作者：沈晖
当一个私募基金经理被发现空仓，通常会有各种不好的解读。
客户无法理解，为什么要给现金支付管理费。客户也会怀疑，空仓待涨会不会踏空下一轮行情。尝试空仓的机构很难被广泛尊重，他们与「择时无用」的主流叙事相悖，看起来叛逆自我，有些脱离群众。但一个重要的事实是，空仓不等于做空，也与做空没有任何关联。空仓或者砍仓，只是基金经理择时的一种方式，或者应对风险的一种工具，又或者只是自下而上找不到任何确定性机会时，夹缝生存的一种被迫。2015年5月，慎知资产余海丰降下了仓位，躲开了后来的熔断；2018年3月，望正资产王鹏辉空仓躲过熊市，把净值做成一条直线；同样2018年，还在外管局旗下中国华安做离岸投资的吴任昊（高毅资产），发现美联储从桌上把酒杯收走的一些迹象，砍仓避开了美股的回调。事实证明，择时有时候是有保命的作用。笔者曾目睹有不解的客户问基金经理，为什么我买你基金你不动？「那我股票直接抄你作业不更好，还不用付管理费」，那位基金经理淡淡回复：「你买的就是我从业20多年来这一锤的深厚功力。」过去很长一段时间，这种满仓持股等待开花的模式被奉为圣杯，但随着疫情、俄乌、巴以等风险事件不断涌现……市场无时不刻被各种尾部概率撩拨，玫瑰的花瓣开始掉落。当看到净值下跌，规模缩水，锁三年的基金都能开出一片绿时，基金经理不得不重新思考，如何才能远见于未萌，避危于无形。正因如此，「做资管是否需要择时」这个鸡生蛋、还是蛋生鸡的问题又被摆到了台面上来。
“过去两年，我空仓了两次
深圳的香橙资本，是一家远离聚光灯的中小私募，在过去两年，用两次空仓行为躲开了市场下跌。最特别的一点，他们相信择时。
「毕加索说他十三岁的时候就能画的像拉斐尔，但到七十岁时才能画的像个孩子，而我用十几年的时间才学会空仓。」香橙资本创始人何潇如此形容自己。
何潇曾在新华基金拿了2012年全市场第三的业绩，过去两年他在香橙资本均获得了正收益。之所以将公司取名为香橙，是因为很多人创业喜欢拿食品命名，而以水果命名的公司尤其牛逼。择时是他从公募开始就一直在做的事情。到了私募后，择时愈发极致，2023年8月8日，何潇选择空仓。对于何潇来说，8月7日那晚是一个不眠之夜。何潇的重仓股理想汽车会在第二天盘后出财报，2023年，理想累计涨幅超过100%，是港股涨幅第一名，出财报前还猛拉了几天。就像感知风险来临时索罗斯会背痛，何潇浑身难受，把自己关在小房间里，不接电话，不看群聊，把关于理想的会议纪要和历史财报翻出来反复阅读。何潇非常纠结，理想是他多次赚钱的股票，在他心里是可以与苹果相比较的公司。「2020年第一次坐在理想ONE的车里，感觉到李想是一个伟大的产品经理。有点像十多年前，第一次使用iPhone的感觉。」在何潇看来，理想对用户需求精准、敏锐，成本上做到了精打细算，特别是公司早期就对组织能力和流程重视，别的新势力2023年才意识到并对此补习。不像A股股民总把季报超预期当做利好落地砸盘的理由，理想是一个选择在海外上市、然后被定价的公司，若像英伟达季报超预期，能够跳涨20个点。何潇已做好卖出的决定，但内心还是会有声音传来，万一miss掉10%-20%的涨幅会不会很可惜。理智告诉何潇，后面的收益只是饭后甜点，整个市场也存在风险。「上半年地产销售可以，但7月销售又开始下行，加上消费行业数据转弱，复苏并非像大家预料的那样如火如荼。」理想又是去年港股龙头，对内地市场有着情绪指标的意义。何潇很快减了一半的仓位，随着理想开始下跌，他陆续砍掉了别的股票仓位直至空仓，悬着的心也落了下来。