“进”与“立”的五大新模式

如果“科技—产业—金融”的新三角良性循环能够顺畅运行，并且不断通过自身的探索、优化和升级、迭代，将走出一条全新的道路，将取代过去“房地产—土地财政—金融”的旧三角循环

中央经济工作会议在过去“稳中求进”总基调的基础上，进一步提出了“以进促稳、先立后破”的新思路。那么，未来中国经济将“进”向何方？“立”在哪里？

面对当前较为严重的总需求不足问题、经济主体信心不足问题，必须明确采取财政政策和货币政策双扩张政策来稳定经济增长。面对居民不愿意消费、不愿意买房、不愿意结婚生子，企业不愿意投资这样的局面，没必要过早地担忧过度刺激、通货膨胀、银行坏账、债务负担等更为长期的问题。只要经济能够实现稳定可持续的增长，把蛋糕做大，在发展中这些问题都将得到解决。扩大内需、稳定增长是当前最大的经济、最大的政治，政府必须要挺身而出，用真金白银去鼓舞人心、提振信心。

在这样的指导思想之下，完全没有必要再像过去那样死守3%的财政赤字率界限。为此建议：今年“两会“可将狭义赤字率至少定在3.5%左右甚至更高的水平。同时，实际政策在执行上可以更加灵活，为潜在的变化留有余地，例如在必要时——经济再次出现超预期的下行——再追加预算安排，使全年实际执行的赤字率高于3.8%。

中央经济工作会议明确提到“促进社会综合融资成本稳中有降”。鉴于当前物价持续低迷，虽然名义利率处在较低水平，但实际利率仍然偏高。因此，为了使政策效果最大化和前置化，同时也配合近期房地产政策的调整优化，对冲今年一季度可能面临的较大的下行压力，应当坚决地继续降低存贷款利率，以提振市场信心，扩大国内需求。

2．在防通缩方面应有新思路。

虽然每年政府工作报告一般都会提出把物价总水平增速控制在3%左右，但在实践中，我们不会因为通胀率增速低于计划增速而采取额外措施。众所周知，物价的持续下降是经济总体“有效需求不足”的反映。因此，政府在确立新一年物价控制目标时，能否不仅明确涨幅的上限，也明确涨幅的下限和底线，例如，只要通胀率低于2%，货币当局就应当毫不犹豫地采取扩张性货币政策，如采取降息等手段，努力使通胀率上升到2%以上。总需求略大于总供给，维持适度通胀，对经济增长更为有利。

3．在政策目标上应有新关注。

除了传统上对于物价走势的天然关注，未来货币政策也应当高度关注资产价格变动，包括房地产价格和股票价格。如何对资产价格变动做出适当的反应，应当加强前瞻性的研究。同时，也需要借鉴发达国家的成功实践，研究和储备更多、更灵活的政策工具，甚至包括一些非常规的政策，以更丰富的政策工具来应对未来可能会到来的更加困难的局面。

4．在恢复和扩大消费方面应有新举措。

新质生产力以其颠覆性创新驱动、产业链条新、发展质量高等特征区别于传统生产力，是未来中国经济转型升级和结构调整的方向。

当前，我国正处于新一轮科技革命、产业变革和经济转型升级的历史交汇期。加快实现高水平科技自立自强、并带动新兴产业发展，对于中国式现代化发挥着基础性、战略性支撑作用。

但是，我国的创新能力、创新成果的转化能力、金融支持科技创新和成果转化的能力，以及金融助力现代化产业体系建设的能力，都还不适应高质量发展要求，还没有形成“科技-产业-金融”的良性循环。特别是，我国金融业的市场结构、经营理念、创新能力、服务水平还不适应经济高质量发展的要求。作为全社会资金动员主渠道的商业银行，在支持创新型企业融资、参与和支持资本市场发展的广度和深度方面，传统的信贷产品还远远不能适应当前创新型经济的发展，不能满足创新型企业的巨大资金需求。

2021年的中央政治局会议、2022年的中央经济工作会议都提出了一个非常重要的概念：要推动“科技-产业-金融”良性循环。其本质上就是通过加强产学研资的深度结合，让科技成果能够及时产业化，同时要发挥金融对科技创新和产业振兴的支持作用，并为金融发展提供坚实的实体经济支持，避免出现金融泡沫化风险，从而把科技创新、产业振兴和金融发展有机结合起来。

