ETF基金的成功正在吞噬自己？|巴伦读书会

信仰，一直是罗伯特·奈兹利(Robert Netzly)生活的中心，支撑他度过了艰难的童年岁月，又陪伴他走过了不断变换的职业生涯，从年轻的牧师，到汽车经销商的网络销售员。但他最终在指数基金诞生地富国银行，找到了自己的使命。

2008年，奈兹利工作的大众汽车经销商在金融危机中破产了，于是他来到了富国银行财富管理部门。这位保守主义的基督徒，在网上搜索《圣经》里关于金融的研究，以便能在教堂里为人们讲授相关内容。无意中，他发现了一篇文章，介绍的是如何利用《圣经》里的原则来构建一个投资组合，这里的原则并不仅仅是从金融角度出发。这位戴着厚底眼镜、留着胡茬、身材修长，看起来更像是一个科技公司的会计，而不是一个能说会道的股票推销员的男人，由此受到了启发。

奈兹利很早就有了信仰。他的父母都吸毒，3岁时父亲沦为彻底的瘾君子，于是母亲跟父亲离了婚，戒了毒，独自抚养奈兹利和他患有孤独症的弟弟。教堂，很快成为奈兹利生活中的重要支柱。不过直到成年之前，奈兹利都不太愿意和人们谈论自己的信仰。作为一名投资顾问，奈兹利很了解社会责任投资(SRI)，即不去投资像重污染、军火制造、赌博等这样的行业。但他认为，这只是对自由主义的一种束缚，与他所信奉的保守主义传播福音的思想，相去甚远。然而，“圣经责任投资”(BRI)瞬间引发了他的共鸣。这感觉就像是圣灵亲自出来，紧紧抓住了他的心。

出于好奇，奈兹利更加仔细地检查了自己的投资组合，却震惊地发现，里面有3只大型医药股，公司的盈利来源都包括一种用于堕胎的药物。奈兹利在闲暇时间担任一个反堕胎中心的负责人，这个发现对他来说简直是个诅咒。但这还不是投资组合唯一令他烦恼的事。后来他回忆说:“我的投资组合充斥着各种不神圣的东西，就像是一封来自地狱的《热门股票挑选指南》。”

这个发现，直击这位年轻投资顾问的心灵。奈兹利知道，自己无法继续无愧于心地在富国银行工作下去了，他不能把客户推向那些他认为正与恶魔相伴的股票。那天，他回到家跟妻子说，他觉得上帝给他准备了另一条路。“好的……你知道我们有两个孩子要抚养，还有房贷要还，那么另一条路是什么呢?”妻子焦虑地问。奈兹利回答说，他现在也还没有头绪，但他们只需要虔诚地祈祷就好。

几个月之后，奈兹利从富国银行离职，创立了基督教徒财富管理公司(CWM)，为基督教徒提供投资建议，告诉他们该如何完全按照基督教指导原则来进行投资，这个理念通常被叫作圣经责任投资。幸运的是，生意开张了。最终，基督教徒财富管理公司成为所有基督徒财务顾问的联结中心。到2015年，公司管理规模达到约4000万美元。

但这里还有一个难题。许多想要加入的投资顾问，当时主要工作就是建议客户把资金投入低成本的指数基金，这不可避免地意味着，将投资一些他们所反感的公司。传统主动基金或许有一定的自主选股权，但在避开罪恶公司这方面，做得也没好多少。而且较高的费用和糟糕的业绩也令人气恼。

奈兹利联系了几家指数基金提供商，希望能为他的客户定制专属产品。这将剔除那些通过做他认为充满罪恶的事情来从中直接或间接赚取利润的公司和部门。这些事情包括堕胎、色情产业，以及一些积极支持同性恋、双性恋或变性人的生活方式等。不出所料，对公众可能会产生强烈反对和抗议的担心，吓跑了所有主流提供商。于是不得已，奈兹利只能自己做。2015年，他建立了启示投资，2017年开始发行一系列圣经责任ETF。

他使用了一个系统，来给上市公司进行打分，打分依据是它们与保守主义基督徒价值观之间的关联程度，从而构建出一个指数供ETF追踪，一旦发现哪家公司出现问题，可以立即将其从指数中完全剔除。有一些公司很明显是不符合的，比如酒生产商;也有一些是有争议的，比如苹果和星巴克，因为这两家公司支持同性恋基本人权。意料之中，这引起了轩然大波。奈兹利说:“我们并不怨恨任何人，我们希望每个人都是最好的样子。只是很显然，我们对于什么样子才是最好的，有不同的看法。”

