理性投资有三个层次——概率思维、算期望值和防“黑天鹅”

作者：裘国根

来源：湛庐文化（ID：cheerspublishing）

内容：《财富善战者说》2024年1月 湛庐文化/浙江教育出版社

导读：在我看来，理性投资有三个层次：概率思维、算期望值和防“黑天鹅”。概率思维是理性投资中最初级的层次。长期看，较高的投资期望值源自“知行合一的数学思维”和“良好的基本面判断能力”的合成。

投资是一场与不确定性打交道的游戏，小概率事件甚至“黑天鹅”事件时有发生。“黑天鹅”事件无法预测，虽然其发生概率极低，但是一旦发生，后果却极为严重。

著名人类学家、《枪炮、病菌与钢铁》作者贾雷德·戴蒙德（Jared Diamond）28岁时去新几内亚岛的热带雨林做田野调查，找了一块营地准备搭帐篷。

他自认为找到了一处完美的地方，那里有一棵高大笔直的大树，正好位于山脊的一片空地，视野开阔，很适合观察鸟类。

但同行的新几内亚原住民们却非常焦躁不安，说什么都不肯睡在帐篷里，宁愿睡在百米开外的开阔地上，因为那棵树已经枯死了，他们担心它夜里会倒下来。

戴蒙德认为他的新几内亚朋友们太过于小心敏感。过了很多年，当他又累积了不少在新几内亚的生活经验后，发觉每个夜里都能听到森林里某个地方枯树倒地发出的巨响。

他忽然醒悟，开始认真做估算，如果选择夜里睡在枯树下面，枯树碰巧倒下来把他砸死的概率约为千分之一，那么不出3年（1095个夜晚），他就死了。

而一个新几内亚人一年中大约会有100个夜晚在森林里度过，这意味着，不出10年时间他就可能一命呜呼。

戴蒙德错在一开始心存侥幸，以为枯树不会倒塌。他的想法背后实际上涉及“遍历性”原理，所谓遍历性是指某类事件在大样本和充足时间的检测下经历各态后，统计结果在时间上和空间上是一致的。

反过来说，若有一个随机过程，其过往的历史概率不能适用于其未来的情景，那么这个随机过程就不具有遍历性。

单次暴露在枯树下被砸中的概率看起来不高，但是持续的暴露将极大增加这种概率，而一旦被砸中就是灭顶之灾，是个不可逆的过程。

相比而言，新几内亚人在与大自然的长期博弈中天然更懂得遍历性。

遍历性也可以运用在投资中，如果一种策略不具有遍历性，那就意味着有爆仓或出局的可能，投资就变成了危险的“俄罗斯轮盘赌”。

在我看来，理性投资有三个层次：概率思维、算期望值和防“黑天鹅”。

概率思维是理性投资中最初级的层次。长期看，较高的投资期望值源自“知行合一的数学思维”和“良好的基本面判断能力”的合成。

“数学思维”包括以下两个关键要素：

其一，不干不可逆的事情，如果输了就没机会翻本的生意或投资绝对不干。

其二，朴素地知道有些事表面看财务风险很大，但只要有足够的风险补偿，而资金安排上又稳健的话就值得做，并且极有可能大赢。

最高一个层次是防“黑天鹅”，“黑天鹅”事件的发生概率虽然是万分之一甚至更小，但鉴于其发生后果的严重性，从全概率的角度考虑也应该给予高度重视。

当前中国处于“百年未有之大变局”之下，投资形势面临很大的挑战，传统的规律、认知或经验在新格局中都可能失效。这更加提醒我们要时刻保持投资策略的遍历性思维。

在这方面，中国传统经典《孙子兵法》可以给投资带来非常有益的启示。

其核心思想“先胜后战”与遍历性思维有异曲同工之妙，它不仅要求作战前做好全方位的准备，使自己先立于不败之地，同时还要等待对手松懈或者犯错误时再发起攻击，目的是确保万无一失，毕竟“兵者，国之大事，死生之地，存亡之道，不可不察”。

《孙子兵法》不仅要求“先胜”，还追求“全胜”，最好是“不战而屈人之兵”，以最小的代价获得最大的收益，这更是代表了中国哲学最高境界的仁者之道。

我的同事舒泰峰出身人文学科，在一线财经媒体从事新闻传播10年，又在重阳投资工作多年，这种跨界经历让他产生了独特的视角，将《孙子兵法》与价值投资的一些基本原理相对应相衔接，读来趣味盎然，让人很受启发。

附36句：裘国根的投资金句

合格投资人要避免两种倾向

1，很多投资者都是涨了就看好，跌了就看空。其实很多事情没有发生变化或者没有发生这么大的变化，变化的是投资人的情绪。

2，干我们这行的人，必须得具备一些反人性的东西，人性中短视的成分占了很大比重。

3，真理比面子重要，合格投资人要善于请教和倾听，对于自己观点相左的不同意见更要重视。提出创意和观点不代表非要证明创意和观点是正确的。要避免两种倾向，一是为了尊严固执己见，二是因为耳朵皮软而轻易放弃真知灼见。

