坚持做多的李蓓和持续下跌的市场，谁对谁错？

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10月前

市场的走势明显已经超出了李蓓的预期，也在不断刷新着绝大多数投资人的认知。

半夏投资创始人李蓓近期的压力有点大。

在多次发表低位看多做多A股的观点之后，迎来的却是市场残酷的持续下跌。近期传出半夏投资旗下2022年2月成立的产品半夏永泰宏观2号产品净值跌至0.8455，触及0.85的预警线的消息，一时间引发外界关注。

1月23日，李蓓在半夏投资公众号发表长文公开进行了回应。长文中，李蓓首次承认当前经济、市场以及宏观政策的力度显著低于她的预期，过去几个月看多做多犯了“速胜论”的错误，不够“谨慎和耐心”，但她还是决定鼓起勇气向外界公开承认和面对自己的错误。

李蓓最早于2022年11月开始看多，彼时10月份A股刚刚经历一轮暴跌，上证指数跌破2900点。李蓓发文表示A股可能已经走过了本轮下跌的最低点，站在新一轮长期牛市的起点，2023年2季度前后，随着经济和盈利的企稳，将会“见龙在田”，2-3年后，市场会找到自信，迎来“飞龙在天”。随后随着市场对于全面放开后的复苏憧憬，A股迎来一波500点的大反弹，至3400点附近。

2023年5月份是李蓓滑铁卢的开始，其认为地产在一季度已经开始触底回升，在2月底观察到地产销售持续改善后，便冲了进去，加仓了地产链股票及相关商品期货仓位，然而很快5月份地产销售再次大幅回落，扭转了前几个月的反弹趋势，使得李蓓被迫割肉，基金净值也遭遇了单月最大回撤。

在半夏的基金净值经过一段时间的沉静后，李蓓于2023年三季度再次看多做多。根据半夏月报显示，其于去年9月、10月、11月高度看好权益资产，旗下产品仅有股票仓位，占比约七至八成，并多次发表看多观点，她在2023年12月底表示：现在是我一生中的第二次大机会，并表示2024年年初是一个非常重要的变盘点。

然而市场并没有按照李蓓的预期迎来转折，2024年开年，A股三大指数继续下跌，上证于1月23日逼近了2700点。根据私募排排网的数据显示，半夏主要产品低波动半夏宏观对冲和高波动半夏稳健对冲截止1月19日的净值分别回撤了25.28%、36.53%，二者均创李蓓生涯历史之最。之前一直保持出色业绩的李蓓为什么去年以来频频误判？一直做多的李蓓和持续下跌的市场，究竟谁对谁错？

图片来源于网络

李蓓为什么明知不可为而为之

根据李蓓最新的长文，在经历了2024开年这一波下跌后，李蓓在短期开始转向看空了。她认为名义GDP拐头，价格向上，还要等几个季度（最快1个季度，慢的话也许要3、4个季度），短期内难以进入牛市主升浪。因此在看到明确的右侧信号之前，李蓓决定先做好防守，保存实力，做好打“持久战”的准备，为此她砍掉了一些进攻型的权益仓位，仅保留了部分沪深300大盘宽基指数和防御性的高股息类资产。

李蓓去年以来为何频频误判？按照李蓓的逻辑，她认为去年三季度后转向看多是因为看到了政策持续转向的趋势，包括地方债务问题、财政刺激政策、地产政策等方面，她当时认为政策从去年年中起已经有半年的准备，只等政策落位，年初就能看到地产销售的回升，房价2024年初就能企稳回升。但2024年开年后政策再次出现回摆和收缩，使得1月以来的地产销售又下了一个台阶。

在金融投资中，有一条重要且极易忽略的规律：宏观无法精准预测。这一点在资本市场摸爬滚打十几年的李蓓不可能不知道，去年12月份的一场雪球对话中，在谈到什么是宏观这个问题时，李蓓就答到过，宏观是企业家自身所不能改变，必须去承受和适应的东西。

也就是说宏观无法改变，更别提精准预期，这几乎是一件几乎不可能完成的事情，历史上这样的案例比比皆是。同时李蓓在雪球大会上还讲，她之所以不愿意减仓的原因是怕出现踏空，她说她可以提前几个月，承受5%-10%的波动，去面对赔率足够大的机会，但事实证明，波动幅度还不止5%-10%。

