买贵了？迈瑞医疗溢价收购逻辑是什么？机构解读来了

中国基金报记者 冯尧

2024年伊始，A股最受关注的并购案无疑是医疗器械“一哥”迈瑞医疗对惠泰医疗的收购。

迈瑞医疗在1月28日宣布，拟通过“协议转让+表决权”的方式，使用66.5亿元自有资金拿下科创板上市医疗器械公司惠泰医疗控制权，快速布局心血管领域细分赛道。

这笔收购案，迈瑞医疗收购综合成本达到约450元/股，相较惠泰医疗1月26日收盘价溢价约25%。投资者普遍关心的问题是，“难道迈瑞真的买贵了”？

实际上，相比于“是否买贵了”，这一收购案在当下A股整体估值偏低的背景下，给市场带来何种独特意义，更具有探讨价值。

收购案创造两个“第一”

这笔收购之所以受到广泛关注，与其创造的两个“第一”不无关系。首先这是迈瑞医疗第一次针对国内标的的并购案；其次，这是科创板第一个“现金A收A”、实现控制权转让的案例。

按照此次收购计划，惠泰医疗实际控制人等相关主体拟通过协议转让的方式向迈瑞医疗子公司深迈控转让所持有的1412万股惠泰医疗股份，占公司总股本的21.12%。    

具体操作方法是，深迈控拟通过协议转让方式以471.12元/股的价格，收购惠泰医疗1412万股股份，收购金额为66.52亿元。

另外，深迈控还将受让晨壹红启持有的珠海彤昇全部0.12%的普通合伙权益（迈瑞医疗持有珠海彤昇99.88%的有限合伙权益），珠海彤昇目前持有惠泰医疗3.49%的股份。

最终如全部收购计划顺利实施，迈瑞医疗将通过子公司深迈控及其一致行动人珠海彤昇合计持有惠泰医疗24.61%股份，成为惠泰医疗第一大股东。

同时，在上述协议转让完成后，惠泰医疗控股股东、实控人成正辉也将放弃仍持有的10%股份所享有的表决权。而惠泰医疗实际控制人将变更为李西廷和徐航。

惠泰医疗主营业务为电生理、冠脉通路及外周血管介入等产品的研发、生产和销售，于2021年1月7日在科创板挂牌上市，是国内电生理等心血管相关领域的龙头企业之一。

而迈瑞医疗的业务主要聚焦在生命信息与支持、体外诊断、医学影像等三大块。通过这次并购，迈瑞医疗将切入心血管领域。

行业低估值时点难得

最令投资者关注的，莫过于此次收购成本问题。迈瑞医疗本次收购综合成本约为450元/股，相较惠泰医疗1月26日收盘价溢价约25%，参照前60日均价平均溢价率为23%。

对此，有部分投资者认为，迈瑞医疗买贵了。

而且，值得一提的是，1月7日是惠泰医疗上市满三年之时，创始人成正辉及儿子成灵所持的限售股股份正式解禁。有观点认为，迈瑞医疗本可“捡便宜”，以更低的价格在二级市场“扫货”。

对于这一疑惑，迈瑞医疗也在电话会议中给出了自己的解释：“经过最近一年的调整，惠泰医疗的估值已处于较低水平，溢价收购控制权也是资本市场的常见操作。”

迈瑞医疗方面表示，参考沪深交易所2021年以来交易规模大于10亿元的控制权转让案例，平均溢价率达到了29.58%，其中医疗相关案例平均溢价率达到了32.84%。

除此以外，公司还直言，近年来海外市场交易规模大于5亿美元的非药类医疗健康领域控制权转让案例，平均溢价率也达到了34.43%。“收购控制权的出发点和时间点均是基于公司对于未来战略发展方向和节奏来考虑的，旨在通过并购优秀国产公司，帮助迈瑞医疗快速切入心血管赛道。”

其实在电生理领域，此前市场的确也不乏溢价收购的案例。例如2022年11月1日，强生医疗以每股380美元，溢价50.7%收购了心脏泵制造商Abiomed。    

在业内看来，迈瑞医疗以溢价的方式直接收购惠泰医疗股份，在当下是最为合理的选择。一位投行人士对记者表示，需要明白迈瑞医疗作为行业龙头，此次收购控制权并不是基于财务投资的目的，而是战略并购。“如果选择在二级市场上举牌，很有可能引起市场跟风，反而会大幅抬高交易成本。”

在该人士看来，迈瑞医疗以“协议转让+表决权”的方式收购，一方面为进入新赛道节省了时间成本；另一方面是花较少的资金实现了对公司的控制，支付了近25%左右的股权对价便获得惠泰医疗控制权。

市场化并购是大方向

从产业链上看，迈瑞医疗对此次收购也有迫切需求。迈瑞医疗在电话会议中也提及，公司已经布局的领域主要为医疗设备和体外诊断，但在高值耗材领域的布局十分有限。

该公司表示，纵观全球前十的医疗器械公司，其中超过一半以高值耗材业务为主导，排名第一的美敦力和第二的强生的主营业务均为高值耗材，并且这些高值耗材公司的盈利水平、现金流、业绩增长确定性均处于行业领先地位。

数据显示，全球心血管领域市场规模已达到560亿美元，而中国市场规模也超过500亿元人民币，在全球和国内医疗器械市场规模中均排名第二，仅次于体外诊断领域。而且，在人口老龄化加剧的背景下，心血管领域市场增速更是显著高于其他领域。    

此次，迈瑞医疗正是希望通过收购惠泰医疗控股权，在人口老龄化大潮下快速切入心血管赛道。而惠泰医疗作为国内心血管领域的细分龙头，在电生理、冠脉通路、外周血管介入等领域均有布局。

景顺长城副总经理刘彦春则认为，目前A股医药行业整体估值水平偏低，但以迈瑞医疗为代表的行业龙头未来将持续受益于人口老龄化、医疗新基建等宏观因素，同时迈瑞医疗自身的高端产品突破、海外业务拓展也在持续发力。

更值得关注的是，在业内看来，在当前A股整体估值回归的背景下，迈瑞医疗此次溢价收购还为市场带来回暖信号。

中信证券医疗健康产业首席分析师陈竹认为，此次并购说明A股医疗健康板块相关头部公司，其价值以及在行业里的长期成长性仍然非常确定。他认为，迈瑞医疗进行相应收购和布局，凸显A股还有更多可待挖掘的价值标的，未来可能会与龙头企业进行产业资源整合。

“这样的逻辑中长期不会改变，未来整个A股市场，现金储备充足的企业也将会以这样的方式进入到优秀资源整合、龙头企业加速成长的提升阶段。”陈竹表示。

审核：许闻