4，从短期看，资本市场是个“零和游戏”，能够赢的是极少部分人，所以肯定要独立，知易行难。

5，寻找蓝海很重要，在我的性格里面，不会去干一些人云亦云的事情。投资标的被低估有个前提，就是你的观点是有点逆向的。

6，若没有前瞻性，价格已经充分反映了大众预期，则获取超额收益的概率很低。

7，研究首先目标是发现正预期差，去探究投资标的正预期差时，不可存有行业歧视。

8，如果大家都是同向看的，要被低估很难的。当然，同向看也有可能产生机会，那就是在方向上一致但成长速度上还是存在分歧，大家都看好，但你比别人看得更好，而且最后证明你是对的。

在中国做价值投资的有效方法是“接力法”

9，价值投资是需要时间来证明的，不仅中国这样，成熟市场也是这样。做价值投资的方向和趋势，不是说在短期内就能显现，或者说期望市场一下子变得很成熟，我们要给予更多的耐心。

10，价值投资在当今投资世界里，有两大代表性流派，一是鼻祖巴菲特，一是耶鲁学派。

11，前者相当程度上仰仗巴菲特本人的个人天分，超强的基本面判断能力，投资远见以及成功的商业模式。

12，而后者则依靠耶鲁背景下全面的精英团队，相对来说投资更多元化，什么样的钱都能赚，更能适应这个快速变化的时代。

13，耶鲁模式对中国资产管理公司的借鉴意义更大，时刻关注“估值安全边际”和“流动性”，也是重阳的投资组合中防范系统性风险和获取低风险超额收益的两个基本要素。

14，在中国进行价值投资的有效方法是“接力法”。即投资标的达到预期收益后不要简单机械地长期持有，而是通过“接力”的方式换成另一个安全边际更大的投资标的。

15，重阳不简单梦想在一只股票上赚八倍，但通过“接力”的方式先后在三只股票上赚一倍，同样可以达到赚八倍的效果，而且后者容易得多，现实得多，流动性也好得多。

16，一旦发生你预期外的事件时，如果组合有很好的流动性，在很短的时间内可以掉头，或者完全、彻底地大撤退。

17，当然，光有流动性是不可能获取超额收益的。所选标的有充分的安全边际，即对应于估值的成长空间很大，这是获取超额收益的关键。

两种模式的公司在中国更易取胜

18，在经济转型的过程中，各个领域都有可能诞生伟大的公司。基于中国的国情，依靠以下两种模式取胜的公司成为伟大公司的可能性更大些。

19，一是以商业模式取胜的公司。商业模式创新更依赖于对中国市场和中国文化的理解，而技术是无国界的。在现阶段的中国，靠技术取胜比靠商业模式取胜艰难。

20，二是靠品牌取胜的公司。中国在许多领域有全球最大的市场，对于那些有口碑有品牌的公司来说，占领中国意味着在全球市场有一席之地。

21，不同的领域的企业有不同的核心竞争力，对于制造业来说技术领先很重要，对于消费品来说是一个强势品牌很重要，对于金融行业来说风控和创新能力和品牌一样重要，很多对营销有严重依赖的行业要看其渠道模式有无优势。

22，另外绝大部分值得投资的公司都要有一个强大的团队、良好的公司治理结构。这些都需要我们去认真筛选，做足功课。

23，无论是成功的商业模式还是成功的品牌，其背后都是人。这些人往往胸怀梦想，敢于坚持正确的价值观并勇于承担相应的社会责任。

严格按数学思维做事和做投资

24，在投资的数学层面，最完美的是数学思维和数学方法的结合， 数学思维的朴素体现：缜密，理性，可逆，全局观，辩证法，多路径选择，以小搏大。

25，这些（成功的）人或许没学过股票投资或商科知识，但是会严格按数学思维做事和做投资。后者才是投资的关键。

26，不管成功的投资者是否具备高等数学的知识，他的行为其实符合概率论和数理统计中关于期望值计算的公式，

27，对风险的分析分三个层次，第一是概率层次，第二个是期望值的计算，第三个层次是对黑天鹅和小概率事件的预防。好的投资人活下来，用比较小的风险博取较多的收益，肯定会成功。

28，有些表面看财务风险很大的事只要有足够的风险补偿，而资金安排上又稳健的话就值得做，而且极有可能大赢，比如在2008年四季度出手买股票和土地的商人，显然深谙此道。

很多点石成金的人物最终大多死掉了

29，投资不能大亏，如果输了没机会翻本的生意或投资那就绝对不干，有人形容地产界的成功秘诀是“地段地段还是地段”，那么投资界的成功要义是“不要亏损不要亏损还是不要亏损”。

30，俗话说，机不可失时不再来，干我们这一行，要反过来说，是“机可失，时再来”。你要是都抓住了，你会发现，整个社会的财富都到你的腰包里了。

31，一鸣惊人很难长久，时间会检验一切。我们这行有过很多点石成金的人物，但最终大多死掉了，所以投资最终还是看结果的。

32，高尔夫比赛的最后赢家不一定是频现小鸟、老鹰，但切记打爆。投资人也是如此切记打爆，大亏。平庸和精彩交替的结果是惊人的复合收益率。

33，确定性带来溢价，不确定性带来折价，严格地说，投资与不确定性永伴，不确定性是投资的核心魅力。

34，做投资的人，在自然生命结束和彻底退出这个行业之前，都不能轻言成功。投资中无时无刻不在面临不确定性，需要时时刻刻有一种如履薄冰的警觉。

35，投资的核心是长期保持复合增长、少犯错误，时间是我们这行最好的朋友。

36，巴菲特和索罗斯如果三十年前就离开这个世界，他们可能早就被世人所遗忘，不会有今天的辉煌成就。

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