“股王”茅台现象及其信仰｜巴伦读书会

英国的帝亚吉欧是全球最大的洋酒公司，它由大都会（Grand Metropolitan）和健力士（Guinness）两大公司于 1997 年合并而成，其产品横跨蒸馏酒、葡萄酒和啤酒三大品类，业务遍及 180 多个国家和地区。

帝亚吉欧旗下汇聚了200 多个显赫的欧美酒类品牌，全球七大烈酒冠军品牌中，帝亚吉欧坐拥其三。其旗下品牌包括：世界排名第一和第二的苏格兰威士忌品牌尊尼获加（Johnnie Walker）、珍宝（J&B），世界第一伏特加品牌斯米诺（Smirnoff),世界第一利口酒品牌百利甜酒（Baileys），世界第一龙舌兰酒品牌豪帅金快活和银快活（Jose Cuervo Gold & Silver）， 世界第一黑啤品牌健力士（Guinness），世界第二朗姆酒品牌摩根船长（Captain Morgan）。

2017 年 4 月，贵州茅台的市值超过帝亚吉欧，成为全球市值第一的烈酒公司。从收入和盈利能力来对比，2018 年，贵州 茅台实现 736 亿元人民币的营业收入，对应 352 亿元净利润，其净利率为 47.83% ；而帝亚吉欧在这一财年的营业收入和净利润分别为 121.63 亿英镑 （约合1057 亿元人民币）和 31.6亿英镑（约合 261 亿元人民币，净利润率为25.98%。

到 5 年后的 2023 年 4 月，贵州茅台的市值为 2.29 万亿元人民币，约为帝亚吉欧的三倍。在 2022 年的中国企业市值排行榜上，贵州茅台名列第二，仅次于腾讯控股，排在阿里巴巴、中国工商银行、中国建设银行和中国移动之前。在国内的沪深两市，贵州茅台雄踞市值第一，并且是目前唯一一只股价超过1000 元的股票。

2020 年 9 月，国内最大的金融数据分析公司万得（Wind）别出心裁地推出了一个全新的概念指数——“茅指数”。它涵盖了沪深两市中的 30 家 “类茅台”公司，主要指消费、医药以及科技制造等领域拥有较强成长性及 技术实力的龙头公司。在后来的几年里，“茅指数”与沪深 300 指数成为机 构投资人观察和选择绩优股的评价参数。在民间的舆论市场上，散户则喜欢把那些高成长、值得押注的公司冠以各种“茅”，比如，宁德时代被戏称

为“宁茅”，片仔癀被称为“中药茅”，海康威视被称为“安防茅”，等等。

从来没有一家中国公司，在投资市场上拥有过这样的待遇，它是一把双刃剑，一侧指向赞誉， 一侧指向毁谤。贵州茅台这只股票既是“题材”又是“现象”，而在一些人心目中，它更是一种“信仰”。围绕它所发生的各种争议，往往超出了白酒产业甚至茅 台公司本身，带有强烈的时代性和公共性。在一些人看来，它是“股市之锚”，代表了价值投资理念的中国标本，而在另一些人看来，它是一个被集体炒作起来的“巨型泡沫”，是庄家收割散户的白色镰刀。还有一些人则把茅台的高市值与美国科技股进行比较，视其为一种尴尬或耻辱。

2012 年：双杀式危机

关于茅台的这一切，都始于 2012 年。

这一年，贵州茅台交出了一份十分亮眼的财报：生产基酒 4.3 万吨，同 比增长 8.33% ；实现营业收入 265 亿元左右，同比增长 43.8% ；净利润 133亿元，同比增长 51.9%。

净利润增速超营收增速，营收增速超产量增速，没有比这更好看的曲线图了。

在 2012 年年初，酒厂把飞天茅台的出厂价从 619 元一口气提升到 819 元，是历史上提价最多的一次。尽管如此，市场需求仍然十分旺盛，经销商的零售价格同步从 2000 元提高到了 2300 元。

然而，也是在这一年的年底，茅台遭遇建厂以来的又一次危机——在某种意义上，也是考验最为严峻的一次。

危机发生在两个层面， 一是政策面，二是行业面。

2012 年 12 月 4 日，中共中央政治局会议审议通过《十八届中央政治局 关于改进工作作风、密切联系群众的八项规定》，即中央八项规定，提倡精 简节约，严令禁止官员出入高档消费场所。此后，各地纪委厉行严查，高档场所及高价烟酒的消费顿时萧条，杭州西湖边的 30 家高档会所被全数关停。

在企业界，第一个被摧毁的上市公司是湘鄂情，它是京城高端餐饮的龙头，所有门店都开在各大部委集中的黄金地段。中央八项规定出台后，一夜之间门店门可罗雀，在接下来的一年里，湘鄂情相继关闭了 8 家门店，公司巨亏 5.64 亿元。

在这一次的整顿中，茅台酒成了“焦点中的焦点”，因为在很多人看来，它就是高价酒的代名词。公务性消费在茅台酒的总销量中到底占多大的比例，茅台酒厂其实并没有确切的统计，市场普遍认为，应该占 35%~40%。在政策面出现突变的同时，一个行业性的恶性事件也意外地发生了：2012 年 11 月 19 日，上海的一家检测机构在酒鬼酒中验出塑化剂（DBP）含量超标 2.6 倍，迅速引发舆论风暴。