经过了去年11月以来的一大波估值修复，他看不到特别兴奋的机会了。回忆起2022年7月那次空仓，何潇也重仓理想。「爆款车型L9发布后，连做空气悬架的保隆科技等零部件公司都在短短两个月暴涨一倍多，历史总是在耳边回响。」巴菲特曾讲过，就像灰姑娘去参加舞会，午夜时分，他们就会变成南瓜和老鼠。每个人都想着再喝一杯香槟，再跳一支舞，他们不愿意错过一分钟，都想在午夜前最后几秒钟离开。何潇告诉远川，「好股票是有时间区间概念的」，与其去赚午夜时分狂欢的钱，不如空仓等待下一个机会的击球甜区。
巴菲特说过，「我投资没有择时能力……我不知道谁还有择时能力」；大卫·史文森说过，「活跃的择时器通常会失败」；彼得·林奇说过：「如果投资者能够不为经济形势焦虑，不看重市场状况，只是按照固定的计划进行投资，其成绩往往好于那些成天研究，试图预测市场并据此买卖的人。」大师布道，常常话不讲满。频繁择时终究会掉入坑里，低频的择时呢？如果很长一段时间投资者大都在关注经济形势，宏观判断是否会很重要呢？
至于咬定不择时的巴菲特，何潇也提出了质疑：「在2008年金融危机，很多出险的企业找到巴菲特，巴菲特在那段时间拿到了跌到了地板的股票。如果他在危机时候有钱去抄底，就说明他之前是有仓位的，这其实就是择时。
荒原投资凌鹏也统计过，在美股超过30%的八次下跌中，除去巴菲特还小的两次下跌，其余六次巴菲特至少躲过四次，不可谓不择时。
我们都知道许多海外对于择时的分析，都基于美股处于长期上涨的特征，哪怕择错几次，只要长期在场最后总能赚钱。那对于A股这样波动较大，散户居多的市场呢？
2020年发表于《投资组合管理杂志》上，一篇名为《Assessing Mutual Fund Performance in China》的论文很有意思。
文中写道，「我们实证发现，市场给予择时能力很高的回报，在中国市场这类波动性相对较高的市场，知情投资者的市场择时能力回报丰厚，而在波动性较低的发达市场，有能力的择时型基金经理表现不如选股型基金经理。相对于美国，政策消息可能会对中国股市产生更大影响，因此宏观经济和政策预测就能在择时上发挥更大的作用。」
回顾历史，择时在中国市场有一定的必要性。如果阿里（港股）从2019年持有到现在，收益率可能是负数，如果苏宁电器从2004年持有到现在可能也没有收益，它在2004-2007年属于五朵金花，但依然逃不过时间的周期。
这背后深层次的原因，在何潇看来，是因为我国用了几十年走过了发达国家上百年的路，产业周期迭代得更快。「苏宁电器从百货大楼走到了苏宁云商，很快就进入电商时代，在这个过程中，可能很多企业来不及转身就消失了。」
在A股，周期的运行往往是矫枉过正的，加上散户的高交易占比，他们高位「技术突破加仓」，低位「深套反弹出货」的普遍性行为，为择时高手顶部与底部区间的交易创造了机会与流动性。
「我们在2020年11月也空过仓，就是因为市场陷入癫狂，移动互联网涨幅过大，很多估值解释不了的时候，大家疯狂地用ARPU值乘以用户数来估。这在历史上没什么特别，就像2015年，明星随便成立一个影视公司装入某个上市公司，股价就翻倍了一样。」何潇坦言。
其实这个疯狂大多数人都知道，只是在情绪渲染到位的情况下，很少人相信常识。择时，是一个煎熬的选择
王家卫导演在《繁花》里讲过一段独白，男女之事，源自天时地利，差一分一厘，就是空门。