那为什么李蓓明知道不可为却要为之呢？这大概与投资中的人性密切相关，用李蓓自己的话讲，她犯了“速胜论”的错误，不够“谨慎和耐心”。正是这样过分急切地想要在底部区域做多赚钱，使犯了一个投资中最常见的错误：新手死于追高，老手死于抄底，控制人性这样的问题其实对于每一个投资人来说都是摆在面前的难题，也是需要终身修炼的事。

李蓓持续犯错反映当前市场的残酷性

李蓓触及预警线的产品有多大的爆仓风险，她在长文中也做出了回应：对于预警线的基金，半夏有一套成熟的风控方案，在预警线和止损线之间，设置了5个分界线，净值下滑就梯形降低仓位系数，净值回升则对应的梯形提高。她说她的产品基本是不可能到止损线的，不过这个问题的关键取决于李蓓在这个产品上使用了多大比例的杠杆，外界无法得知这一信息。

李蓓是一名宏观对冲选手，与不少只通过做多盈利的投资人不同，李蓓既可以做多，也可以做空资产来获取收益，2018年就不乏李蓓通过做空商品期货里的螺纹钢赚得盆满钵满，也在当年整体下跌的市场中获得了正收益，但是从去年开始，为什么可多可空的李蓓坚决选择了在底部做多？

一方面可能因为低利率、低通胀环境下债券、商品的机会寥寥，另一个重要的原因在于，李蓓的投资框架里有一个大的前提，对中国经济的长期未来不悲观：她用了一个1950年阶段性衰退的美国和当前中国的对比事例说明中国的经济制度基础本身没有问题，只是政策的方向和力度问题，同时市场已经给了一个特别便宜的价格。

因此左侧交易的李蓓在去年整体市场估值处于较低位的情况下，每每捕捉到一些向上指标时就冲进去做多权益资产，2022年11月份在观测到全面放开信号时，李蓓由空翻多，2023年上半年在观察到地产销售边际复苏时，李蓓冲进去做多地产股，2023年三季度在看到政策持续转向的趋势后，李蓓再次冲进去做多权益资产，将权益仓位提升至七成。

然而当前市场走势明显已经超出了李蓓的预期，也在不断刷新着绝大多数投资人的认知。有着极为严格风控止损的李蓓，在估值底部趋于连续犯下做多市场的错误，才导致净值出现30%以上的巨大回撤，甚至产品触及预警线，这恰恰反映了当前市场的残酷性，也充分说明了这一轮熊市底部的复杂性。

如今支撑李蓓净值修复的最重要的逻辑就是她在长文中写的：不怀疑国运，这更多的是类似于一种支撑自己的信念与信仰。去年入市的胡锡进也在谈及自己炒股心得时说他靠三部曲：眼界、信心和信仰，他说他相信政府采取的措施能够重新拉起中国经济，如果信心还不够，后面还有信仰，信仰中国最后做什么事一定能办成。

如今市场已经走进下跌的第四年，长时间的低迷损耗了很多投资人的信心与耐心，能够支撑继续在市场中坚守下去的，基本都已经是信念和信仰，对于这样的重要逻辑李蓓自己很清晰也很坚定，这也印证了巴菲特的那句至理名言：别人贪婪时恐惧，别人恐惧时贪婪。

李蓓也回应了外界对于半夏产品触及预警线的担忧。她表示，预警线不是止损线，对于下跌到预警线的基金，半夏有一套成熟的风控方案：在预警线和止损线之间，设置了5个分界线，净值下滑就梯形降低仓位系数，产品“基本是不可能到止损线的”。

除此之外，李蓓对于产品大幅回撤还有三个风控措施：第一，个人在财务安排上没有任何负债；第二，在基金投资上给自己设立了一个硬的内部风控目标；最后，在公司业务发展上，产品规模每上一个台阶就主动封盘，巩固运营和投研。

这也是普通投资者可以借鉴的地方：相信未来，同时还要保证自己能等到未来。

文｜康国亮

编辑｜彭韧

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（本文内容仅供参考，不构成任何形式的投资和金融建议；市场有风险，投资须谨慎。）

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来源：巴伦周刊

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