全球股市震荡，科技七巨头下行，是经济衰退的信号？

最近，全球股市尤其是科技板块剧烈波动，日本领衔全球股市暴跌，于是同期的日本央行加息、美国失业率上升，都引发关注——这些是引发股市波动的原因吗？又是否透露出经济衰退的信号？

二级市场投资人、播客「不止金钱」主播周玖洲给出了他的观点。周玖洲认为，简单以历史总结出的规律分析甚至预测市场表现，是刻舟求剑。股市震荡的背后，是多种因素的叠加。

以下为对话要点，文末还有完整音频，也可在各大音频、播客平台搜索「科技早知道」收听，不要错过。

声动活泼

眼下这一轮股市的恐慌是由什么引起的，是因为最近日本央行宣布加息吗？

周玖洲

大家太聚焦在这一轮加息了。其实在今年 3 月，日本央行已经有过一次加息，那次是日本很长一段时间以来，第一次把利率从 -0.1% 上调至 0-0.1%。到 7 月底，日本央行决定进一步把利率提高到 0.25%。所以这一轮加息并不是所谓的日本股市危机的开始。

声动活泼

怎么理解日本之前一直是负利率？为什么现在又要提高利率？

周玖洲

这涉及到一个比较经典的经济学理论——流动性陷阱（liquidity trap），大意是当一个经济体陷入危机，往经济体里注入再多的钱，都不会出现起色，老百姓不想消费，企业也不想投资。

过去 10 年，日本信奉「安倍经济学」。安倍经济学认为流动性陷阱不是因为钱注进去没用，而是因为注的钱还不够多，所以就把注入的钱翻一倍、两倍、三倍，让流动性泛滥，或许就能产生作用了。所以安倍经济学提出后，日本就进入比较经典的负利率阶段。

负利率就是钱放在银行里，不但没有利息，反而会被扣钱。这就刺激人们把钱拿去消费。

声动活泼

日本为何选择现在加息？是因为经济开始复苏了吗？

周玖洲

可以这样理解。任何央行的货币政策一定有一个政策目标，再根据距离目标多远调整货币政策。一般通胀和就业是央行普适性的目标。

对于日本央行而言，经济开始复苏，通缩结束，出现温和通胀，它最大的政策目标就实现了，之后政策应该做出调整，逐步提高利率。

声动活泼

看起来这是非常正确的做法，为什么这次加息却导致了全球股市的恐慌？

周玖洲

我有点不一样的看法。倒回去看，日本央行第一次调整利率差不多在 5 个月以前。那时市场的预期是随着利率提高，股市可能会面临压力，日元可能会出现升值。但 3 月到 8 月之间，日本股市该涨还是继续涨。同时日元兑美元在快速贬值，在 4 月创下了当时的历史新低，又进一步贬值到 7 月。所以上一次日本央行加息后并没有出现符合大家预期的事，相反这一次发生的事是比较超出预期的。

而且如果我们仔细看一下，日本央行加息是星期三，日本股市的崩盘是星期五，中间隔了几天。所以很难直接说是因为央行的行为导致了日本股市大跌，两者之间没有必然的因果关系。

声动活泼

那星期五到底发生了什么？

周玖洲

周五发生的大崩盘，在几个市场表现非常明显。第一个是日本，当然背后有很多原因，不仅仅是因为外围市场的变化和日本央行加息，还在很大程度上和日元套利交易有关。这个套利交易是加杠杆的，杠杆已经到了边界，就会引发连锁效应。

那么周五最显著的一件事是美股发生了一次小的崩盘，而且崩在涨的最火热的 AI、半导体板块。英特尔这种当年的巨头出财报的时候，个股崩了近 30%。而除了英伟达之外，其他 AI、半导体个股也都出现了非常明显的回撤。

还有一个市场也很有代表性，就是台湾地区的股市，周五也崩得非常厉害。台湾市场上，台积电占权重非常大，还有很多其他半导体科技相关的股票，几乎可以说是一个半导体科技指数为代表的市场。

所以把图景放大看一下，日本崩盘的时候，跌得最狠的也是和半导体相关的股票，所以周五是整个科技板块的一次大回撤。有的市场因为科技板块占比非常大，所以下跌格外厉害，不管是美国的纳斯达克，还是台湾加权指数。

再回头看日本，日本本来不至于崩到 12% 那么多，但后视镜来看，因为日元很多套息交易是加了杠杆的行为，日本央行加息之后，很多套息交易变得更加脆弱，所以当某一次下跌触发到阈值时，整个交易就开始反转，导致它的下跌比别人都剧烈。

声动活泼

这一轮股市动荡就像一个完美风暴，因为同时美国也发布了 7 月的失业率，达到 4.3%。但其实这并不是一个特别高的数字，放在历史上也是比较低的水平，作为对比，疫情期间美国的失业率一度逼近 15%。为什么如今失业率稍微有一点上扬的趋势，大家就担忧这个数字会继续上升，造成了市场的恐慌？