在实践中，这个方法囊括了一系列不同的公司，有能源公司、矿业公司、零售商、计算机芯片制造商英伟达等，奇怪的是，还包括英国皇家邮政和马来西亚橡胶手套制造商顶级手套，这家公司同时生产避孕套。

启示ETF的业绩表现差异很大。首只基金，代码为BLES，很好地诠释了一只受《圣经》启发的ETF所代表的意义，自发行开始业绩表现就一直低于全球股市平均水平。而另一只基金BIBL，不像BLES的投资范围那么多样化和国际化，主要投资于大盘股，业绩表现则可以比得上标普500指数。

尽管如此，启示投资还是取得了成功，到2020年年底，旗下整体比较稳定的圣经责任ETF，总规模略高于13亿美元。奈兹利说:“我们希望启发全世界，为了信仰而做出改变。我们认为，ETF正是我们能做的最好的实现方式。感谢上帝，它成功了。”

抛开这些圣经友好型ETF所引发的争议不谈，启示投资是一个很好的例子，生动形象地展示了ETF是怎么改变整个指数基金行业的。这都要感谢ETF技术的发展，让一个曾经只是股市里不起眼的东西，变成如今金融业的每个角落都在建立的登陆场。

不过，当一些支持ETF的人认为这个充满活力的生态系统适用于任何场景时，这种不断的增长却正渐渐变得危险。ETF给指数基金的发展带来了强劲的动力，它有一个特性，就是几乎可以轻松装入任何金融证券。正是这个特性，当初孕育出这个行业，而如今也给了投资者犯大错的空间。约翰·博格有一次曾说道:“ETF有点像你在伦敦买的那把出名的珀迪猎枪，这是有史以来最棒的猎枪。它在非洲猎杀大型动物时非常好用，但用来自杀，效果也是很好的。”

8000只ETF与300万个指数

BGI是第一个意识到ETF构成一种拥有巨大潜力的新金融技术，但它并不是最后一个。随后，安硕在21世纪初采取的闪电式扩张，在一些ETF推崇者口中，甚至被形容成一门“意大利面大炮”，一系列提供商不断推出越来越小众的产品，把它们一个个儿地发射到墙上，看谁能粘住不掉下来。

根据美国投资公司协会的数据，2000年全球仅有88只ETF，总资产规模仅为700亿美元，相比之下，当时全市场有500多只指数基金，总计管理着4260亿美元的资产。10年后，ETF的数量上升至2621只，比全市场的指数基金数量还要略多一些，不过规模上要比传统指数基金管理的1.5万亿美元略小一些。再过10年，到了2020年年底，全球ETF的数量接近7000只，管理规模达到7.7万亿美元。从数量上看，这已经是传统指数基金数量的两倍多;从规模上看，两者相差不大，另外这个规模也快赶上主动基金的总规模了。

ETF中，大部分资金都集中在大型主流ETF，比如道富银行开创性的SPDR，以及与之类似的贝莱德标普500ETF和先锋领航标普500ETF等。ETF的主战场如今仍在美国。美国之外，日本于1999年发行了亚洲第一只ETF，欧洲于2000年发行了第一只ETF。摩根大通的数据显示，在北美交易所上市的ETF仍占全球ETF总量的近2/3。

不过，过去10年，全世界的ETF都在加速发展，甚至还有人做了一份滑稽的新ETF名单。连支持者都开始对这个增长速度警觉起来。比尔·麦克纳布(BillMcNabb)，2008年接替杰克·布伦南成为先锋领航首席执行官，扩大了先锋领航的ETF业务。2016年，麦克纳布出席了在佛罗里达州举办的业界规模最大的年度盛会，在这个为期4天的ETF庆典上，他呼吁与会者遏制这种毫无节制的增长。

麦克纳布忧心忡忡地向观众说:“感觉行业里每隔30秒，就会出现一只新的ETF。我们得千万小心了。如果一个行业走得太远太偏了，人们就会对它的初心产生怀疑。并且有些类目确实非常深奥难懂。”他还慎重地指出，历史总是惊人地相似:“现在的情况，就像是20世纪80年代时的共同基金。结局并不都是美好的。”

