以及日积月累的实务操作，去一步步磨合权、责、利，法律是个底线，但信任、理性只能构建在共识和理解之上。

未来怎么样呢？

前阵子一位国资机构合伙人讲的一句话：

后边还有大面积的回购诉讼等着呢，等这波诉讼过去，一级市场才真的算见底了。

硬往好处想，如果他说的是对的，也算有个盼头对么。

最近时兴一个说法，说这世界都是NPC。

论据是当我们审视生活，会发现每一环都被规定了，被人以外的抽象事物规定了。

有身份，你可以是编辑，是作者，是投资人；

有属性，看某赛道，擅写某种文章或文档；

有理念，能以专业维护尊严；有数字，财富能定义地位。

我原本对此类说法不买账，肯定的。

首先论据这部分，大概都是人被异化的结果，很典型。

可即便你拿身份、属性、理念、数字定义你自己，你发现你成了NPC，那你的异化也是后天的，人为的，你是被头脑里的形态异化的，而不是被造物主天然造成了NPC。

此外，即便真的存在“世界除我都是NPC”，那也只能当做世界观的一种，唯心的那种，要藉此享受一点思维的乐趣，或深入研究一番也无不可。

但是，拿它当人生观则大有问题，还有认为连“我”都是NPC的，我都想扣虚无主义的帽子给它。

但我今天想，何必这么绝对？

你遇到很多异化出来的NPC，你用真实的自我和它对抗，多么不公平？

拿虚无当工具又有何不可呢？

就比如回购，这些糟心事，谈了不止两年，骂了不止两年，起哄也起了，抱怨也抱怨了，但事实呢？

没有并且不会有改变，为什么？

因为里边没人心。

我相信，（几乎）没有人会愿意把“自我”拿出来，告诉你说“我认为”大范围地搞诉讼，逐一撕裂人和人的关系是正确的，他们只会告诉你，这是责任——

只有身份，没有自我——还不就是NPC？

事情到了这份上，谁都得先紧着身份说话，谁比谁也强不到哪里去。

好比今天的文章，写了也白写，但还得写，结尾该说两句好话，说了也白说，但还得说：

诸位该搁置搁置，该谈判谈判，该起诉起诉，别伤心，别置气，别撕逼，别硬解决无法解决的问题。

先请出NPC去应付NPC，用虚无对抗虚无，先苟着，stay relevant，交给时间，时间过去，问题就不是问题了。

要还是问题，那就再等等。

· END ·

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