周玖洲

很多人是这么分析的，这一方面是因为数字比预期的要差一点；二是触发了「萨姆规则」。萨姆规则简单来说，就是当失业率逐步上升到某一个程度时（失业率 3 个月平均值上升到过去 12 个月的最低值之上 0.5 个百分点），按照历史经验，美国的失业率会快速上升，经济大概率会陷入衰退。4.3% 这一失业率刚好触就碰到了这一规则的阈值，接下来可能就是 5%、6%、7%。

但华尔街的交易员会坐在电脑前追着萨姆规则做交易吗？我很怀疑这一点。所以我不确定萨姆规则是导致眼下恐慌的原因，而更多的是一个后视镜的解释，是我们回头复盘 4.3% 为什么引起了恐慌时，发现有可能是因为触发了萨姆规则，美国有可能出现经济衰退。

现在美国的投资市场存在着一种「既要又要」的氛围，既要美联储降息，又要美国经济非常强劲。但怎么可能好事都占尽呢？美联储要降息肯定是因为经济出现了冷却，看到了经济恶化的潜在征兆，它才去降息。

我的理解是，周三确认了美联储降息的时候，大家是很开心的，「既要」拿到了，市场确实也涨了。可是当美国的投资人周五看到这个失业率数据，心里面咯噔一下，失业率又上升了，「又要」达不到了。这个时候就有点拧巴了，市场情绪出现了一个比较明显的反转。当然这是我个人的理解。

说回萨姆规则，历史上可能 10 次有 8 次都是对的，但这一次是不是也会有效呢？这里要打个问号。很多经济学的经验在过去的几年里面是失效的。

比如，观察美国经济，还有一个比较著名的规律是：美国债券收益率出现倒挂，美国经济即将衰退。什么是收益率倒挂，比如有 10 年期和两年期两种债券，一般来讲 10 年债的利率比两年的高，因为投资时间更久，但当两年的收益率高于 10 年，那就出现了收益率倒挂。2022 年时，美国就出现了收益率到挂，很多分析提到美国经济要衰退，但现在依旧没有发生。

声动活泼

另外还有一个数据也可以分享一下，就是在历史上，当美国居民和非盈利组织，比如校办基金、养老金基金的投资中，股票比例过高时，就会产生泡沫。现在的情况是比 2000 年的泡沫时期还要高出一些，已经到达了 41.6% 的历史新高。从另外一个角度来看，就是股市上的泡沫已经太多了，没有办法再追高了。你怎么看？

周玖洲

可以从两个角度来看。第一个是配置的角度，这里提到的非盈利机构多是全球范围内的大型机构投资人，简单的理解，他们的投资分两部分，一部是股权，一部分是债权。

过去两年，以美国国债为代表的债券市场下跌是非常厉害的，代表美国 20 年期以上的长期国债的 ETF 指数下跌已经超过了 30% 。同时美股在快速上涨，在这种情况下，即使没有任何操作，也肯定是债券的占比下降，股票资产的占比上升。

第二点，美股市场是一个非常极端的市场，美股市场上的七巨头「Magnificent Seven  (M7)」 占标普 500 的市值贡献非常高，已经在 30% 以上。这体现了所谓股权类资产里诞生出一批非常优质、坚挺，而且代表未来科技发展方向的股票。微软、英伟达和谷歌母公司 Alphabet 的市值都达到了 3 万亿美元，相当于一个国家 GDP 的体量。大家把钱投到这一批资产上，也是顺势而为的事。这和 1970 年、2000 年相比是很不同的。

总结一下，以我的理解，股票占投资资产比例高，有可能是一个警示信号，但不是一个可以拿来做判断的信号。

声动活泼

究竟怎么算经济衰退呢，是连续两个季度 GDP 下滑吗？如果依照这个定义，那可能还远远没有到。

周玖洲

其实经济衰退没有一个明确的定义，你讲的是其中一个定义。不同的统计机构会加入自己的元素，比如就业率、失业率、家庭收入、劳动力收入、居民消费支出等。以 GDP 衡量是其中一个很简化的定义。美国 2023 年出现过，但现在也很难说是衰退。

声动活泼

我们看一下美股七大巨头，表现最好的是英伟达，从去年 1 月份到今年 6 月 19 日最高点，涨了 800%，增长最高；第二是 Meta；其他几家，亚马逊、Alphabet、微软、苹果、特斯拉，基本都挤在一起，不相上下。你怎么看他们的表现？

周玖洲

之前 M7 内部的分化是非常严重的，真正引领的主要还是英伟达。不过英伟达今年达到历史上的高位后，很多人说英伟达的市值要到 5 万亿、6 万亿，甚至 10 万亿，基本上那时情绪宣泄过后，英伟达的股价就阶段性见顶了。