如果“科技—产业—金融”的新三角良性循环能够顺畅运行，并且不断通过自身的探索、优化和升级、迭代，将走出一条全新的道路，将取代过去“房地产—土地财政—金融”的旧三角循环，为我国经济发展注入新的强大动能，将有助于经济持续稳定增长，有利于我国经济的高质量发展。

同时，加快科技创新，发展“新质生产力”，形成“科技-产业-金融”的良性循环，也将为中国的金融业发展带来巨大的机遇，将为金融机构未来创造巨大的潜在新资产。

对于金融行业而言，应创新体制机制，以全新的模式，推动新质生产力的发展，以科技创新引领现代化产业体系建设。

首先，要聚焦科技创新的重点领域和金融服务的短板弱项，深化金融供给侧结构性改革，推动完善包括信贷、债券、股票、保险、创业投资、融资担保在内全方位、多层次的科技金融服务体系。

其次，鼓励商业银行创新服务资本市场、服务创新型企业的产品和服务，加强与资本市场相关金融机构，以及与政府、产业园区等机构深化合作，打造产业、资本、政务三大生态圈。

短期看，房地产市场仍然面临着“价格跌-销售弱-回款难-拿地降-投资滑”的下行螺旋，而且这一趋势还在逐步向地方政府和金融机构蔓延和扩散。

在这样的大环境下，房地产、地方债务和中小金融机构的风险相互关联、相互传递，形成了明显的“风险三角”。其中，房地产市场居于核心位置。而金融机构和地方政府对房地产业的风险暴露均过高。

正是在这一背景下，中央金融工作会议提出“促进金融与房地产良性循环”，要求“一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求”“因城施策用好政策工具箱，更好支持刚性和改善性住房需求”。之前全国人大更有1万亿国债的非比寻常的中央政府加杠杆安排。

所以显而易见，破除“风险三角”，替代旧的“房地产-土地财政-金融”循环，必须要引入政府信用，才能真正促进“金融-财政-房地产”的良性循环。那么，如何引入政府信用？目前政策的重点是，以“三大工程”为抓手，通过财政扩张来带动包括房地产投资在内的整体投资的反弹和经济复苏。

乐观看，“三大工程”在一定程度上能部分对冲今年房地产投资的持续下滑，成为稳增长的“新三驾马车”，特别是近期央行以PSL的形式给予支持。但现在的几个不确定性在于：

第一，投资规模到底能有多大？综合不同机构的预测，“三大项目”合计每年投资大致在1-2万亿元左右，新增投资约占50%左右，对年度经济增长的贡献约为0.4-1%。

第二，资金来源能否得到保障？目前城中村改造主要是靠地方公共体系自筹，民间资本和其他多元化资金的介入积极性不高。

第三，后续政策的推进力度如何？例如，政府要求城中村改造“必须实行净地出让”，且不允许大拆大建，这意味着一二级联动方式可能面临挑战、较难持续，可能不利于吸引市场主体参与收益较低的城市更新项目。此外，城中村改造可能还涉及土地性质变更，改造周期相对较长。

第四，保障性住房建设和城中村改造能否带动房地产去库存？由于改造中涉及的拆迁业主较少，因此对于商品住宅销售的拉动可能非常小。此外，保障性住房如果设计不当，还可能抑制购房或置换需求，造成新房及二手房销售困难，加剧目前的房地产销售困境。换言之，城中村改造对房地产投资既有拉动作用，也会有一定替代效应。

除了以“三大工程”为代表的新增量和新模式以外，我们还需要探索更多的房地产发展新模式。

首先，要让开发商能把房子卖出去。需求端（销售端）政策应当持续加大力度，进一步优化支持合理住房需求的政策。彻底纠正过去在市场长期过热阶段陆续出台的紧缩政策和各种行政性限制措施，如限购、限贷、限售、限价等应尽早彻底放开；考虑到我们的实际利率仍然为正，有必要继续降低政策利率并引导长期LPR的降低；继续降低首套住房和二套房的按揭贷款利率，并逐步降低所有存量住房的按揭贷款利率；甚至在基准利率的基础上进行打折以鼓励购房者购买；大幅降低房地产交易的相关税费。