然而，这场在迈阿密郊外举行的狂欢盛会上，没人听进去他的话。近年来，投资者已经能够买到各种各样的主题式ETF，希望能从中赚到收益。这些主题如此之多，请深吸一口气，然后跟我念:全球流行的肥胖症、网络游戏、千禧一代的崛起、威士忌产业、机器人技术、人工智能、清洁能源、太阳能、自动驾驶、铀矿开采、让更多女性成为董事会成员、云计算、基因组学技术、社交媒体、发展中国家的收费公路、水净化、反向加权美股、健康和健身、有机食物、老年护理、锂电池、无人机、网络安全等。甚至还短暂出现过一只ETF，投资于那些跟ETF行业打交道的公司。这种实验性质的基金，有的表现不错，但也有很多表现不好，最后只能清盘，资金赎回后会被再次投入其他热门领域。

很多ETF的主题让人难以捉摸，而制造它们的公司辩称，在这个自由市场，它们有权做各种实验，看投资者会喜欢哪一个。这个说法也不无道理，毕竟，成功有的时候只需要一点运气。HACK，是一只投资于网络安全公司的ETF，2014年发行后没多久，索尼影业就遭黑客攻击，大量数据被泄露，一系列内部敏感邮件被公之于众。这引起了人们对HACK的大量关注和投资，HACK的规模如坐火箭般迅速攀升。到2015年年中，规模已经增至近15亿美元。由此产生的丰厚管理费，还导致它的发行商陷入激烈的争斗。除此之外，还有一些ETF则需要时间的积累。比如一只金矿ETF，花了两年时间才突破10亿美元大关，不过现在规模已达160亿美元。像这样的成功案例，如今正在逐渐减少。然而，希望能从中跑出一个赢家的美好期望，仍然支撑着许多小规模的ETF提供商。

假如你以为接近8000只ETF的数量听起来已经很多了，那把它跟金融指数如超新星爆炸般的增长进行对比，你就知道，这只是个小数目。随着指数基金数量的增长，一个曾经平淡无奇只是一项副业的业务，如今已经变成一个利润非常丰厚的行业。

行业里的大玩家包括标准普尔道琼斯指数公司、摩根士丹利和富时罗素等，它们为客户提供了数目多到令人咋舌的指数基准。指数行业协会是为这些玩家提供服务的组织，其统计数据显示，目前在它这里处于正常维护中的“活的”指数，数量有接近300万个。

除此以外，还有数以千计的指数，由各个大大小小的银行自己维护。银行通过这些指数为客户提供定制化产品。还有一些指数基金公司，自己制作指数，以免向大型指数提供商支付高额的指数使用许可费。人们通常把这种方式叫作“自制指数”。

相比之下，当今世界上只有大约41000家上市公司。而实际上，这里面可能只有3000~4000只上市公司的股票，是人们经常交易的。这一点也是人们常常用来证明指数基金革命如今正在吞噬自己的首要证据。

寻找“终极指数”的孤独英雄

这一切是怎么回事?

嘲笑一个好主意变得疯狂，是相当诱人的事。2018年，金融研究公司伯恩斯坦的一位分析师伊尼戈·弗雷泽-詹金斯(InigoFraser-Jenkins)，通过一部小说取笑指数的“奇点”。这部小说虚构了一位孤独、匿名的英雄，其身上肩负着一项艰巨的任务:创建出一切可能的股票指数。

弗雷泽-詹金斯这样描述他笔下的英雄:“有人说，一些明显无用的指数，就不必创建了。还有一些指数，即使已经被创建出来，后面一旦发现它是多余的，就应该毫不犹豫地淘汰掉。英雄反驳了这个说法。谁能有资格判定哪个指数是无用的，哪个指数又是有用的呢?”英雄的终极目标，是创建出一个唯一的“终极指数”，消灭其他所有指数。英雄冥思苦想，那会是个什么样子的指数呢?

首先它肯定是非常美丽的，那这么说从某种意义上来看，它也是一件艺术品。有些人说，它可能代表了针对所有资产的一种最优配置方式。于是英雄越来越确定，它不能也不应该局限于股票市场。它应该是一个集齐了所有股票、债券、商品和其他金融资产的混合物，其中每类资产的权重，根据人类社会对这些不同资产的需求程度来确定。一旦满足了这些条件，这个指数就既能为人类做出贡献，又能保证自身的成功。其他人质疑英雄:这样的指数真的会存在吗?人类能精准地知道所有资产的最佳配置应该是什么样的吗?