Meta 的上涨是因为过去经历过一轮比较惨痛的下行周期，随着公司重整旗鼓，加上对 AI 技术的应用，所以涨幅排到了第二。

今年年初有一个词叫 Dreadful Two，「可怕二人组」，说的就是苹果和特斯拉，它们一直是表现比较差的状态。反过来说它们的含 AI 量，主要是大模型，相对比较低一点。

今年第二季度的财报已经陆续出来。从 7 月以来，除了 Meta 的财报超出大家预期，有一个反弹，M7 整体处于下行趋势，分化不再那么明显，开始收敛。所以可以看出，美股上涨时，M7 是最大的驱动力。但一旦市场出现下跌，他们也是下跌最大的驱动力。到了最近，M7 的下跌开始扩散，很多中小股也在下跌。不过经过一轮快速下跌，收敛到一定幅度后，下跌也就不是那么剧烈了。

声动活泼

周玖洲

是的。这家公司在军事上运用很广泛，比如在这次俄乌冲突中，就让乌军的定位很精准。Palantir 在数据的分析收集和 AI 应用上，都领先对手一大截。所以它背后的采购商，除了美国政府，还有美国军方，商业企业的订单也在增长。

但 Palantir 跟七巨头还远不能相提并论，首先市值体量差距非常大，同时它的市场非常小众，而 M7 对我们的影响是涉及到生活方方面面的。

回到是不是 AI 无法继续支撑股价上涨的问题上。其实过去一段时间，AI 带来的效益也不是推动股价快速上涨的主要因素。驱动因素还是对未来乐观的预期，是未来 AI 可能产生的收益。这些预期需要一个季度的时间去验证。现在大家验证的时候发现，Meta 的表现还不错，所以 Meta 的股价表现比较好，其他几家的表现没有达到预期，就出现一波回撤。那再等到下一个季度，这些公司在 AI 的实际的应用上又往前走一步的时候，它的股价或盈利预期有可能再一次向上修正。

声动活泼

巴菲特最近把手上的苹果股票卖掉了一半，手上的现金达到了历史上的新高。他现在手上持有的股票整体价值是 6000 多亿美元，现金有 2769 亿美元。所以他现金非常多，可以随时入场，也可以保持流动性，是一个防守性的现状。你觉得呢？

周玖洲

是的。巴菲特卖掉的苹果是第一大重仓股，卖掉之后现金储备肯定会快速上升。事实上，巴菲特每年都会卖一些，又会买一些，因为他买的比卖的少，所以手上的现金越来越多，几乎每年都在创历史新高，这本身说明不了什么。

今年一季度的时候，巴菲特已经卖了手上 13% 的苹果股票，就是防御姿态了。

通常卖一支股票或者减持一类资产，有两个出发点。第一个是钱赚够了，达到了目标预期；第二个就是防风险。巴菲特是有明显的心理阈值的，到了什么阶段一定不会参与，到了某一个阶段一定会大胆参与。所以如果市场超出他心理预期的阈值，防风险会成为主要的考量。

声动活泼

周玖洲

以我个人的经验，历史的大顶永远都没法预测出来，都是一个季度一个季度走出来的。甚至有可能美股在这一波回调之后还会创新高，因为有很多外部因素支撑美股继续往上走。讲个刻舟求剑的事，今年是大选年，大选年的美股表现都是很好的，没有人会在大选年希望美股崩盘。

同样对于 M7，有低预期的公司，也有高预期的公司，但是整体上你挑不出任何一家公司现在遇到了重大的危机，也挑不出任何一家公司的估值极度泡沫化，绝大部分估值还在 20 倍到 30 倍这个区间里。

唯一的风险在于二季度以后，AI 带来的增量没那么明显，那它的盈利会持续低于预期，这时美股就会出现回调，但也无法预测。目前大多数人相信美股公司的盈利还会保持比较稳定的状态，这也是大家现在敢于冲进去抄底的原因，不过要注意相应的风险防护。

声动活泼

周玖洲

我觉得不值得为宏观上的巨大波动太忧虑。我们已经身在其中，而且也深刻感受到冲击了。所以这个时候就是保持好自己的收支平衡，慢慢度过这一切。

我们需要了解历史，历史可以帮助我们更好地理解当下，但它并不能作为预测未来的金科玉律。震荡之中，我们能做的就是增强抗风险的能力。

你对近期的股市有何观察和见解？欢迎在评论区和我们交流。我们也会为大家带来宏观市场的持续观察。

声明: 以上内容不作为任何投资建议，内容仅代表个人观点。

以上内容整理自

声动活泼旗下播客「科技早知道」

想更多了解宏观市场

欢迎点击收听

也可在各大音频、播客平台搜索本期节目

更多有趣问题

欢迎来声动活泼找答案