其次，要让开发商能把房子盖起来。供给端（融资端）政策应当尽快完善，补齐短板。

第一，“三支箭”不能停。在引导金融机构保持房地产信贷融资渠道稳定并持续增加的同时，需要在债券、股票发行等方面继续支持房地产商的融资；

第二，不能光靠“三支箭”，还需要政府信用的强力介入，需要救房企、救市场。央行应安排专门资金甚至是设立处置房地产企业债务风险的专门金融机构，各级政府也应尽快成立专门的“保交楼”基金，加大力度救助问题房企、确保交楼，推动出险、暴雷房企尽快开展债务重组或者破产重整，尽快帮助房地产企业恢复融资能力，改善流动性，控制和稳定金融体系风险，从而稳定行业和市场预期；

第一，金融助力科技创新需要先来一场认知突破。要建立客观、有效的未来价值评估思维与体系，还要尊重市场规律，包容创新失败，构建容错机制、长周期考核等机制来把握科技创新在未来的高收益。

第二，提升自身对创新技术、关键核心技术的发现能力，提升对企业发展可持续性及发展潜力的评估能力，从而打通支持新兴产业的“堵点”。资产管理机构应提高自身股权投资能力，与新兴产业共生发展，分享新兴产业成长的红利。可以在投资组合中引入股权、证券化、另类投资等品种，以降低投资组合与传统市场的相关性，起到对冲作用。

建立改革攻坚新模式

1．坚持市场化取向的改革不动摇。真正发挥市场在资源配置中的决定性作用，更好地发挥有利于市场决定资源配置的政府作用，避免在改革方向上的摇摆，拖延、停滞甚至是倒退。政府部门应当更进一步地对企业和市场放松管制，给企业和市场放权让利，坚决杜绝政府部门和行政权力对市场具体经营活动的直接干预而导致的资源错配、扭曲价格信号。

2．探索支持民营经济发展的新模式，为民营经济的发展提供更加良好的条件和环境。需要彻底永久地解决民营经济的法律地位，以充分保护产权为核心，营造真正公平、法治的制度环境和政策环境，彻底清除妨害民营经济发展的各种思想观念障碍，不再从骨子里和法律上对其区别对待。

3．继续完善“化债+管债”的大框架。建立防范化解地方债务风险长效机制，建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制，优化中央和地方政府债务结构，统筹好地方债务风险化解和经济社会的稳定发展。妥善化解地方政府债务风险，还需要继续通过置换、展期、重组、降息等方式，透明有序地推动地方债务化解。2024年，中央政府可通过发行较低利率的特别国债置换较高利率的地方债，其规模应至少在1万亿元以上。这不仅能够明显降低地方债务的付息压力，还可以拉长债务期限，平滑偿债过程。此外，中央政府也可以尝试发行30年甚至50年的只付息、不还本的永续国债，来为地方债务化解探索新模式。地方政府还可以尝试通过出让、减持国有资产，降低国有资产控制比例等方式进行化债。

4．新一轮财税体制改革亟待全方位破题。一是厘清政府与市场的关系和边界，合理界定政府的收入结构和支出规模，以稳定宏观税负，增强财政可持续性，提高经济运行效率。二是改革中央与地方财政体制，进一步完善分税制。重点是在中央和地方之间合理划分事权，并形成相应的财政支出责任，健全地方税体系，完善和规范政府间转移支付，提高财政资金使用效率和配置效率。三是不断完善支持科技创新、绿色环保和制造业发展的财税制度，包括税收征管制度、减税降费政策、绿色税制体系等，加大对高质量发展的税收支持力度。四是基于防风险和守底线的基本要求，尽快建立防范化解地方债务风险长效机制，建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制，优化中央和地方政府债务结构。

5．加快收入分配制度改革，启动“居民收入倍增战略”。从长期来看，要通过改革完善国民收入分配结构，以富民特别是壮大中等收入群体为目标，尽快制定并实施“居民收入倍增战略”，争取每十到十五年实现城乡居民人均收入翻一番。实施居民收入倍增战略的关键与核心：既要努力增加居民收入，又要解决好收入分配问题，即一手抓做大蛋糕、一手抓分配好蛋糕。这些都要求我们通过加快收入分配改革来扭转和改善消费者对于未来就业和收入的悲观预期，提振他们对未来经济发展的信心，让他们敢于消费，甚至是适当的提前消费。

总之，只要我们在进和立上真正走出一条正确的道路，既努力探索和开辟出中国经济新的增长模式，又不要让长江黄河倒流，不要从过去四十五年改革开放道路倒退回去、走上计划经济和反市场的不归路，中国经济的前景一定是光明的，而且这种光明不是靠唱出来的，而是靠坚定地走市场经济的康庄大道干出来的。

作者为华泰资产首席经济学家