择时是一件非常难的事情，有时不容得毫厘的差错。一位基金经理哪怕有很高的择时胜率，在乘数效应的累计下，每次都对的概率也会呈现指数级下降，一旦没有做好风险预算控制，一次大的失败就有可能前功尽弃[1]；特别在极端行情中，就像何潇在理想暴涨时的焦虑，稍有动摇，操作在人性驱使下变形也不是没有概率。正因艰难，还容易踏空，所以许多主观私募都倡导不择时。但是对于很多私募基金经理来说，出于现实原因，择时又是一个不得不做的事情。翊安投资「可转债女王」张惠萍曾分享，现在很多头部私募是公募化的操作，不减仓，跟着整个市场波动，不做择时。作为中小型私募，我觉得不择时就是死路一条，在规模没做起来之前，客户和渠道不会给你一次犯错的机会，要是一年回撤二三十个点，渠道再也不会找你，客户也会抛弃你[2]。许多中小型私募，没有公募那样丰厚的投研支持，靠的是基金经理个人能力。个人认知总是有边界的，有时在熟知的板块赚到钱了，为了提高资金效率，切到一个相对不熟悉的领域，还不如空仓。行业轮动是何潇已经摈弃的打法。他回忆以往在新华基金管理股票基金，必须保持60%以上的仓位，因此不得不在龙一、龙二、龙三行业之间轮动切换，电风扇转得飞起。不仅工作量巨大，而且数据显示是一场巨大的知识付费。这也是何潇奔私创业的直接原因之一。创立香橙后，即使能够空仓，过程也是煎熬的。比如去年空仓后，降印花税、特别国债一万亿等利好播个不停，与之俱来的是踏空的压力。经过理性分析，确实没有值得出手的机会，空仓期何潇一口气从京东买了《深度学习革命》、《协同进化》等6本AI书籍在家阅读。对会择时的基金经理来说，政策是最大的宏观要素，在A股能够更快更好的理解政策是基金经理的一大护城河。例如，有一天何潇发现中国人大网公布《对金融工作情况报告的意见和建议》中有出席人员提出，我国金融业增加值占GDP的比重接近8%，高于OECD成员国平均比重4.8%，也高于欧盟成员国平均比重3.8%，说明金融业向实体让利的空间还很大。「这意味着金融行业增加值占经济比重会下降，规避某些行业也是对投资的贡献。」再比如压力测试也是择时的一个技巧。当市场或行业跌到价值区域，个股跌到戴维斯双击的时刻，何潇会等待很多坏消息，若密集的坏消息出来，股价跌不动了，那多半处于底部区间。当然这只是一些技巧，做择时的过程非常煎熬，还带有艺术的成分。股票群寂静无声，表情包都没有了，也仅仅只是底部其中一个特征。
尾声
空仓是择时极致的表现，通常不会被客户所理解，很少有人能够接受把管理费支付给一堆现金，就像去年3月，但斌空仓引得群嘲。同样去年3月，何潇处于慢慢加仓且仓位不高的时候，AI板块拔地而起，个别客户反向推荐昆仑万维，被何潇婉拒，最后客户赎回在那只股票历史高位附近。何潇告诉远川：「宁愿丢掉客户，也不愿意丢掉客户的钱。」做资管这门生意与自己做投资是两码事情。自己做投资可以不在乎回撤，可以为自己的信仰all in。做资管最重要是践行受托责任，保障客户的财产安全并创造收益。至于择时还是空仓，都只是实现这一目的的一个工具。就投研资源有限的中小型私募而言，找不到机会时，不开枪胜过于乱开枪。只要不是管理人空仓带着整个公司飞到马尔代夫团建，就没必要多个维度对其道德绑架。全市场从2020年不择时做多核心资产看到2030年，再到2021年趋势做多景气成长股看到未来五年，再到现在追捧高股息，大家也不看未来了，今年6个点收益必须到手。似乎每年都有一套投资公理将基金经理裹挟，也让部分基金经理过于追求舆论正确性而操作变形，而忘了自己为客户赚钱的本分。基金经理这份职业决定了他们是逆人群的物种，与其把职业生涯赌一个舆论上的「名门正派」，不如找到自己的「心流领域」，用自己擅长的方式为客户守住收益。个人投资者亏损可以游戏重开无数次，资产管理只有一条命。