这个讽刺夸张得有点过头。现存的300万个指数中，有许多都是合理无争议的，只是同一件事物的不同展现方式而已。比如，存在以几十种不同货币计价的标普500指数，或剔除了枪支股的定制指数，或剔除了酒生产商、赌场和银行的伊斯兰指数。

还有一些指数，不是根据市值加权，而是根据环境、治理或社会标准来调整权重。这300万个指数，还包括庞大的全球债券市场和大宗商品市场。就像英语字母表中的26个字母，可以创造出无数的谍战小说、青少年小说、经典著作及长篇巨著一样，能创造出或应该创造出多少个指数，实际上也是没有限制的。

话虽如此，但各种各样的指数和指数基金爆炸式的增长，还是不免令人担忧。指数基金被发明的初衷，是因为人们意识到大多数人其实都是糟糕的投资者。无论是有经验的专业基金经理，还是一位想给自己存养老金的牙医，又或是一位20几岁的无业青年想做短线快速赚点儿钱，都是如此。最好的长期收益，则是通过买下一个包含大量证券且足够分散的投资组合，然后长期持有、尽量少交易，来获取的。正是围绕着这两个原则，约翰·博格建立起一个庞大的金融帝国。

在实践中，投资一只热门的互联网股票，还是投资一只生物科技ETF或一只机器人ETF，其实并没有本质上的差别。从前，主动投资和被动投资之间的界限本就是有些模糊的，因为人们选择什么样的指数基金来投资，其实已经是一种主动行为。创建一个指数，也并非完全被动的，大多数指数提供商多多少少都会加入一些自己的判断在里面。

所以，一个基准指数里包括的股票同样反映了主动的选择。不过这种主动的选择，并不是来自富达或普信的某位组合投资经理，而是来自一个由许多人组成的匿名指数委员会。这一点我们将在下一章详细介绍。如今，大量激增的ETF已经完全抹去了主动和被动之间那条模糊的界限，这将带来潜在的可怕后果。尤其是，考虑到基准指数的构建可能相对不是那么透明，于是出现危害性的后果是很有可能的。

有些时候，这种不透明甚至是人为设定的。现在有一种最新的趋势，叫作“主动管理型ETF”。这种产品，只是使用了新的ETF结构来替代传统结构，可交易且能享受ETF的税收优势，但本质上仍然是传统主动基金的模式，有分析师、交易员、组合投资经理等。

贝尔斯登于2008年发行了第一只主动管理型ETF，投资于短期债券工具。它的代码是“YYY”，有人开玩笑说这让人联想到:“为什么为什么为什么(why why why)，人们会想要去投资这样一只主动管理型ETF呢?”

由于存在一些重大缺陷，这类产品的增长很缓慢，到2020年年底总规模只有约2400亿美元。其中最大的一个问题就是，ETF必须每天披露其持仓情况。这么做是很重要的，可以保证内特·莫斯特当初设计的创建和回收过程平稳运行，人们才能实现相互交易。但是，很多主动基金经理非常不愿意公开自己的交易情况，因为公开的话，竞争对手就知道了。

经过多年的游说，如今美国证券交易委员会已经开始批准一种“半透明”的ETF，可以每隔很长一段时间才公开披露其持仓情况。业内对此议论纷纷，觉得这非常有可能帮助扭转主动基金规模年复一年不断下降的局面。这种基金通常被称为“ANT”，是“主动管理型不透明ETF”(activenon-transparentETF)的英文缩写。投资者的兴趣如何，还有待观察。

一位知名美国科技股投资者凯西·伍德(Cathie Wood)，通过投资特斯拉等热门股票，打造出一个主动ETF帝国。不过，ETF的税收优势仅存在于美国，对大多数投资者来说，每日披露持仓的高透明度可能也并不重要，再加上主动管理型ETF高额的费用，这都意味着，它们不太可能挑战极其廉价的传统指数基金的霸主地位。

有一些人，把如此多的ETF看作行业取得成功的可喜标志。投资者的可选择范围，不再局限于少量的简单指数基金，他们可以选择任何他们喜欢的基金了。无论你的投资品位如何，总有一种ETF可以满足你。这也许是真的，但负面影响也真实存在:人们发明指数基金，是为了消除人类的原罪，而ETF的进化和扩散却让投资者有机会再次犯下同样的原罪。

《万亿指数》

原名：Trillions: How A Band of Wall Street Renegades Invented the Index Fund and Changed Finance Forever

作者：罗宾·威格斯沃思

译者：银行螺丝钉

出版社：中信出版集团

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