双杀效应之下，在接下来的一年里，高端白酒的销量断崖式下跌。体现在终端的零售价上，飞天茅台从 2000 多元一路下跌到 850 元。这意味着经销商已经无利可图，甚至可能卖一瓶亏一瓶。

与此同时，资本市场上的白酒板块也集体狂跌，茅台、五粮液和泸州 老窖等的股价跌幅约为 35%，汾酒和洋河更是跌掉了 46% 和 58% 。14 家白酒上市企业的市值缩水超过 2500 亿元。 

最看好茅台酒的人是谁

凛冬来临，有的人看到了绝望，有的人看到了光。

在悲观氛围浓烈的 2012 年年底，一件颇让人意外的事情是，最看好茅台酒的，居然是资本市场的投资人，其中最广为人知的是深圳的投资人林园和但斌。

林园在 2003 年就开始买入贵州茅台的股票。他是一个低调而勤勉的投资人，几乎每年都参加茅台的股东大会，还曾到茅台镇实地走访。有一年，他参加茅台投资者晚宴，季克良向他敬酒，林园不喝酒，于是推辞。然而， 季克良看到林园的酒杯里还有酒，就拿起来一口饮下，说自己不舍得浪费好东西。这让林园看到了茅台人的不一样。

2012 年危机来袭时，林园仍然坚定持有茅台股票。在他看来，飞天茅台只要能够以 819 元的价格卖掉，公司盈利就有保障，别的因素对它都不构成影响：“茅台市场价卖 2000 元或者是 1000 元，都与茅台的股价无关， 股东只能享受 819 元所产生的利润。茅台的经销商是每月按计划进货的， 而不是想要多少就有多少。从这个意义上说，茅台一天就能收足一年的货款，因为茅台按出厂价是供不应求的。”

相比林园，但斌则在舆论市场上扮演了“茅台捍卫者”的角色。

我认识但斌是在 2010 年前后。他是国内投资圈里的一个知名人物，在 新浪微博上有上千万的粉丝。他平日最喜欢的事情是读书，最崇拜的偶像是巴菲特。早在 2003 年，他就开始购进贵州茅台的股票，那时的股价为 23 元，公司市值约为 80 亿元。

2017 年，但斌在一篇博客文章中写道：“为什么我们这么看好茅台？因 为它像液体黄金一样珍贵！金山还有挖光的一天，只要中国人的白酒文化 不变，用当地红高粱加赤水河水酿造的成本极低的茅台酒，就能像永动机一样源源不断地提供现金流。”

2012 年 12 月 10 日，就在中央八项规定出台的一周后，但斌在自己的 微博上发出了第一篇看好茅台的博文：“相信茅台！对茅台质量还是要相信， 白酒行业毛利这么高，特别是茅台根本没有利益诉求。要相信常识！塑化剂自酒鬼酒始，茅台终。过去的终归过去，中华民族，白酒的历史源远流 长！民族的终归是久长、永存的！”在后来的四年多里，但斌写了3000 多篇类似的微博，成为国内最著名的“茅台唱多者”。

跟林园、但斌一样，在那一时期坚持唱多茅台的还有北京的私募基金 投资人董宝珍。他在 2013 年 2 月写了一篇《贵州茅台的成长是由收入水平驱动的，不会停止》。根据他的计算，从 1981 年到 2012 年，茅台酒零售价与国民人均月工资收入有一个固定的比例关系，尤其是 1997 年以后，基本维持在 35% 左右，也就是 10 天左右的收入够买一瓶茅台酒。

当时有一位叫扬韬的投资人撰文《投资的逻辑》，认为“贵州茅台完美财务数据背后的成长逻辑来自三公消费，随着国家大力限制，贵州茅台将失去成长动力”。董宝珍在网上与扬韬辩论，提出“支撑贵州茅台成长的逻辑是中国礼尚往来的文化与精神性消费的兴起。若三公消费消失，茅台酒仍可以凭借自身的特质吸引其他消费主体”。

董宝珍与扬韬的分歧，代表了市场的两大立场。两人在网上不断地辩 论，最后竟演出了一场“行为艺术”：当时贵州茅台的总市值为 2000 亿 元，扬韬认为将会跌到 1000 亿元以下，董宝珍认为不可能跌破 1500 亿 元，如果跌破，他就裸奔。谁料，2013 年 9 月 17 日，贵州茅台股价大跌 5.58%，市值跌至 1469.52 亿元。四天后，董宝珍在北京郊区找了一片小树林裸奔，并上传了两张裸奔的视频截图在网上。

股价的狂泻让裸奔的董宝珍成了资本市场的一个笑话，他持有的茅台股票缩水七成，但是他像一块顽石一样继续苦熬。他在网上继续与人辩论。先后写了 10 万多字的文章。同时，他还和助手选了 80 家茅台酒专卖店，进行实地调研。他在现场看到，“当把茅台酒和任何一款中国白酒放在一起 的时候，只要价格差距在 300 元以内，大部分人都会选择茅台酒， 白酒行业整体的价格下行有利于茅台销量增加”。

这些“茅台唱多派”，在后来的投资市场上赚得盆满钵满。 

《茅台传》

（本文内容仅供参考，不构成任何形式的投资和金融建议；市场有风险，投资须谨慎。）